大宗商品策略周报：内外需求放缓，商品继续承压

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com内外需求放缓，商品继续承压——大宗商品策略周报20220703 第一部分主要投资机会推荐 2海外通胀高企，既有基于能源、粮食价格攀高的供应链问题，也有因劳动力市场缺口导致的服务相关问题，亦有房价攀升向房租端的传导压力。虽然主要贡献来自于供给端，但供给问题并非短期可以缓解，但通胀预期高企恐引发通胀螺旋式上升，要在短期内控制通胀预期，美联储及欧洲央行只能在短期内快速收紧流动性，在控制通胀作为政策锚点的情况下，需求端消费、投资均面临下行压力。欧美经济面临从滞胀到放缓，再到交易衰退预期的压力。国内疫后复苏持续，宏观数据环比改善可期，在下半年地产数据的低基数下，地产端各项指标同比降幅也有望收窄，但政策发力的空间依旧堪忧。海外需求放缓叠加中国供应链比较优势减弱，导致出口面临下行周期；货币政策发力空间受到输入型通胀和国内中长期融资需求减弱的双重压制；上半年一般财政和政府性基金赤字高企，而地方政府土地使用权出让收入持续回落，下半年财政发力空间乏力；地产端强二线销售略有好转，但房价上行预期尚未恢复、期房交付风险犹存、居民杠杆率高企，三四线销售难见起色，考虑到民企还债压力及国企承担的并购角色，即使销售企稳短期也难以向投资端顺畅传导。因此国内终端需求恢复的节奏和幅度均不宜高估。在国内弱企稳叠加海外衰退预期延续、内外疫情影响反复的背景下，主要工业品长期均承压运行，重点关注政策阶段性助力和情绪的短期修复，整体建议反弹抛空为主，走弱节奏上或以有色、黑色、能源顺序为主。具体策略上，基于海外经济衰退预期及通胀预期缓解，建议贵金属多单继续持有；铜铝供应持续恢复，内外需求承压，维持反弹抛空对待；黑色端，极低利润下钢企开始自发减产，后续仍有政策性减产预期，炼钢原料维持反弹抛空对待，做多炼钢利润继续持有；成材基本面出现好转，短期震荡对待，重点关注政策性减产落地节奏，如后续政策性减产进入加速期，可考虑布局短线多单。原油短期基本面偏紧，但供给出现宽松空间而终端需求恢复有所放缓，可考虑轻仓布局中期空单。大宗商品运行逻辑及投资机会 3板块投资机会板块基本逻辑重点关注油气OPEC+与美国增产动能改善，俄油减量低于预期，供应有宽松空间；终端需求增速放缓，但库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底油价短期保持震荡，但中期或回落。欧洲供应问题再起，欧气价预期高位震荡偏强行；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。区间操作煤炭短期内，下游高库存基数及日耗回升预期，决定了环渤海港口煤价震荡为主，旺季预期兑现之后，煤价或有下行压力；中长期来看，旺季之后全社会煤炭库存或有回落，叠加稳增长预期下，工业用电恢复，叠加海外煤炭价格偏强运行，国内煤价底部支撑依然较强。国内产量、经济恢复、清洁能源、海外能源贵金属本周公布美国6月ISM PMI，继续呈现下降趋势。新订单指数自2020年5月以来首次下降，显示需求出现拐点。生产指数收正值显示当月需求韧性，但即使如此二季度GDP预期仍不理想。供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓解。多重指标都显示，两条逻辑正在发酵，抗通胀至安全当前已经见顶，因此建议本周贵金属配置多单，预计将反弹。建议建立多头头寸，前期多头持有有色海外流动性收紧，海外经济衰退预期增加，国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价承压运行。国内电解铝产能回升较快，地产投资尚未出现拐点，叠加海外流动性收紧，铝价仍将承压。锌锭下游补库意愿上升，锌锭库存下降较快，沪伦比值上修后进口锌矿加工费有所下调，整体锌矿供应难言宽松，但现阶段锌的主要定价因子为海外经济，预计价格将大幅波动。暂时观望黑色市场交易核心在于终端需求改善及减产预期。目前低价成交有所改善，但高价成交依旧不畅，需求改善持续性存疑，在出口和地产周期下行的双重压力下，需求回升幅度不宜高估；极低的盈利率下，钢企自发性检修减产持续，钢企原料采购需求回落，在政策性减产预期下，炼钢原料持续承压，炼钢利润仍有走阔空间。原料剩余空单继续持有，做多炼钢利润继续持有建材全国地产销售有所好转，建材需求预计将缓慢修复。但市场成交仍然较为清淡，玻璃需求恢复缓慢，深加工订单偏弱，现货价格下跌，库存高企，基本面持续偏弱压制盘面价格。纯碱高利润水平下供应稳定，下游刚需采购为主，浮法拐点未至，光伏投产密集展开，受浮法玻璃压制短期纯碱高位震荡。区间操作 4主要大宗商品价格跟踪类别商品主力合约周涨幅（%）月涨幅（%）年涨幅（%）黄金-1.1-2.44.6白银-3.8-8.1-8.8铜-2.9-14.5-11.7铝0.0-8.5-6.6锌-4.3-13.2-5.0镍-2.8-23.27.6不锈钢-4.2-11.8-5.2螺纹钢1.6-10.9-2.5热轧卷板1.3-11.6-4.1铁矿石1.0-21.06.7焦炭0.2-18.1-1.2焦煤-0.4-19.2-1.7动力煤-0.7-3.917.5玻璃-0.9-12.2-0.3纯碱-1.4-8.7-4.6NYMEX天然气1.3-9.842.7布伦特原油2.3-7.941.3沥青2.0-4.731.3甲醇0.6-10.2-0.6PTA-2.5-6.923.6PVC-1.6-15.8-16.5贵金属有色金属黑色能源化工 第二部分海内外宏观总结 6本周公布美国6月ISMPMI，继续呈现下降趋势。值得关注的是，新订单指数自2020年5月以来首次下降，显示需求出现拐点。生产指数收正值显示当月需求韧性，但即使如此二季度GDP预期仍不理想。供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓解。报告中表达，木材、海运价格回落，但能源、电机、芯片等价格仍然在上涨。美国5月生产和制造业指数增长幅度下滑，4月经济韧性不复存在。制造业指数录得103.92（前值103.99），环比增长-0.07%（前值0.77%）全部工业录得105.75（前值105.49），环比增长0.25%（前值1.36%）。由于一季度美国GDP为负，调控下美国4月经济数据明显改善，显示经济韧性，然而五月数据重新下跌。数据显示需求下降和供给改善预期。制造业耐用品中机械和电器设备回落（-2.1%和-1.8%），显示需求下降；非耐用品中原油和煤炭产量出现反弹（2.53%），显示供应端缓解预期。美联储公布6月议息会议结果和经济预测，调低经济增长，调升通胀预期，改变了加息预期节奏。美联储宣布将联邦基金利率目标上调75个基点至1.50%-1.75%，并大幅提升对于2022和2023年的联邦基金预期水平，预测2024年将降息，这体现出对于“经济软着陆”的判断。会后美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会表示，“相信美国的经济韧性”以及“今天75个基点的加息幅度异常之大，不认为这种幅度的变动会很常见......”体现出美联储根据通胀相机决策判断和加息的慎重。我们认为，当前三季度经济见顶下行压力比较明确，这使得软着陆压力较大。此外，能源和粮食问题使得单一货币收紧政策无法解决美国通胀问题，而当前金融市场对于美国经济的压力也并非山世纪八十年代可比，并不能照搬80年代的加息手段。因此，更应关注美国供给端对于通胀的调控，而不应该完全预期美联储将持续暴力加息。我们可以关注贸易解锁，能源供给调控等措施的影响，这或将改变当前预期。但无论结果如何，实际需求与流动性均显示，大宗商品价格将面对压力。大宗商品海外宏观总结：美国衰退预期加强，供应端压力有缓解资料来源：Wind 中信期货研究所 7社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。虽受收入掣肘，财政仍然积极。5月财政收入压力仍然较大，但是积极的地方在于随着地产景气度见底，土地出让收入状况有所好转，而财政支出仍然保持积极态势，助力“稳增长”。财政持续发力叠加国内疫情缓解，5月基建投资明显反弹。地产边际回暖，但是力度较弱。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。制造业有韧性，内生动能较强。5月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。压力来自海外。近期大宗商品价格的压力主要来自海外，“衰退交易”使得大宗商品首当其冲，从国内宏观的角度来看，国内经济处于复苏阶段，此前稳增长相关政策正在落地兑现，国内商品房市场也摆脱了持续低迷的状态，6月PMI重新回到扩张区间，但是从中观行业需求的数据来看，国内经济整体是偏弱复苏的，因此国内的复苏可能无法抵抗海外的衰退，近期大宗商品价格的走势主要取决于海外宏观的变化。大宗商品国内宏观驱动：压力来自海外 8建筑业景气度跟踪：钢价大幅下跌后，有一定刚需补库建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：5月中下旬，随着疫情缓解，上海全面复工复产，市场对于6月需求给予了较高预期，但需求回补的预期证伪，因此钢价大幅回落。随着钢价下跌，近两周下游有刚需补库迹象，螺纹表需回升超预期。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱，PVC近期需求也明显放缓，库存转为累库。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，但3-4月受疫情影响，销量再度大幅回落，后续关注回升的拐点。制造业景气度跟踪：汽车产销快速复苏，空调排产大幅走弱发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤回升较快。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。进入5月，国内疫情高点已过，复工复产循序渐进，支持政策加速落地，汽车产销已经开始边际修复。家电：根据空调排产数据，6-7月空调产量同比大幅减少，与此对应的是空调库存近几个月的大幅累积，因此企业可能由于库存压力而调低了生产计划。出口：6月以来八大枢纽港口集装箱吞吐量同比大幅回升，但内贸吞吐量则明显偏弱。韩国6月前20日出口同比为-3.4%，全球贸易需求或有较大压力。总结：经济弱复苏，不温不火6月以来的“需求回补”预期被阶段性证伪，进入7月，目前国内经济仍然处于弱复苏状态，螺纹表需近两周有所回升但与混凝土产量数据分化，其持续性存疑，汽车产销在政策刺激下表现强势，但家电排产数据却明显偏弱，因此从中观需求的角度来看，经济复苏不温不火。大宗商品国内中观需求跟踪：经济弱复苏