当前时点，如何看待老板电器的第二增长曲线？

老板电器的逻辑是什么？我们认为，在油烟机基本盘稳固的基础上，老板电器依托品牌+渠道+组织架构优势，在敏锐洞察消费者需求下有望通过开拓第二增长曲线。 老板电器作为传统厨电龙头，近十年营收和业绩复合增速均超20%。公司已经形成四大品牌+十二大厨电品类的布局。品牌定位覆盖各层级市场，核心主品牌调性较高，名气主打性价比，金帝在成立之初主要布局集成灶；吸油烟机、燃气灶等核心品类占据行业龙头地位，逐渐发力蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等新兴品类。公司品牌定位正在从“老板=油烟机”转向“老板=厨房电器”。 作为高端厨电领域的王牌，我们认为老板电器成功的背后是对于产品和渠道等市场变化敏锐的应变能力。1）产品：洞察消费者需求，产品布局引领行业风潮。老板电器的油烟机紧抓消费者痛点，创新性定位“大吸力”；2）渠道：捕捉渠道红利，及时调整渠道结构。自2003年起把握KA、电商、精装修和家装等红利，在一二线城市及下沉市场都进行了强势布局，进一步强化品牌认知。 从拓渠道走向拓品类，品牌+渠道+组织架构提供基础动能，各品类具备核心优势。从基础竞争力来看，公司的渠道多元化布局和渠道管理都较为成熟，高效组织架构可以有力赋能新品拓展，高营销费用投入则为新品类占领消费者心智创造基础条件；从具体产品核心优势来看，1）洗碗机：我们保守估计稳态下洗碗机行业的潜在规模为441亿元，较2021年销额规模4.4倍。 公司产品矩阵丰富，嵌入式、高端化布局符合行业产品趋势，本土化改造下“能洗锅”的洗碗机紧抓消费者痛点；2）蒸烤一体机：我们保守估计一体机行业的潜在规模为452亿元，较2021年销额规模5.7倍。公司定位中式饮食，蒸功能+小尺寸打造差异化优势，高端定位符合老板品牌调性；3）集成灶：公司发力集成灶需协调现有代理商和经销商的利益分配。我们认为公司防御性布局完善产品矩阵，带动整体ASP上移并贡献部分纯的毛利增量。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润21.84/25.43/29.45亿元，同比增速分别为64%/16.4%/15.8%，我们认为公司合理的市值为437亿元，对应2022年的PE为20倍。维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、地产调控力度加大、客户违约风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 老板电器的投资逻辑是什么？作为传统厨电龙头，老板电器自上市以来营收和业绩年均复合增速均超20%，其高增背后是老板对家电渠道变革的敏锐反应，随着渠道红利减弱，老板电器通过扩品类寻求第二增长曲线。我们认为，在油烟机基本盘稳固的基础上，老板电器依托品牌+渠道+组织架构优势，在敏锐洞察消费者需求下有望通过开拓第二增长曲线。 1.老板电器：厨电行业龙头，逐步完善品类矩阵 1.1厨电行业领军品牌 2010-2020年老板电器的收入和业绩CAGR分别高达21%/29%，在厨电领域深耕四十多年后，公司在品类、渠道和品牌方面收获颇丰，逐渐成为高端厨电行业龙头公司，其发展历程可以分为三大阶段： 1）创始积累期（1979-1988年）：1979年公司前身博陆红星五金厂成立，其主营钣金产品主要应用于油烟机等厨房电器，为后续老板进军厨电领域创造了基础，1985年正式进入油烟机领域，并于1987年研发出我国第一代吸油烟机，历时3年研发出免拆洗的突破性技术，解决了油烟机积油严重、清洗频繁的问题。这些研发积累为公司拓展其他厨电领域提供了储备技术； 2）品类、渠道拓展期（1989-2011年）：在这一阶段，老板电器陆续推出燃气灶、消毒柜、各类厨房小家电等产品，逐渐完善品类布局，同时发布“双劲芯”系列吸油烟机，将排风量提升至 17m ³；自2005年起，老板电器还不断拓展专卖店、工程、电视购物、电商等多元渠道；2010年公司在A股上市； 3）品类、品牌完善期（2012-至今）：公司陆续引入或成立帝泽、名气电器、金帝、大厨等公司，布局超高端厨电及集成灶等新兴品类领域；2014年进行代理商分拆，通过城市公司推动渠道下沉，并推出两期代理商持股计划深度绑定核心代理商；2015年老板进军洗碗机领域，并在2020年提出“中国新厨房、老板四件套”的口号，以中式洗碗机替代消毒柜的功能。 图表1：老板电器发展经历创始积累期、品类渠道拓展期、品类品牌完善期三大阶段，近10年收入和业绩CAGR分别为21%/29% 1.2品牌布局完善，发力新兴品类 公司品牌布局完善，覆盖各层级市场。当前，公司已经形成四大品牌和十二大厨电品类的布局，其中核心主品牌调性较高，定位中高端市场，帝泽布局超高端市场，名气主打性价比，金帝品牌在成立之初主要布局集成灶等新兴品类。 吸油烟机、燃气灶等核心品类占据行业龙头地位，发力蒸烤一体机、洗碗机等新兴品类。 根据奥维云网数据，21H1公司的核心品类吸油烟机、燃气灶等核心品类市占率维持在行业TOP水平，油烟机在线下、线上市场双第一，销额市占率分别为30.5%和17.1%，公司的嵌入式产品市占率也在行业前列。从品类结构来看，公司油烟机占比近年来虽有微降，但基本保持在50%左右，蒸烤一体机和洗碗机占比提升较大，2021年二者占比分别为6.38%和4.44%，同比提升1.73pcts/1.69pcts。从增速情况来看，蒸烤一体机和洗碗机也保持较高增速，2021年二者增速分别为71.26%和101.32%。 图表2：老板电器品牌和品类矩阵完善，多个核心品类市占率排名前列，发力蒸烤一体机、洗碗机 2.老板电器成为厨电龙头的禀赋是什么？ 作为高端厨电领域的王牌，我们认为老板电器成功的背后是对于产品和渠道等市场变化敏锐的应变能力：1）产品：洞察消费者需求，产品布局引领行业风潮。老板电器的油烟机紧抓消费者痛点，创新性定位“大吸力”；2）渠道：捕捉渠道红利，及时调整渠道结构。自2003年起把握KA、电商、精装修和家装等红利，在一二线城市及下沉市场都进行了强势布局，进一步强化品牌认知。 2.1产品：洞察消费者需求，产品布局引领行业风潮 公司油烟机创新性定位“大吸力”，紧抓消费者痛点。根据房天下的调研，消费者在购买油烟机时最关注的指标是吸净率，老板电器在2013年就紧抓这一痛点，首创360°螺旋吸烟并搭载双劲芯3.0风机系统，引领行业进入大吸力时代。 图表3：消费者在购买油烟机时最关注吸净率 图表4：老板油烟机定位大吸力 烟机行业呈现吸力逐渐提升的趋势，高排风量产品成为主流。老板的标杆效应显著，长期市场教育带动行业整体吸力上移，根据奥维云网数据，近年来高排风量产品份额提升较为明显，2021年吸力在 21m ³/min以上的产品在线上、线下市场零售额占比分别为54.2%和56.2%，大吸力产品逐渐抢占市场。 图表5：2021年烟机市场排风量在 21m ³/min以上的产品销额份额提升明显 稳态下，烟机品类还有多大空间？ 我们判断稳态下，保守估计油烟机行业的潜在规模为436亿元，较2021年销额规模1.3倍，仍有一定空间。1）2020年油烟机城镇和农村的百户保有量分别为83台和31台，考虑到未来集成灶对油烟机有一定的替代效应，当前城镇油烟机已经基本达到饱和； 农村油烟机非刚需，但低渗透率下仍有一定提升空间，短/中/长期百户保有量分别提升5%/4%/3%；2）行业存在一定的高端化升级，但是升级幅度不大，油烟机均价短/中/长期分别提升1%/0.5%/0%。 图表6：稳态下，油烟机销额较21年仍有1.3倍空间 2.2渠道：捕捉渠道红利，及时调整渠道结构 纵观老板电器成长历史，其对不同渠道的布局都把握住了行业成长红利。2003年开始把握KA渠道红利发力一二线城市，2008年开始把握电商渠道红利发力下沉市场，2010年开始把握精装修红利通过2B业务提升份额，2015年开始把握家装渠道红利进一步强化品牌认知。 图表7：老板电器发展中多次受益渠道红利（左轴：台/每百户） KA渠道：渠道“私器”时代，借力KA东风快速打开市场 借力KA渠道快速打开市场。1999年苏宁正式导入连锁经营模式，在南京建立当时中国单店面积最大的综合电器连锁店之后，通过“租、购、建、并”在全国快速扩张，同年国美也从北京进入天津市场。KA渠道冲击了我国原有的家电业渠道形态，老板电器敏锐捕捉到这一变化并借力开启一二线城市布局之路。根据公司的招股说明书，2005年前公司产品主要通过KA销售，公司规模快速上升，同时期的华帝股份KA渠道占比仅为3.4%。 2009年，老板电器进驻KA渠道门店数量为1807家，进店率达75%，仍高于同期华帝进店率（约60%）。 我们认为KA渠道为老板电器提供了较强的渠道壁垒，并迅速提升了其品牌知名度和营收规模。在渠道作为“私器”的时代，KA渠道的稀缺性以及高费用等特点为老板电器提供了天然的渠道壁垒，同时由于KA渠道大多位于一、二线城市，且布局网点较广，既符合老板电器高端的品牌调性又可以迅速提升其品牌规模和知名度，这也是老板在初期走向全国的关键所在。 图表8：老板电器分销渠道示意图 电商渠道：前瞻性布局，供应链和组织架构改善提供源动力 前瞻性布局电商渠道，天猫、京东为主要销售平台。2008年老板电器就捕捉到了电商发展红利，成为厨电行业中领先布局线上渠道的企业，2009年的双十一订单就获得了爆发式增长，百万销售额的战绩是平时订单的几何倍，目前天猫旗舰店和京东自营模式占比最高，2019年二者合计占比近20%。 图表9：老板电器天猫和京东销售占比较高（亿元/%） 老板电器多个传统品类在线上市场份额第一。根据奥维云网数据，2021年老板电器的油烟机、燃气灶和厨电套餐线上销额市占率分别为23%/20.92%/30.37%，均位列线上第一，其中油烟机和燃气灶的份额提升较大，较20年同期分别提升7pcts/12.42pcts。 老板电器从在电商渠道摸索至一路做到第一的水平，我们认为离不开其在渠道和组织方面的应变能力：1）渠道：重组供应链，总部统一配送。老板首先解决了商品库存和发货问题，通过重组供应链区分产品端的所有SKU进行库存管理，2010年又将分公司及代理商发货模式改为总部统一配送，一盘货模式下线上效率提升，产供销体系得到完善； 2）组织架构：成立独立部门，发力新零售。早在2016年老板电器就通过成立“厨源”线下体验店实现线上、线下融合，2017年底划分了独立的新零售部门，打造新零售体系。 图表10：2021年老板电器多个传统品类线上销额市占率提升较大，位列行业第一 工程渠道：品牌和研发能力构筑先发优势，精装修红利下工程渠道快速放量 把握精装修红利，老板电器工程渠道快速放量。在政策推动下，精装修住房不断放量，老板电器把握住这一时机，早在2010年就布局这一2B业务，2021年其工程渠道收入占比为19%，2019-2021年CAGR达39.03%，根据奥维云网数据，21H1老板电器在烟机、灶具和消毒柜精装修市场的销额份额分别为36.5%/36.2%、32.3%，多个品类为行业第一。 我们认为老板电器可以在工程渠道快速放量离不开其背后的品牌和产品研发优势：1）品牌知名度高：地产商在选择工程渠道合作伙伴时需要考虑品牌知名度、售后等能力，老板作为行业龙头无疑具备天然优势；2）快速响应的产品研发能力：针对工程渠道布局，老板快速开发了相应的工程机、中央吸油烟机等产品，并通过提升产品配套率和高端机型占比提高产品附加价值。 图表11：18H2-21H1老板电器传统品类在精装修市场份额保持在 图表12：2021年老板电器工程渠道收入占比近19% 发展工程渠道有利于老板电器后续的发展：1）竞争格局稳固，先发优势明显：根据奥维云网，早在2018年起烟机、灶具等传统品类在精装修市场的C R2 一直维持在近70%的水平，集中度较高，老板和方太两家独大，份额基本持平，老板电器略高一筹，后来者想进入这一市场较为艰难；2）盈利较为稳定，净利水平较优：老板电器合作的地产商客户较为稳定，大客户虽然议