盈利能力业内领先，发力海风迎接新成长

公司是“三一系”上市公司，实控人梁稳根及一致行动人合计持股达80.07%，是我国领先的风电机组制造商，具备2.XMW到6.XMW机组研发与生产能力，已实现陆上风机全功率覆盖；公司致力于全产业链布局，已拥有叶片等核心零部件的自研自产能力，并向下布局新能源电站，盈利能力行业领先。 展望未来，公司将加码海上风机的技术研发，把握海上风电发展机遇，进一步提升市场地位。 依托双馈式风机技术，产品性能卓越 公司风机采用双馈式技术，相比直驱式技术，双馈式技术更成熟、发电效率更高且成本更低；产品力方面，公司在相同功率的机型中，搭配更大尺寸的叶片，叶轮直径明显长于行业同功率的风机产品。综合来看，公司的风机性能卓越，具有高可靠性、高发电量、低度电成本等核心优势。 全产业链一体化布局，成本竞争优势凸显 公司积极向产业链上下游布局，具备叶片、发电机的自产能力，并向下游拓展新能源电站业务，已基本实现产业链一体化布局。盈利能力维度，2019-2021年公司毛利率维持在28%以上，显著高于行业头部风机厂商；公司凭借其领先的成本竞争优势，采用低价策略持续提升市场地位， 2017-2021年，公司市占率由2.1%提升至5.7%，市占率排名提升至第8位。 布局海上风电，庞大蓝海待挖掘 公司产品已实现陆上风电的全覆盖，拟通过IPO募集资金研发海上风机及相关技术；现阶段陆上风电市场开发逐步完善，竞争将愈发激烈，而海上风电市场尚属于蓝海市场，未来仍有更大发展空间，公司有望把握海上风电发展新机遇，进一步提升市场竞争力，实现市场份额与业绩的双增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营业收入分别为150.0/182.2/210.8亿元，对应增速47.5%/21.4%/15.7%，未来三年CAGR为27.5%，归母净利润分别为21.6/2 7.1/30.6亿元，对应增速35.9%/25.3%13.0%，未来三年CAGR为24.4%，对应EPS为1.8/2.3/2.6元，对应PE为22.6/18.1/16.0。采用PE估值法，我们给予2023年23-27倍PE，目标股价52.9-62.2元。采用PEG估值法，我们给予2 023年PEG目标值1.0-1.2，即PE24-32倍，对应目标股价56.1-67.3元。采用DCF估值法，我们计算得出公司目标股价52.2元。考虑公司的核心竞争优势、盈利能力等因素，我们给予2023年25倍PE，对应目标价57.55元，较当前股价有38.4%的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、IPO项目进展不及预期、原材料价格波动等。 投资聚焦 政策东风起，我国政府于75届联合国大会提出了“2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和”的目标，为响应国家“双碳目标”，风光大基地呼之欲出，沿海省市也陆续出台了十四五期间的装机量规划，风电行业迎来历史性机遇。公司是国内领先的风电机组制造商，为“三一系”上市公司，实控人梁稳根持股比例为47.66%，与唐修国等10位股东为一致行动人，合计持有公司80.07%股份，控制权高度集中，决策效率优异。 核心逻辑 风电机组是风力发电的核心环节，十四五期间我国风电装机规模将迎来新的高度，预计2022-2025年我国年均新增风电装机量将达到61GW，三年CAGR高达25%； 公司作为我国领先的风电整机制造商，有望凭借其（1）依托双馈式风机技术，领先的产品性能、（2）产业链一体化布局，领先的成本竞争优势，率先受益于行业的红利。 现阶段公司迎来新的发展节点，现有风机产品覆盖2.XMW到6.XMW全系列机组，已实现陆上风电全功率覆盖，拟通过IPO募资研发海上风机产品及相关技术，丰富产品体系，把握海上风电发展机遇。 不同于市场的观点 近年风机招标价整体呈下降趋势，头部风机制造商的市场份额连续两年溢出，市场普遍认为未来风机环节的竞争将更激烈。我们认为，随着风机大型化趋势的延续，风机制造的技术壁垒将持续提升，将淘汰部分产品性能较低与研发实力较弱的风机制造商，未来行业集中度将呈上升趋势；同时，在“双碳”政策的激励下，行业未来装机规模庞大，公司作为产品性能卓越且成本优势明显的风机制造商，有望实现业绩与市场份额的双突破。 盈利预测、估值与投资建议 采用PE估值法，考虑到公司处于快速发展阶段，且具有领先的产品性能以及成本优势，我们给予公司2023年23-27倍PE，目标股价52.9-62.2元。采用PEG估值法，在高业绩增速下，公司PEG低于可比公司平均，考虑到公司领先的产品力以及较强的供应链整合能力，我们给予2023年PEG目标值1.0-1.2，即目标PE为24-32倍，对应2023年目标价格为56.1-67.3元。采用DCF估值法，结合2022-24年间的盈利预测，计算得出公司的股价约为52.23元。综合考虑公司的核心竞争优势、盈利能力等因素，结合以上三种估值法结果，我们综合给予2023年25倍PE，目标市值为677亿元，对应目标价57.55元，较当前股价有38.4%的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 1.产业链一体化布局，发展迅猛的风电整机制造商 1.1.十四年栉风沐雨，造就大国重器领军企业 公司前身三一电气成立于2008年，当年5月，公司第一台SE7015型风力发电机组在上海成功下线，标志着公司拥有了自主研发和制造风电机组的能力。发展至今，公司已具备先进的技术优势，拥有2.XMW到6.XMW的全系列机组的研发与生产能力，风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点——即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本的优势。此外，公司自成立以来，通过纵向业务布局实现了风电产业链上下一体化协同，现有业务涵盖风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理，有效助推全产业链业务可持续发展，强化公司综合竞争力。 近年来，随着海上风电的兴起，公司为了顺应行业发展趋势，把握我国海上风电发展机遇，计划通过IPO募集资金，加码大兆瓦海上风电机组的技术研发，丰富产品体系，进一步提升行业地位，力争成为新能源行业的“中国第一、世界品牌”，成为风电领域的三一重工。 图表1：三一重能发展历程 “三一系”上市公司，控制权集中。公司控股股东、实控人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工董事长。截至2022年6月22日上市时，梁稳根持股比例为47.66%，与唐修国等10位股东为一致行动人，合计持有公司80.07%股份，控制权集中。业务布局方面，公司下设叶片生产、电机生产等子公司，掌握核心零部件关键制造技术。 图表2：公司股权架构 1.2.产业链一体化布局，风机销售结构优化 公司的主要业务为风机产品及运维服务和新能源电站业务，实现产业链一体化布局。风机产品及运维服务包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售及智能化运维，截至目前公司的主要风机产品为陆上风机，覆盖2.XMW至6.XMW一系列机组，同时独立研发风机叶片、发电机等核心零部件；新能源电站业务包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。2021年风机及配件相关业务的收入占公司总收入的88.28%，是公司最为主要的业务；2021年发电收入和风电建设服务收入分别占总收入的6.15%、5.57%。 图表3：公司业务涉及风电行业上、中、下游 图表4：三一重能风机产品介绍 图表5：近年公司营收占比 销售结构持续大型化。近年，公司风机产品销售结构持续优化，风机平均功率提升显著，2.XMW系列风机的销量占总销量的比例由2017年的100%，下降至2021年的3%，3.XMW系列风机成为公司的核心风机产品，2021年实现销量588台，占风机总销量的61%。4.XMW-6.XMW为公司新推出的产品，2021年度贡献收入11.3亿元，实现销量110台，占风机总销量的11%，预计公司未来的风机销售结构将持续优化。 图表6：近年公司风机对外销售台数分布 图表7：近年公司风机销售结构持续大型化 1.3.盈利能力改善，研发投入领先 营收规模持续扩大，行业高景气下持续提升。2017-2021年，公司营业收入从15.65亿元增长至101.75亿元，CAGR为59.68%；归母净利润从-2.49亿元增长至15.91亿元，实现扭亏为盈。2021年，公司业绩保持增长趋势，实现营收101.75亿元，同比增长9.28%，实现归母净利润15.91亿元，同比增长16.01%。 图表8：近年公司营业收入及增速（亿元） 图表9：近年公司归母净利润及增速（亿元） 近年来维持较高毛利率，盈利水平保持稳定。2021年公司实现毛利率28.56%，在行业内处于较高的水平。公司高毛利率主要有两大原因，1）公司向供应链上游布局，自研自产风机叶片和发电机等核心零部件，助力风机业务实现高毛利率，2021年公司风机及配件业务毛利率为26.18%；另一方面向产业链下游拓展风电场发电业务，公司发电业务毛利率常年维持较高水平，2021年实现毛利率74.65%。 图表10：公司近年整体及各项业务毛利率 团队核心技术实力强大，研发费用持续提升。截至2021年，公司研发人员总数为577人，占公司总人数比例为16.52%；共取得专利494项，其中发明专利150项。近年公司研发费用逐年提升，从2017年的1.14亿提升至2021年5.42亿，2021年公司研发费用率为5.33%，同比+0.37pct；横向对比行业，公司近年研发费用率均高于头部风机制造商。预计未来公司将持续完善研发人员能力体系建设，不断提高研发人员的创新源动力，为开发满足客户需求的风机产品建立“坚固的人才堡垒”。 图表11：近年公司研发费用及研发费用率 图表12：公司研发费用率高于头部风机制造商 营收规模扩大助推期间费用率下降，盈利能力稳重有升。近年公司期间费用率随着营收规模的扩大而稳中下降。公司管理费用率从2017年的6.07%下降至2021年的3.43%；销售费用率从2017年的17.83%下降至2021年的6.49%。净利率方面，公司于2019年扭亏转盈，净利率持续提升，2021年公司实现净利率15.64%，较2019年提升7.16pct。 图表13：近年公司净利率与期间费用率 2.行业景气周期开启，风机大型化趋势延续 2.1.政策东风助推风电景气上行 “碳中和”势在必行，政策持续助力风电行业发展。我国政府于75届联合国大会提出了“2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和”的目标，各国也陆续出台减碳目标及政策，风力发电是达成“双碳”目标的核心路径，在减碳大趋势下，风电行业发展景气度上行的确定性较强。 图表14：各国减排目标及可再生能源目标梳理 大基地项目助力风光行业发展。我国政府2021年3月公布的《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》明确，要建设九大清洁能源基地和五大海上风电基地。 九大清洁能源基地包括雅鲁藏布江下游水电基地、金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地；五大海上风电基地为广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。九大清洁能源基地与五大海上风电基地的规划装机量将成为“十四五”期间风光新增装机量的核心源头。 图表15：九大清洁能源基地与五大海上风电基地 图表16：九大清洁能源基地与五大海上风电基地核心信息统计 风电已成我国能源重要组成部分。发电侧，根据国家能源局披露，截至2021年我国风电发电量为6,526GWh，2011-2021年的复合增速为25%，占全国总发电量的比例已从2011年的1.5%增长至2021年的7.9%；装机侧，我国风电装机容量为328GW，2011-2021年的复合增速为22%，占全国总发电设备装机容量的比例从2011年的4.4%增长至2021年的13.8%，仅次于水电，已成为我国主要的清洁能源。 图表17：风电发电量的占比提升至7.9% 图表18：风电装机容量占比提升至13.8% 我国已成为全球