公司快评：底部已现，下半年有望量利双增

联系人： 余晓飞 0755-81981306 yuxiaofei1@guosen.com.cn 事项： 近一年以来我国轮胎行业经受原材料及海运成本上涨、国内需求转弱的多重压力，轮胎企业“量”与“利”承受双重打击，轮胎行业经历“至暗时刻”。进入5月以来，随疫情缓解，俄乌冲突影响消化，原材料价格及海运费下行，叠加国家及各地陆续出台政策刺激消费，行业环境逐渐向好，轮胎企业的业绩表现迎来修复机遇： 行业端供需双边压力持续得到释放：1）海运费呈下行趋势：截至6月底，中国港口到美东、美西、欧洲港口集装箱运价指数较5月底分别-20.4%/-21.9%/-0%；截至6月中旬，泰国港口到美东、美西、欧洲港口集装箱运价指数较5月同期分别-1.8%/-10.9%/-3.7%；2）原材料价格上涨趋缓：截止6月底，轮胎主要原材料天然橡胶、合成橡胶以及碳黑较5月底分别-1.3%/+2.2%/-6.8%，加权测算的轮胎原材料价格指数略有下降；3）终端需求持续回暖：随购置税减征政策持续深化，叠加下半年新车型的陆续上市带来的增长新动能，搭配各地消费刺激政策的催化，汽车销量有望同环比显著改善。 玲珑轮胎有望迎来业绩上行拐点：我们认为在以下不同维度因素的催化下，玲珑轮胎拐点逐渐显露，业绩表现有望迎来转机。催化点1（最直接）：海运费下行，出口松弛，原材料价格上涨趋缓；催化点2：车市产销回暖，新能源车高增长；稳经济方针下基建（全钢）有望回暖；催化点3：塞尔维亚产能释放在即，有望持续拓展高毛利欧美市场份额；以及催化点4（立足中长期视角）：配套战略推进，高端品牌+高端车型+高端产品持续渗透，对主机厂涨价顺利传导，提振板块盈利能力并形成对零售需求的有效拉动。 国信汽车观点： 公司作为国内半钢胎企业龙头，实行“7+5”战略，配套持续高端化突破，海外产能持续增加。旗下半钢和全钢胎产品具较强的竞争力，2020年起公司渠道生态发力，线上线下结合开启新零售元年。考虑到去年以来原材料成本及海运费价格上涨的影响，预计22-23年净利润分别为9.5/19.5亿元（前次预测为26/32亿），对应PE分别36/18x，给予公司2023年25倍PE(前次目标估值为23-27倍），对应目标价35.5元（前次目标价43-50元），维持“买入”评级。 评论： 供需两侧逐渐转好，我国轮胎行业迈过“至暗时刻” 2021年中旬以来，近一年以来我国轮胎行业经受原材料及海运成本上涨、国内需求转弱的多重压力。供给端：原材料及海运价格持续上涨，叠加疫情导致的出口及国内物流受阻，侵蚀利润。4月俄乌冲突加剧原材料价格上行，叠加能耗双控限制产能释放。需求端：卡客车国五国六切换，汽车供应链吃紧，消费持续低迷，压缩销量的同时原材料成本难以向下游疏导，轮胎企业“量”与“利”承受双重打击，经营形势愈发严峻，业绩及股价表现整体表现弱势，轮胎行业经历“至暗时刻”。 图1：轮胎行业指数收盘价 图2：轮胎行业整体营收、利润（亿元）及增速（右%） 进入2022年5月以来，随疫情缓解，俄乌冲突影响逐渐消化，叠加国家及各地陆续出台政策刺激消费，轮胎行业供应链持续修复，行业环境逐渐向好。从数据跟踪来看，原材料上涨趋缓+海运费持续下行+车市产销回暖，压迫轮胎行业的“冰山”逐渐消融，我们认为轮胎行业上行拐点已现。 海运费持续下降，原材料价格上涨趋缓 海运费降价明显，运力情况持续回暖。截止6月26日数据，中国港口来看，中国港口到美东、美西、欧洲港口集装箱运价指数分别为11599美元/FEU、8932美元/FEU、10587美元/FEU，环比上一周（6月19日）分别-1.6%、-2.7%、-0.5%，相较于5月底分别-20.4%、-21.9%、-0%，相较于年初运价分别-30.2%、-36.5%、-26.3%；泰国港口来看，截止到6月14日，根据TNSC数据，泰国港口到美东、美西、欧洲港口集装箱运价指数分别为13500美元/FEU、9800美元/FEU、10500美元/FEU，环比上两周（5月31日）分别-1.8%、-10.9%、-0%，相较于5月同期分别-1.8%、-10.9%、-3.7%，相较于年初运价分别-21.1%、-24.5%、-26.6%。整体来看海运费价格降价趋势明显；全球集装箱运力情况来看，截至6月24日，全球集装箱船运力处于持续增长的趋势。预计随海运费价格持续下降，以及全球集装箱运力的进一步释放，出口货运紧张的局面将逐渐缓解，预计轮胎工厂出口的发货速度将持续回升。 图3：我国出口集装箱运费（美元/FEU） 图4：泰国出口集装箱运费（美元/FEU） 图5：全球集装箱船运力情况（TEU）（艘） 原材料价格拐点逐渐明朗。原材料是影响轮胎生产商成本的最关键因素（原材料成本普遍占7-8成），从原材料价格来看，截至7月1日，天然橡胶价格为127900元/吨，环比5月同期-1.3%，相较于年初-5.8%，呈价格下降趋势；合成橡胶价格为14200元/吨，环比5月同期+2.2%(主要系俄乌战争刺激石油等化工品价格上涨)，相较于年初-0.7%；碳黑的价格截至6月26日为10620元/吨，相较于年初+22.1%，环比5月同期-6.8%。若假设轮胎制造中所需天然橡胶、合成橡胶、碳黑的重量（吨数）权重为38%、16%、28%，大致测算得加权原材料价格为10123元/吨（截止到6月底），环比5月底-2.4%，相较于年初-1.2%，整体呈略微下行的趋势。我们认为轮胎生产原材料价格上涨趋缓的拐点逐渐明朗，轮胎企业在去年所受涨价压力有望在Q2或下半年逐渐缓解。 图6：我国橡胶价格走势（元/吨） 图7：碳黑价格走势（元/吨） 开工率及产量有望进入上行车道。从开工率数据来看，截至6月30日，我国汽车半钢胎开工率为64.6%，环比5月提升0.4pct、同比去年+5.7pct；全钢胎开工率为58.8%，环比5月同期+2.7pct,同比去年-5.3pct。 5月我国橡胶胎外胎产量为7023.3万条，环比+8.5%,同比降幅收窄，为-9.8%(4月同比-22.1%）。我们认为今年年初以来受制于海运及原材料价格的压力以及终端车市的需求萎靡，轮胎开工率一直维持在偏低水平，随下半年车市回暖叠加原材料价格及海运费趋缓下行，我国轮胎产量有望实现恢复性增长。 图8：我国汽车半钢胎与全钢胎开工率（%） 图9：我国橡胶外胎产量（万条）及增速 图10：我国合成橡胶产量同比（%）降幅收窄 政策刺激车市产销恢复性增长，看好下半年轮胎需求抬升 政策带动汽车产销持续回暖。根据中汽协数据，2022年5月国内汽车产销分别为192.6/186.2万辆，同环比改善明显，环比分别为+59.7%/+57.6%(4月产销环比分别-46.2%/-47.1%)，同比分别为-5.7%/-12.6%（4月产销同比分别-46.1%/-47.6%)。进入6月以来，疫情持续缓解叠加刺激政策（购置税减征有望带来2年左右新一轮景气周期）的深化，购车需求恢复性释放，车市产销持续回暖终端，人气和成交均有提升。 根据交强险周度数据，今年6月20日-26日乘用车上险量47.8万辆，同比去年+8.4%，环比上月+12.7%，新能源乘用车上险量12.6万辆，同比+124.6%，环比+10.7%，6月20日-26日新能源渗透率达26.2%。 图11：我国乘用车销量（万辆）及增速（%） 图12：我国商用车销量（万辆）及增速（%） 进入下半年，我们认为随购置税减征政策持续深化，叠加下半年新车型的陆续上市带来的增长新动能，搭配各地消费刺激政策的催化，汽车销量有望同环比显著改善，我们预计2022年全年汽车销量为2805万辆（新能源乘用车585万辆+燃油乘用车1785万辆+商用车435万辆），同比+7%。另外根据公安部数据，截至2022年Q1,我国汽车保有量3.07亿辆，相较于2021年底+1.7%。我们认为在2022年下半年汽车销量确定性的回暖（配套+半钢），汽车保有量基数大（替换），以及国家稳经济、稳增长方针下基建有望回暖（全钢）的三重加持下，轮胎行业市场需求有望持续释放。 图13：新能源乘用车销量（万辆）及增速（%） 图14：2022年我国乘用车销量预测（万辆）及增速预测（%） 表1：我国乘用车销量预测（万辆） 玲珑轮胎：内外双重利好提振下，业务有望迎来拐点 玲珑轮胎有望迎来业绩上行拐点：我们认为在以下不同维度因素的催化下，玲珑轮胎拐点逐渐显露，业绩有望迎来转机。催化点1（最直接）：海运费下行，出口松弛，原材料价格上涨趋缓；催化点2：车市产销回暖，新能源车高增长；稳经济方针下基建（全钢）有望回暖；催化点3：塞尔维亚产能释放在即，有望持续拓展高毛利欧美市场份额；以及催化点4（立足中长期视角）：配套战略推进，高端品牌+高端车型+高端产品持续渗透，对主机厂涨价顺利传导，提振板块盈利能力并形成对零售需求的有效拉动。 塞尔维亚工厂落地在即，有望修复公司盈利能力。塞尔维亚工厂规划产能1360万条/年（全钢160万条+半钢1200万条），并有望近于阶段开始逐渐投产。我们认为伴随塞尔维亚工厂产能的释放较有意义：1）量：有利于就近配套客户，提升海外市场份额；2）利：欧洲工厂就近供货欧洲区域客户（较多主机厂总部落于欧洲，利于缓解运费波动带来的成本压力，另外从欧洲工厂可以向美国供货，有效规避关税，提升利润率；3）品牌力：塞尔维亚工厂是国内轮胎企业在欧洲落地的第一座工厂，利于提高玲珑品牌在欧洲的知名度，另外欧洲产地的轮胎在销售至很多客户时有望享受一定溢价。 长期“7+5”战略扩大产能版图，保证产销增长。2021年公司将产能战略调整为“7+5”（国内7工厂+海外5工厂）战略，公司目前在国内拥有德州、柳州、荆门、长春五大生产基地，海外拥有泰国及正在建设的塞尔维亚基地，截至21年底已有产能8206万条（全钢6800万条+半钢1400万条），产能总量、半钢产能总量均国内领先。2021年基地的扩产(柳州、荆门等）及建设（塞尔维亚、长春等）给公司的成本、费用带来一定压力，但也形成巨大的产能储备，预计公司在2022-2025年，新增产能有望超过2000万条，逐渐形成配套主机厂的最佳服务半径，保障产销增长。 图15：玲珑轮胎产能（万条） 图16：我国领先轮胎企业产能对比（万条） 客户群拓展，配套单价上升，配套板块盈利有望改善。配套业务认证壁垒极高且周期漫长，因此配套业务本身就是主机厂对轮胎产品质量的一种背书，利于在消费者群体中树立良好的品牌形象，我们认为配套业务是胎企成长为一线企业的标配。玲珑战略坚持配套战略，连续多年位居中国配套首位： 1）客户层面：公司为进入全球10大车企中7家的配套体系，实现对德系、欧系、美系、日系等重点车系的配套，车企配套轮胎累计超2亿条。在新能源配套领域，公司成功配套五菱宏光MINIEV、E200、E300、比亚迪秦EV、秦Plus、宋PRO、元Plus、一汽红旗高端电动车EQM5、E-HS3、E-HS9等车型，21年整体市占率接近20%（国内第一），销量增速182%，不断拓展中高档汽车领域配套。 2）单价层面：公司配套业务车型逐渐向高端品牌+高端车型+高端产品持续渗透，另外随汽车产销回暖，搭配公司的相应措施，公司对主机厂涨价有望顺利传导，提升配套单车价值量，改善配套板块盈利能力。 图17：玲珑轮胎配套业务（万元）占比及增速（右；%） 图18：玲珑轮胎配套车企丰富 公司配套拉动效应尚具较大成长空间。轮胎作为整车较少具有品牌标识的汽车零部件带有较强的品牌属性以及用户黏度。替换市场中每辆家用乘用车平均4-5年需更换，商用车以及非公路车的替换系数更高。中国千人汽车保有量2021年为213辆，同比+7.3%，仍低于欧美日等发达国家600-800辆的水平。根据米其林整理的全球各大地区的轮胎协会发布的数据显示，2021年度全球配套与替换市场比例为1:3-4，玲珑目前该比例为1:1（国内，截至2021年年报）。随公司技术实力（研发投入占比行业领先）带来产品力的提升，叠