大宗商品策略周报：疫情扰动加大，商品需求承压

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com疫情扰动加大，商品需求承压——大宗商品策略周报20220410 第一部分主要投资机会推荐 hZlWlXaZlUaXlWqQyQrQmM9PcM7NpNoOnPtRlOnNnRjMnMqQaQnPoNvPnOqNNZrNmR2近期大宗商品的交易逻辑开始聚焦在国内疫情上，疫情对于大宗商品需求的压制正在不断加深，工业品在传统旺季之下都出现了不同程度的累库，多数工业品下游需求表现疲弱。疲弱的需求对市场信心有一定压制，供应好转的品种如电解铝以及螺纹钢价格出现了较大幅度的回调。我们认为现阶段疫情发展不太明朗，疫情对于工业品的需求压制或将持续，有色与黑色短期都存在着回落风险，建议观望为主。而美国经济已经呈现见顶预期，叠加全球避险情绪并未消退，黄金当下可以开始考虑建仓多单。1、强金融属性品种方面，黄金可以开始考虑建仓多单，铜预计仍将高位震荡。对于贵金属，未来货币政策预期差带来行情或源自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。我们近期追踪数据，美国经济已经呈现见顶预期，原油价格回落，虽然通胀预期尚未彻底回落，但已经接近满足我们建立多单的需要，仅此建议开始考虑建立多单。而对于通胀预期回落的判断，则建议可以考虑做多金银比。对于铜价，海外中长期经济增速回落、流动性收紧预期仍压制铜价格重心，叠加高价对下游消费也有一定抑制，不过海内外库存仍处于低位，山东冶炼厂意外停产制约精铜供给，铜价仍高位震荡为主。2、能源方面，原油短期震荡中期将回落，欧洲天然气震荡偏弱，美国美国天然气高位震荡。OPEC+与美国增产节奏仍偏谨慎，短期供应偏紧；裂解利润偏高、出行指数持续提升，终端需求保持旺盛，库存偏低且累库低于季节性，风险溢价逐步消除，油价短期高位震荡；中期看，远端原油累库压力大于近端，油价或将回落。欧洲供需矛盾并未进一步激化，卢布结算令细节的补充使得短期内断气担忧减弱，预计欧洲天然气承压回落；美国天然气库存再次去库，LNG出口产能利用率超100%，本土供应紧张推高气价；根据NOAA预测，下周美国东北部地区或将迎来寒冷天气，预计美国天然气高位震荡。3、工业金属方面，疫情对于工业品需求有较大压制，疫情不明朗情况下工业品需求或持续疲弱，价格存回落风险，建议观望为主。国内电解铝产能回升较快，而疫情影响下下游消费较差，国内电解铝现货库存出现累库，短期铝价偏弱。锌价短期受供给端支撑表现偏强，但也存在回落风险。钢材当前板块的核心在于疫情对现实需求的影响持续性以及稳增长对需求预期强化的博弈。短期疫情仍未有效受控，但供给已出现明显回升，钢材库存逆季节性累积将继续对现实钢价形成压力。但疫情受控后需求快速恢复仍无法证伪，中期需求改善预期仍在，继续关注远月价格下跌后的做多机会。大宗商品运行逻辑及投资机会 3板块投资机会板块基本逻辑操作建议油气OPEC+与美国增产节奏仍偏谨慎，短期供应偏紧；裂解利润偏高、出行指数持续提升，终端需求保持旺盛，库存偏低且累库低于季节性，风险溢价逐步消除，油价短期高位震荡；中期看，远端原油累库压力大于近端，油价或将回落。欧洲供需矛盾并未进一步激化，卢布结算令细节的补充使得短期内断气担忧减弱，预计欧洲天然气承压回落；美国天然气库存再次去库，LNG出口产能利用率超100%，本土供应紧张推高气价；根据NOAA预测，下周美国东北部地区或将迎来寒冷天气，预计美国天然气高位震荡。区间操作煤炭进入二季度传统淡季，需求季节性回落叠加疫情扰动，火电出现同比负增长，而产量维持高位，供需趋向宽松，中下游环节出现累库。大秦线检修延后并压缩检修时间，下游采购节奏放缓，短期煤价保持下跌趋势。中期来看，坑口安检环保将压制供应增量预期，疫情缓解之后经济活动恢复、日耗上行，未来煤价下行空间有限。目前政策调控以长协为主，进口煤到货不乐观，市场煤结构性偏紧的问题仍在，长协量较少的终端企业以及非电终端采购放量，将有助于煤价止跌企稳。观望贵金属未来货币政策预期差带来行情或源自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。我们近期追踪数据，美国经济已经呈现见顶预期，原油价格回落，虽然通胀预期尚未彻底回落，但已经接近满足我们建立多单的需要，仅此建议开始考虑建立多单。而对于通胀预期回落的判断，则建议可以考虑做多金银比（多金空银）。单边开始考虑建仓多单，比价建议做多金银比。有色全球铜库存仍然处于历史低位，海外需求还是表现出较强韧性，短期铜价在多空博弈下高位震荡。国内电解铝产能回升较快，而疫情影响下下游消费较差，国内电解铝现货库存出现累库，短期铝价偏弱。锌矿供应较为紧张，锌锭回升幅度不及预期，考虑到基建投资在1季度回升将较快，这使得精炼锌的需求有支撑，锌价短期表现偏强，也需警惕回落风险。暂时观望黑色当前板块的核心在于疫情对现实需求的影响持续性以及稳增长对需求预期强化的博弈。短期疫情仍未有效受控，但供给已出现明显回升，钢材库存逆季节性累积将继续对现实钢价形成压力。但疫情受控后需求快速恢复仍无法证伪，中期需求改善预期仍在，继续关注远月价格下跌后的做多机会。区间操作建材近期全国多地疫情，施工端预计将继续受影响，玻璃短期需求恢复进一步放缓，但在地产预期向好的支撑下偏强运行。纯碱高利润水平下供应稳定，下游对高价有抵触，刚需采购为主，浮法端受地产终端预期向好但现实较弱，光伏端近期投产密集，纯碱高位震荡。区间操作 4主要大宗商品价格跟踪类别商品指数合约周涨幅（%）月涨幅（%）YTD(%)黄金-0.02-2.115.56白银-0.14-2.203.42铜0.842.254.71铝-3.56-0.897.07锌0.976.2312.28镍0.07-1.1043.08不锈钢-1.183.7117.73螺纹钢-2.613.6417.23热轧卷板-2.202.1418.11铁矿石-0.6913.3136.57焦炭0.358.7735.58焦煤-2.153.7041.79动力煤-0.33-1.4619.66玻璃-3.42-0.3217.42纯碱-2.9510.9933.11NYMEX天然气10.4732.5768.11布伦特原油-2.24-8.6731.38沥青-1.27-5.3112.33甲醇-0.62-6.8017.28PTA1.04-0.6619.70PVC-3.050.269.95贵金属有色金属黑色能源化工 第二部分海内外宏观总结 6海外宏观：美国经济见顶预期愈发强烈，居民债务杠杆高企抑制货币收紧空间。尽管近期美国经济同步指标中，房屋新开工和库存、制造业产能利用率、消费零售仍在韧性状态，为美联储的短期偏鹰货币政策提供了空间，但前瞻指标愈发显示显示经济未来见顶预期，这与美国长短利差即将倒挂的衰退预期判断一致。就业方面，3月美国非农季调后新增非农就业人口43.1万人（前值75万人，市场预期49万人）；失业率3.6%（前值3.8%，市场预期3.7%）。新增就业的主要贡献项为服务生产、零售业、休闲和酒店业，贡献力度相比前两月下降。劳动参与率继续修复，3月录得62.4%（前值62.3%），与疫情前63.3%相比还有不到1%的差距。生产端时薪环比上涨0.09%，涨幅较缓；而3月平均每周工时34.6小时（前值34.7），边际回落。通常工作时间领先于就业招聘，这显示需求端增长放缓。消费方面，美国2月个人实际可支配收入继续下降，录得-1.868%（前值-10.08%），而美国2月零售和食品服务销售月率涨势趋缓，验证经济见顶逻辑。未偿信贷与收入比2月录得0.977，2008年3月0.979，显示市场风险积聚，与长短利差倒挂相对应。综上，联储政策方面，我们认为，美国本轮紧缩货币具有约束，经济端表现为见顶预期，金融端体现为金融债务。当前从供应链、能源角度看，未来通胀确有见顶回落可能。美联储之后仍将采取相机决策的方式改变加息过程。在当前经济韧性下，如果通胀持续异常，不排除美联储进一步收缩货币的可能。但随着美国和其他国家释放原油储备，委内瑞拉、伊朗和美国本土原油产量上升，通胀出现拐点，那么货币政策或将边际放松。其他国家方面，受地缘和疫情风险影响，全球经济面临供给冲击，新兴市场PMI整体回落。中、印、俄罗斯、越南PMI回落，其中俄罗斯3月PMI环比下井4.5个点（前值3.2个点），俄罗斯在国际制裁下市场情绪陷入动荡。欧洲各国在高企的能源成本下预计也受到较大负面冲击，从58.2回落至57.0。值得注意的是，新兴市场中澳大利亚和南非持续向好，发达国家日本、澳大利亚近期则出现向好。大宗商品海外宏观总结：见顶预期强烈，美国居民杠杆接近2008年资料来源：Wind 中信期货研究所 7宽信用开始受阻，政策预期加码。1月社融“开门红”大超市场预期，但2月社融并未延续之前的强劲势头，宽信用开始受阻，面对5.5%左右的GDP增长目标，未来“稳增长”政策或将继续加码，2022年政府工作报告中提及“扩大新增贷款规模”，因此往后看，货币宽松在量与价上均有发力空间。全年广义财政力度极强，基建发力确定性高。根据财政部预算草案，2022年广义财政力度极强，大幅超出市场预期，“宽财政”将继续助力基建高增。1-2月相关数据表明“财政前置”以及“超前适度开展基础设施建设”等相关逻辑得到兑现，上半年基建将延续较高增速。“因城施策”持续松绑，地产投资开始改善。1-2月地产投资呈现明显改善，超出市场预期。2022年初，全国层面的“纠偏”政策先行出台，比如“并购贷不纳入三条红线”、“保障租赁住房贷款不纳入地产贷款集中度管理”以及“形成全国统一的预售资金管理规定”等，此后全国各地“因城施策”开始趋松，3.16金融委会议再度释放出强力的维稳信号，进入4月份，除了各地持续下调的房贷利率以外，在行政管理方面的调控放松（限购限售等）开始频现，虽然目前地产现实基本面仍偏弱，但未来预期持续向好。制造业内生动能强劲，出口将保持一定韧性。我们认为国内制造业保持着强劲的内生动能，核心驱动在于政策的加持，“稳增长”需要制造业扩大有效投资，货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。2月国内出口数据继续超预期，但仍主要是价格因素贡献，在全球通胀高企的情况下，中下游企业的利润受到约束，因此在今年出口边际回落的情况下，国内稳增长力度不会因为出口的名义高增而有所减弱。本轮疫情冲击明显，商品现实需求承压。3月以来全国多地疫情爆发，疫情的影响已经超出预期，“动态清零”的管控要求下，居民消费首当其冲，工业生产、建筑施工以及地产销售均受到较大程度影响，工业品供需两端受到明显冲击。往后看，本轮疫情使得“稳增长”面临较大阻力，预计后续政策呵护将不断加码，宏观面的强预期支撑仍是商品定价的重要因子，但也要注意到，商品期货市场对本轮现实需求的疲弱的计价较不充分，警惕市场交易现实需求的疲软而引发价格回调。大宗商品国内宏观驱动：本轮疫情冲击明显，商品现实需求承压 8建筑业景气度跟踪：疫情影响施工，程度已超预期建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：受全国多地疫情影响，螺纹表需、建材成交以及水泥出货均逆季节性回落，短期继续关注国内疫情管控情况，现实需求回归的节奏后移。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：近期PVC于玻璃库存均呈现逆季节性累库。房企资金紧张将影响到后端的交房竣工，目前竣工强度仍偏弱。未来随着地产调控政策趋松，房企资金明显改善后，竣工需求仍将释放。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：蓄力待发。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来，挖机与重卡销量同比有见底迹象，2月销量同比明显回升，作为“