饮料乳品行业深度报告：横看成岭侧成峰，乳业全景剖析

产业链拆解：1）上游：三聚氰胺事件为行业分水岭，牧场规模化及原奶自给提升为趋势。 三聚氰胺事件后小规模养殖户出清，2009年我国牛奶产量首次出现负增。规模化养殖技术日益成熟，截至2020年中国规模化牧场占比已达67%，Frost & Sullivan预计2025年将提升至75%。近年国家提倡提升原奶自给率，高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖。2）中游：寡头竞争格局稳定。以零售额计，2021年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前两位，龙头乳企产品结构丰富，渠道铺设完善；光明等区域乳企在重点区域强化先发优势及消费者粘性，发力低温乳品；燕塘、天润等地方性乳企经营区域较小。3）下游：渗透率提升空间广阔。2016-2021年，中国乳制品零售额的CAGR为4.2%，至2021年达4425亿元。疫后乳制品提升免疫力成为共识，但2021年仅有30.5%的民众达到乳制品摄入量标准，仅有3.6亿人坚持每天摄入乳制品。对标国际，2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克，同期日本/美国实现32.13/63.08千克，渗透率空间广阔。 纵观行业发展历程，横向品类扩张，纵向技术推动：1）1997-2005年，常温白奶时期。中国引入UHT技术及利乐无菌包后，常温奶保质期延长。1999年常温奶/巴氏奶的销售额占比为21%/60%，而2004年为66.7%/18.1%。2）2005-2008年，口味导向时期。QQ星、真果粒、酸酸乳等乳饮料涌现。此阶段营销盛行，与流行热点配合效果出众。2008年乳饮料销售额达390亿元。3）2008-2015年，酸奶时期。2008年常温利乐冠包装面世。2009年光明首推常温酸莫斯利安。2011-2015年，酸奶市场增速明显高于白奶。4）2015-至今，低温化时期。液奶市场步入成熟期，增速放缓。消费观念健康化，冷链运输成熟，巴氏奶回归。 2015年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶。 品类全貌：1）常温牛奶：进入价增阶段，双巨头争夺份额。2007-2021年，常温白奶CAGR为6.4%，增长稳健。2015年起，常温奶销量增速回落，从量价齐升转向价增，乳企推出高端产品拓宽价格带。2021年特仑苏零售额突破300亿元，稳固全球UHT奶第一品牌；金典有机液体乳市占率（以零售额计）达51.4%，在细分市场位居首位。2）酸+乳：顺应健康化、功能化，寻找高端差异化新方向。经历过增长红利期后，酸奶和乳饮料的增速于2018年后放缓，至2021年市场规模为1536亿元。2018年后，安慕希以超过15%的市占率（以零售额计）稳居龙头。酸奶经历口味及包装的升级变迁，消费者更加注重健康化、营养化，乳企顺应零糖趋势，高端新品成为维持生命力的重要驱动。3）低温鲜奶：快速增长，全国乳企入局。2016-2021年巴氏奶以10.4%的CAGR增长，截至2021年市场规模已超400亿元。低温鲜奶对品质要求高，以奶源地为圆心，冷链为半径的区域性特征明显。超巴奶放开弱化了区域属性，为全国乳企入局奠定基础。2018年，蒙牛和伊利相继推出低温鲜奶产品，区域乳企突出更新鲜的特点，形成差异化竞争。4）奶酪：强成长性，常温奶酪棒展空间。2016-2021年，奶酪CAGR达23.9%，明显高于其他品类。2021年中国人均奶酪消费量仅为0.13千克，对比成熟国家潜力大。以销售额计，2021年妙可蓝多/百吉福分别以30.8%/23.2%的市占率位列前两位。常温奶酪棒进一步打开市场空间。5）奶粉：量缓价增，本土品牌崛起正当时。伴随出生率下降，奶粉市场增速持续下降，高端化趋势将延续。2020年中国婴配奶粉行业CR3为37.6%，飞鹤居首。2021年新国标再促行业洗牌，有望提升集中度。渠道端母婴店已成主导渠道，产品端布局成人奶粉规划第二增长曲线。 乳企横向对比：1）组织架构：蒙牛和伊利以品类划分五大事业部；光明将常温/鲜奶分部门运营；新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。2）股权激励：伊利领先同行，2006/2016/2019年分别实施股权激励计划。蒙牛实施限制性股票、购股权、可转债，形式多样。光明推出两期股权激励计划，二期业绩目标相对保守反映国企属性。新乳业股权激励注重三年稳健成长。3）人均薪酬：光明明显领先同行，2021年达28.7万元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021年为17.9/16.8万元。新乳业与其他乳企差距较大。 投资要点：乳品产品结构升级路径明确，新品类增长迅速。疫情凸显需求刚性，龙头战略分化下竞争格局优化，叠加2022年成本压力趋缓，龙头将持续提升盈利水平，推荐伊利股份，蒙牛乳业，建议关注妙可蓝多，新乳业，现代牧业。 风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题，疫情反复。 1.乳制品产业链拆解 乳制品行业可拆解为奶牛养殖、乳品加工、零售分销三大环节。上游养殖业周期属性强，牧场进行乳牛养殖，出售原奶。中游为乳制品加工业，加工企业购入生鲜乳或大包粉，将其生产为液体乳、乳粉、奶酪等产品。下游通过线上线下多渠道将产品销售至消费者手中，消费属性强。我国乳制品产业链的发展并不均衡，中游企业加工能力强，但养殖与销售环节相对薄弱。 图1：乳制品行业产业链拆解 1.1.上游：规模化牧场提升奶源质量，养殖业应对饲料成本上涨 1.1.1.牧场标准化规模化程度提升 三聚氰胺事件为行业分水岭，推动小规模养殖户出清。2008年，三聚氰胺事件严重侵蚀了消费者信任，下游销售受到冲击，处于被动地位的上游奶农倒奶、杀牛现象频发。 2009年，我国牛奶产量首次出现负增长，并在此后几年维持低增速。三聚氰胺事件后，国内愈发重视奶源质量，一批小型养殖户破产退出，规模化程度提升。我国存栏量不足20头奶牛的养殖场占比从2002年的97.9%下降至2016年的95.9%，而200头以上的奶牛存栏量的养殖场占比从2002年的0.07%增至2016年的0.51%。 图2：2004-2021年我国奶牛产量（单位：万吨） 图3：不同规模的牧场数量占比，2008年后规模化提升 标准化集约模式提升奶牛单产能力，规模化牧场扩群增产满足增量需求。大规模牧场管理规范、产奶量稳定、原奶质量高、抗风险能力强。截至2020年，中国规模化牧场占比已达67%，Frost & Sullivan预计至2025年将进一步提升至75%。伴随规模化养殖技术日益成熟，2015年后奶牛数量逐年减少，而奶牛单产能力逐年提升，至2021年达5.94吨/头/年。未来，国内原奶的需求增量将主要依靠规模化牧场的扩群增产实现。 图4：中国规模化牧场占比逐年提升 图5：2004-2021年我国奶牛数量及奶牛单产 1.1.2.饲料成本推升原奶价格，养殖业提升原奶自给率 2020年以来饲料价格持续上涨，养殖业成本高企。饲料成本占奶牛养殖成本的六成以上，其中玉米、豆粕、菜粕等精饲料占比超40%。受疫情反复导致种植业受损、粮食物流不畅、粮企囤货等，叠加近期俄乌冲突影响粮食进口节奏，2020年以来国内饲料价格持续上升。截至2022Q1，国内玉米与豆粕的均价达2.89/4.22元/千克，较2020年初分别累计上涨29.5%与38.3%。 图6：2020年奶牛养殖成本构成，饲料费占比超六成 图7：2020年来国内饲料价格持续走高 纵观原奶价格走势，近十年主要发生三次明显的上涨潮，分别在：1）2009年7月至2011年3月；2）2012年11月至2014年2月；3）2020年5月至今。2020年5月至今，原奶价格累计上涨18%，主因饲料价格上涨及需求景气。截至2022Q1，生鲜乳价格为4.23元/公斤，仍处高位但相比2021年有所回落。 图8：原奶价格的三轮上涨 进口大包粉价格抬升，国内原奶自给率提升是长期方向。疫后原奶需求旺盛，国内原奶价格持续上涨，推动大包粉的进口量突破新高，2021年达127.5万吨，叠加新西兰原奶产量下降，国际奶粉价格同样高涨。国家大力倡导我国提升原奶自给率，制定2020年原奶自给率维持在70%以上的目标，而2017年以来我国原奶自给率长期低于70%的战略目标。高产量、高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖，是促进乳制品行业发展的不可缺少的一环。 图9：进口大包粉作为国内原奶的替代 图10：国内原奶自给率 1.2.中游：行业集中度高，龙头加快奶源布局 双寡头格局稳固，马太效应明显。中游乳企竞争格局稳定，2021年伊利股份、蒙牛乳业分别以25.8%、22.8%的市占率位列行业前两位，CR5为57.8%。伊利股份、蒙牛乳业两家全国性乳企产品结构丰富，渠道铺设完善；光明乳业、新乳业等区域性乳企主要在重点区域内拥有先发优势及品牌力，消费者忠诚度高，近年来凭借位置优势发力低温乳品提升竞争力；而燕塘乳业、天润乳业等地方性乳企经营区域仅为部分省份及周边地区。乳制品监管趋严，龙头在原奶收购、产品研发、品牌力建设等方面具备明显的规模优势，市场份额将持续向头部乳企集中，马太效应明显。 图11：乳企市场集中度高（以零售额计，单位：%） 图12：2021年乳企竞争梯队 头部乳企加速布局优质奶源，加强上游控制力。近年来，乳企纷纷通过持股或战略合作方式布局上游奶源，满足自身需求。2010年，光明投资8200万新西兰元收购新莱特乳业51%的股份，开创了中国乳企走出去的先河。2013年起伊利开启全球化进程，截至2021年末旗下参控股优然牧业、赛科星、中地乳业、恒天然、Westland等规模化牧场。同于2013年，蒙牛以32亿港元的代价从KKR和鼎晖投资手中收购现代牧业28%的股权。截至2021年6月30日，蒙牛已持有现代牧业51.4%的股权。2018年，蒙牛收购中国圣牧旗下圣牧高科51%的股权，战略布局有机奶源。相较于资源雄厚的两大龙头，其他乳企在奶源控制上略显弱势。 表1：乳企纷纷布局上游奶源 1.3.下游：人均消费未达饱和，消费者提出更高要求 乳制品零售额增长稳健，疫后饮奶意识提升。2016-2021年，中国乳制品零售额的年均复合增速为4.2%，至2021年实现4425亿元。据《2020中国奶商指数报告》，疫后民众健康意识提高，乳制品提升免疫力成为共识。疫情期间56.4%的公众增加了乳制品摄入量。伴随饮奶意识及饮奶人群渗透率提升，欧睿预计至2024年我国乳制品零售额将突破5000亿元。 图13：中国乳制品市场零售额及增速 图14：疫后饮食习惯变化，56.4%的公众摄入更多乳制品 人均乳制品消费仍有提升空间。1）从国内看，《中国居民膳食指南》建议成人每天应摄入300g液态奶或相当于300g液态奶蛋白质含量的其他奶制品；但是根据《2021中国奶商指数报告》，目前仅有30.5%的公众达到乳制品摄入量标准，仅有3.6亿人坚持每天摄入乳制品。2）对标国际，2017-2021年我国人均牛奶消费量逐年提升，但相比成熟国家仍较低。2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克，而同期日本、美国、英国分别实现32.13千克、63.08千克、92.07千克，渗透率空间广阔。 图15：2017-2021年人均牛奶消费量（千克/人/年） 需求呈现健康化、功能性趋势。据益普索，消费者对乳品提出更高要求，44%与33%的消费者期待更健康的牛奶与酸奶，对乳品的需求关键词主要包括“成分天然”、“高品质”、“新鲜”等。据乳业资讯网，消费者的健康认知在加速升级，2021年低糖/无糖低温酸奶销售额同比增长49%，而全糖低温酸奶销售额则同比下滑17%。此外，高品质白奶渗透率和销售额在常温液态奶中增长最快。 图16：消费者期待更健康的乳品（2020年） 图17：2021年低糖/无糖、全糖低温酸奶销售额同比增速 商超为下游主力渠道但增速放缓，线上渠道提速。在液态奶销售渠道中，商超贡献超半数的销售额占比，但近年来销售增速有所放缓，传统渠道遭受挑战；而线上网购、新零售等渠道销售增长迅速，疫后此趋势更加明显。据伊利集团消费趋势报告，2021H1液态乳制品销售额增速排名第一的渠道为网购（yoy