证券Ⅱ行业点评报告：自营拖累业绩，估值逼近历史底部

市场大幅下挫，自营交易拖累券商业绩：1）2022年一季度市场波动，上市券商整体表现低于预期：2021年及2022Q1，全行业共计42家上市证券公司合计实现营业收入分别为6487亿元（同比+23%）/995亿元（同比-29%），实现归母净利润分别为1,984亿元（同比+32%）/251亿元（同比-43%），年化ROE分别为9.8%/4.6%。相比于2021年业绩的稳中有进，2022Q1因市场波动，上市券商业绩表现整体承压。2）市场行情不佳，自营业务拖累券商整体业绩：42家上市券商2022Q1经纪收入/投行收入/资管收入/利息净收入/自营收入分别为326/139/112/533/-1913亿元，同比增速分别为-4%/+15%/-2%/+5%/-106%。3)股票市场大幅波动，上市券商自营业务普遍承压：42家上市券商中，六家上市券商因自营收入大幅下滑致使2022Q1归母净利润转负，另仅六家券商自营业务收入同比正增长。 财富管理短暂承压，头部券商投行亮眼：1）市场交易额同比增长，市场下行拖累代销业务及资管业务：2022Q1全市场股基成交额达632,713亿元，环比有所下降（-12%），同比涨幅仍然稳定增长（+7%）。2022开年以来二级市场表现低迷，基金净值大幅下跌，投资者风险偏好降低，权益类基金连续遭遇净赎回，拖累券商2022Q1经纪业务承压，42家券商中仅有15家经纪业务收入增速为正。受权益市场低景气度影响，券商资管业务受冲击较大，41家券商总体资管业务收入同比下降2.3%，头部券商同比降幅普遍在20%以上。2）投行业务头部集中趋势明显，全年注册制有望进一步推进：2022Q1，证券行业IPO募资总额同比+136%至1,798亿元，证券公司承销债券规模同比+7%至24,514亿元。 2022Q1，IPO规模CR5为63%，自2018年以来，行业集中度（IPO募资额集中度）保持高集中度，均处于50%以上。随着全面注册制的推进，未来市场活跃度有望进一步提升，券商作为资本市场直接融资中的重要一环，将更考验其定价能力，渠道能力，研究实力及综合实力，头部券商将更受益于行业政策红利。 行业估值逼近历史底部，建议左侧布局：我们预计2022年证券行业净利润将同比下滑7.55%，投行业务贡献增量，财富管理、自营业务预计仍将明显承压。1）市场调整影响经纪业务，权益向好资管业务相对稳健：我们预计2022年行业经纪业务净收入将同比-13.8%至1333亿元，行业资管业务收入将同比+4.7%至333亿元。2）受益于资本市场改革持续深化，投行业务将稳健发展：我们预计2022年行业投行业务收入将同比+14.3%至768亿元。3）融券市场快速发展推动资本中介业务稳健提升，但指数表现不佳影响投资交易略有波动：我们预计2022年行业利息净收入将同比+10.6%至790亿元，行业证券投资收益（含公允价值变动）将同比-50.0%至673亿元。4）我们预计2022年券商净利润将同比减少7.6%至1767亿元，2022年行业净利润率将小幅提升，较2021年增长2.0pct至40.0%。5）政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。当前券商板块估值处于历史低位，宏观环境及资本市场改革推动券商行业ROE中枢稳固抬升，券商估值将迎来修复，具有显著长期投资价值。我们重点推荐【东方财富】、【中信证券】和【中金公司】（港股）。 风险提示：1）市场活跃度下滑；2）宏观经济不及预期；3）证券行业创新政策不及预期；4）外围局势紧张影响行业。 重点公司估值（截至2022年4月29日） 1.市场大幅下挫，自营交易拖累券商业绩 1.1.上市券商整体表现低于预期，仅5家公司同比正增长 2022年一季度市场波动，上市券商整体表现低于预期。2021年及2022Q1，全行业共计42家上市证券公司合计实现营业收入分别为6487亿元（同比+22.6%）/995亿元（同比-29.0%），实现归母净利润分别为1984亿元（同比+31.50%）/251亿元（同比-43.4%），年化ROE分别为9.8%/4.6%。相比于2021年业绩的稳中有进，2022Q1因市场波动，上市券商业绩表现整体承压，42家上市券商中仅东方财富、中信建投、国联证券、第一创业和太平洋五家券商营收增速为正，分别为+11%/+32%/+35%/+46%/+94%； 仅东方财富、中信证券、国联证券、第一创业和太平洋五家券商净利润增速为正，分别为+14%/+1%/+20%/+422%/+98%。1）中信建投营收增速表现亮眼，大幅领先行业体现龙头韧性：主要系公司投行业务增速亮眼、经纪及利息收入稳健增长，三项业务分别同比+95%/14%/+5%至15.9/15.7/3.4亿元；2）东方财富整体业绩表现符合预期：主要系公司证券经纪业务市占率持续提升带动公司证券手续费及佣金净收入同比+29%至13.5亿元，及两融业务市占率稳定提升至2.37%推动公司利息净收入同比+37%至6.1亿元；3）中信证券减值损失转回致归母净利润增速（+1.2%）优于营收增速（-7.2%）；4）国联证券在中型券商中营收及净利润增速表现亮眼：主要系公司经纪、资管、投行业务分别同比+8%/75%/92%至1.38/0.35/1.63亿元，三项业务稳健增长；5）太平洋证券、第一创业由于2021Q1基数低、整体业务规模较小等因素，2022Q1营收取得正增长。 市场行情不佳，自营业务拖累券商整体业绩。分业务来看，42家上市券商2022Q1经纪收入/投行收入/资管收入/利息净收入/自营收入分别为326/139/112/533/-1913亿元，同比增速分别为-4%/+15%/-2%/+5%/-106%。截至2022年3月31日，上证指数下跌11%（2021年同期为-1%），创业板指下跌20%（2021年同期为-7%），沪深300下跌15%（2021年同期为-3%），大盘指数表现不佳影响券商自营业务（投资交易）收入下滑严重甚至亏损，拖累整体营业收入。券商经纪业务主要受到基金新发规模下降、佣金率下降等因素影响，代销收入承压，整体经纪业务收入有所波动；受益于资本市场改革持续深化，投行业务稳健发展，整体收入符合预期；券商资管业务收入及利息净收入整体符合预期。 图1：2021、2022Q1营业收入及增速 图2：42上市券商业务增速（2022Q1） 表1：42家上市券商重要指标（总市值对应2022年4月29日，营收及归母净利润单位为亿元） 1.2.股票市场大幅波动，拖累券商自营业务收入 2022年一季度，在全球经济政策不确定性与通胀预期升温等因素影响下，A股市场大幅波动。与2021年一季度对比，市场主要指数表现大幅下行：沪深两市代表指数深证成指、上证综指、沪深300指数、中证500指数收益率分别为-18.44%、-10.65%、-14.53%与-14.06%（2021年同期分别为-4.78%、-0.90%、-3.13%与-1.78%）；2022年一季度中债国债总全价指数收益率为0.18%（2021年同期为0.27%）。 图3：主要指数涨跌幅 图4：中债国债总全价指数涨跌幅 股票市场大幅波动，上市券商自营业务普遍承压。与2021年同期相比，42家上市券商自营收入平均下降106%，自营收入合计亏损1,913亿元。上市券商中，六家券商因自营收入大幅下滑致使2022年一季度归母净利润转负，仅六家券商自营业务收入同比正增长：中银证券（+81%）与东方财富（+15%）主要得益于投资规模的大幅度提升，国联证券（+26%）主要得益于公允价值变动，太平洋证券（+378%）、第一创业（+82%）、光大证券（+43%）主要得益于2021年同期基数较低。收益率方面，上市券商自营业务平均收益率为-0.05%，逾半券商收益率为负。与2021年同期相比，上市券商交易性金融资产规模平均增长23.21%，东方财富（135.57%）增长率排名第一，长江证券（-34.61%）、太平洋证券（-40.26%）、国海证券（-38.56%）同比收缩幅度靠前。 表2：42家上市券商自营情况（单位：百万元） 2.财富管理短暂承压，头部券商投行亮眼 2.1.市场交易额同比增长，市场下行拖累代销业务及资管业务 资本市场长期向好趋势不改，市场波动下券商经纪业务出现分化。2022Q1全市场股基成交额达632713亿元，环比有所下降（-12.15%），但短期波动不改长期趋势，整体来看，全市场股基成交额依旧稳定向上，同比涨幅达7.29%。市场股基成交额环比下滑主要系2022开年以来二级市场表现低迷，基金净值大幅下跌，投资者风险偏好降低，权益类基金连续遭遇净赎回，资金观望情绪浓厚。受此拖累，券商一季度表现不佳，经纪业务整体承压。2022Q1，42家券商中仅有15家经纪业务收入增速为正，其余27家均为负增长。从市值来看，头部券商经纪业务收入同比普遍下滑，中信/中金/招商/国泰/广发经纪业务收入同比分别减少9.55%/11.16%/11.57%/7.22%/9.75%；部分中小券商表现优于头部券商 ， 华安/浙商/天风/华林/国联经纪业务收入同比分别增加9.37%/20.96%/9.04%/12.61%/7.89%。预计主要系头部券商代销基金保有量基数较高，受市场波动影响更加强烈，同时投资者认购热度不高，基金新发规模下降；中小券商转型财富管理，发力特色化业务，依托地域优势，整体经纪业务也逐渐取得增量。 图5：全市场股基成交额及增速 图6：2022年以来基金申购赎回比情况 权益市场景气度下滑，直接冲击券商资管业务。受权益市场低景气度影响，券商资管业务受冲击较大，41家券商总体资管业务收入同比下降2.30%，头部券商同比降幅普遍在20%以上 ， 其中中信建投/招商/国泰/海通/兴业同比分别下滑24.99%/21.65%/39.05%/37.18%/29.67%，预计主要系券商资管规模下滑所致；头部券商之中，中金、中信表现较为坚挺，受影响较小，同比分别+2.22%/-0.43%；而华泰表现最好，同比+39.74%。值得注意的是，西部证券、东北证券2022Q1资管业务收入同比分别+273.85%/225.79%，增速排名分别在第一、二位，主要系其2021年Q1资管业务收入基数较低，2022年以来管理规模同比增长所致。 表3：41家上市券商资管业务收入情况 2.2.投行业务头部集中趋势明显，全年注册制有望进一步推进 2022Q1，IPO承销规模大幅上涨，债券募资总额稳定增长，投行业务收益于注册制改革。证券行业积极践行新发展理念，行业注册制进一步深化，2022年以来证券行业大力支持实体经济发展。2022Q1，证券行业IPO募资总额同比+136.2%至1798亿元，证券公司承销债券规模同比+7.4%至24514亿元。未来，随着全面注册制的推进，市场活跃度有望进一步提升，券商作为资本市场直接融资中的重要一环，将更考验其定价能力，渠道能力，研究实力及综合实力，头部券商将更受益于行业政策红利。 行业保持高集中度，龙头券商优势明显。2022Q1，IPO规模CR5为63%，自2018年以来，行业集中度（IPO募资额集中度）保持高集中度，均处于50%以上。投行业务头部券商龙头优势明显，2022Q1，中信，海通，中信建投，中金，国泰君安投行业务收入位居前五，五家券商合计投行业务收入为77亿元，占41家上市券商（除东财外）投行业务收入的55%。五家券商投行业务收入较2021年同期均增加，同比增速均超过10%，分别为15%，38%，95%，59%，47%。投行业务作为券商重要的客户入口，头部券商优势突出，以其出色的投行业务能力占据大部分市场份额，获取大部分业务收入，行业龙头地位稳固。 图7：2022Q1全市场IPO募资总额及增速 图8：2022Q1行业IPO规模CR5 表4：41家上市券商投行业务收入情况（单位：亿元） 3.行业估值逼近历史底部，建议左侧布局 我们预计2022年证券行业净利润将同比下