工银瑞信互联网龙头ETF投资价值分析：中概回归背景下的沪港深互联网

互联网龙头在过去表现优异。互联网是中国资本市场的核心资产，在过去持续表现优异。对比过去 10 年，中证沪港深互联网指数十大权重股与上证指数的相对表现情况，数据显示：2010-2020 年，除 2021 年上市的快手外，十大权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了数倍乃至十几倍的增长。 监管趋严引发行业阵痛，股价短期受影响。2021 年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。例如，腾讯面临游戏和金融领域的监管影响，使短期股价表现低迷。美团受到外卖领域的监管影响，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题，股价一度低迷，在反垄断处罚落地后有一定反弹。 规范化利好长期健康发展，依旧看好互联网龙头。强监管有利于行业的长期健康发展。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，高速增长掩盖了很多问题。 监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网龙头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。 中概股有望回归，中证沪港深互联网指数投资价值或将显著提升。中证沪港深互联网指数从沪港深三地市场中选取 50 只流动性较好、市值较大的互联网上市公司股票作为指数样本股，以反映沪港深三地市场互联网主题上市公司股票的整体表现。2019 和 2020 年，连续 2 年跑赢中证海外中国互联网 50指数，2021 年回撤幅度较小。截至 2022 年 6 月 27 日，中证沪港深互联网指数市净率为 4.70，低于过去 5 年中位数 6.79；市销率为 4.73，低于过去 5年中位数 5.60。市净率和市销率均处于自指数发布以来的历史低位。HFCAA法案或将促成中概股以双重主要上市的形式回归，并有机会纳入港股通，为指数提供更多优质标的。 工银瑞信互联网龙头 ETF：工银瑞信中证沪港深互联网交易型开放式指数证券投资基金（场内简称：互联网 50、互联网龙头 ETF，基金主代码：159856），跟踪中证沪港深互联网指数，基金合同已于 2021 年 1 月 22 日正式生效。管理费率和托管费率分别为 0.45%和 0.07%。基金经理为刘伟琳女士，截至 2022年 6 月 28 日，历任管理基金数 20 只，在任管理基金数 13 只，具有丰富的产品管理经验。 风险提示：市场环境变动风险，宏观经济不达预期风险。 互联网产业发展概况与投资特征 数字经济成为全球经济发展新动能 自 20 世纪 90 年代，互联网在美国兴起并逐步扩展到全球，对经济的推动和影响日益扩大，它从一个新产业，不断发展成为一个现代社会的新型基础设施，伴随移动通信网、物联网、工业互联网、卫星互联网的发展，成为全球经济增长的新动能，更加泛在、更加融合、更加智能成为新一代信息基础设施的重要特征。 从经济规模与贡献度看，互联网经济与数字经济成为全球经济发展的新动能：美国互联网行业为美国 GDP 贡献了 2.1 万亿美元，目前占 GDP 的 10.1%。在过去的十年规模翻了两番，其经济体量在短短几年内从第 20 位跃升至第 4 位，仅排在房地产、公共管理、和制造业之后。为超过 600 万人提供了直接就业，1310 万人提供了间接就业机会（源自《2019 年美国互联网行业报告》，美国互联网协会）。 早在 2013 年，麦肯锡分析中国互联网经济占 GDP 比重就超越了美国（源自《中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响》）。 根据中国信息通信研究院发布的《全球数字经济白皮书——疫情冲击下的复苏新曙光》，2020 年，全球 47 个国家数字经济规模达到 32.6 万亿美元，同比增长 3.0%，占 GDP 比重为 43.7%。从单个国家数字经济发展情况来看，美国蝉联全球第 1 名，2020 年其数字经济规模达到 13.6 万亿美元。中国凭借强大的国内市场优势，倒逼技术革新与模式创新，数字经济体量位居全球第 2。 数字经济 18-20 年的增速分别为 20.9%，15.6%，9.7%，显著超过 GDP 的增速。其中，互联网上市公司在 2021 年的营收达到 40662 亿元，18-21 年增速分别为 32.9%，22.8%，16.7%，17.9%。可以看出，数字经济已成为全球经济发展的新动能。 图 1：中国数字经济规模（万亿元） 图2：中国数字经济增速 中国互联网发展已经位居全球前列 《世界互联网发展报告》在 2017 年首次设立了世界互联网发展指数指标体系。在2021 年报告中，中国互联网发展指数位列全球第二，仅次于美国。 世界正在进入以信息产业为主导的经济发展时期。在前沿技术领域，人工智能在计算机视觉、自然语言处理等领域的算法持续迭代创新，人工智能芯片成为支撑人工智能技术产业的底层基础。云原生技术逐步成熟，加速新型基础设施建设。 量子通信多种技术路线齐头并进，量子测量理论框架与研发应用逐步成熟，量子应用探索取得重要进展。新技术新应用逐渐展开，新药研发借助人工智能提速，自动驾驶逐步进入试点 L3 级场景，数字孪生技术加速落地。可以预见的是，这些技术即将深刻影响我们的经济，也必将成为面向未来的企业与国家的重要核心竞争优势之所在。 图 3：全球互联网发展指数对比 互联网的三大成长源泉：创新、无边际、高效率 从上世纪八十年代至今，互联网的发展史展示了它的三大成长源泉。 第一是创新。无论是微软、谷歌、Facebook、苹果、亚马逊、腾讯，这些企业都诞生于一个新产品或者新应用。这个产品或应用不同于传统行业，它聚焦了最新的技术（比如更快的移动网络，触摸屏，自然语言处理等等），新商业模式（比如基本服务免费，广告获得收入），同时融合了产品设计与客户体验要素，在几年内遍迅速的发展壮大，发展成为连接双边市场（客户与服务/产品）的平台，进而带动一个新产业的诞生。目前的操作系统，搜索引擎，智能手机，社交网络，电子商务，电子游戏，均是始于最初的一个小小的应用，而后逐渐成为市场规模万亿级的新产业。当然，在创新的路上，会有诸多的同类公司没有走到最后，比如网景公司的浏览器、雅虎的搜索引擎，mySpace 的社交网络，Palm 与黑莓的手机…可见，从创新中脱颖而出，并非是一条平坦的道路。 第二是无边际。互联网的自身特点是连接性、泛在化、扁平化。即便是在经济发展中的非洲，通过智能手机，他们可以在很短的时间使得移动互联网得以普及而跨过 PC 互联网。目前，美国的多数互联网龙头企业，服务都遍布于全球的各个国家和地区，而它们的历史往往只有一二十年，这比从前传统行业需要数十年甚至百年成为一家国际公司，时间要短得多。无边际的另一种表现是在不同行业上的拓展。微软始于操作系统，但在游戏机方面也发展很好，目前占到美国市场份额的 50%以上；谷歌本来是搜索引擎，但后来一举成为手机操作系统的领导者；亚马逊从 2006 年推出 EC2 之后，成为云计算服务的霸主；Facebook 从社交网络正在致力于向 VR 产业大踏步迈进；华为、小米正积极从手机产业向造车领域延伸。 这种跨区域、跨产业的扩张，使得互联网企业抬高了自身的营收天花板，不断壮大。 第三是高效率。作为科技创新的产业，互联网从诞生伊始，就始终是效率的代名词。高效率体现在几个方面。一是商业模式的高效率：互联网公司大都是轻资产模式，因此它们在发展过程中较小依赖传统行业的产能扩张（如店铺、厂房、设备）；二是组织激励：互联网企业对员工的激励范围更大，业内普遍实行的是股权与期权激励，这调动了员工的工作积极性；三是信息系统的高效率：由于互联网企业的数字化、IT 化基础设施相比传统企业更佳，同时，用户在平台上的数据产生了大量的关联信息，因此，它们能凭借数据的长期积累向用户推荐更加准确的服务。 马太效应是互联网投资领域的一大特征，投资龙头更能分享互联网成长 在很长一段时间，人们认为创新应该是由小企业变大，大企业变老，老企业逐步退出历史舞台的过程。这种理论并没有什么问题，但是从实践中，我们看到，亚马逊从书店到全品类电商，又从全品类电商到云计算；苹果在 PC 上失去了竞争力，但在手机上找回；微软在手机上没有建树，在 SAAS 与云计算上再次辉煌；腾讯在PC 时代成为行业龙头，在移动互联网时代又赶上了微信红利。因此，这些案例都表现出，互联网的马太效应不局限于用户层面，它在创新上也有继承。 就移动互联网技术浪潮来看，目前全球已经步入到了成熟期。然而，诸多移动互联网的领导企业，也就是互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。比如，公有云领域的亚马逊、微软、谷歌；行业云里的 Salesforce；AR/VR 领域里的Facebook、微软；无人驾驶领域里的特斯拉、谷歌。这里不排除，在人工智能这个大的领域中，它们也将遭遇到新进入者的挑战，但从目前进展来看，它们依然具备诸多优势：其中包括先发优势、客户规模优势、数据优势、资金优势（往往体现在并购）。 图 4：当前所处的技术浪潮周期 在中国，微信的市场地位非常稳固，阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著，短视频赛道则呈现抖音、快手、微信视频号两超一强的局面，电子商务则是阿里巴巴、京东、拼多多三家领先，直播电商逐渐追赶的形势，本地生活则是美团、阿里巴巴二分天下。因此，就社交、云计算、短视频、电子商务、本地生活，近 5年来，成功的挑战者仅有抖音、快手、拼多多，它们的进入稍微改变了市场格局，但总体呈现的是寡头竞争的局面。 互联网龙头在过去表现持续优异，短期阵痛 2021 年，互联网领域有诸多的监管政策落地，互联网龙头公司股价回撤幅度明显。 我们以中证沪港深互联网指数十大权重股为样本来分析，十大权重股在 2020 年表现优异，但在 2021 年只有东方财富和科大讯飞涨幅为正，其余均经历了不同程度的回撤。但这并不能断言互联网龙头公司的估值将发生系统性的变化。 表1：中证沪港深互联网指数十大权重股 我们以腾讯、美团为例，回顾今年政策对互联网公司股价的影响： 腾讯：游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。 1）游戏监管：2021 年 3 月 6 日，在全国政协医药卫生界教育界联组会上有委员提及，当前“学生沉迷网络游戏”等问题引发学生家长和社会高度关注。8 月 23日，国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，加强了未成年人防沉迷的监管要求；同时版号也暂停发放，原因尚不明确。2022 年 4 月 11 日，游戏版号时隔 260 天后重发，国家新闻出版署共发放游戏版号 45 个，与暂停前相比，发放的版号数量明显减少。腾讯、网易等龙头公司并未获得首批版号。2022 年 6 月 7 日，国家新闻出版署公布了第二批游戏版号，发放游戏版号 60 个，腾讯子公司擎天柱网络《疯狂的库库姆》获得版号。 2）支付和金融监管：2020 年 9 月起，央行、银保监会、证监会等多部门陆续公开发声，要将符合条件的互联网公司纳入金融领域监管、依法设立金融控股公司等。但目前尚未有详细实施条例发布。支付方面：2021 年 1 月 20 日，央行会同有关部门研究起草了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，提及非银行支付机构的反垄断监管；6 月 18 日，国务院常务会议上提出，要采取将网络支付商户手续费降低 10%等减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本。 图 5：腾讯控股近一年股价走势 美团的监管压力主要集中在外卖领域，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题。 1）反垄断：市场监管总局于 2021 年 4 月对美团在外卖平台服务市场滥用市场支配地位行为立案调查，并于 10 月做出行政处罚决定，责令美团停止违法行为，并处以 2020 年度中国境内销售额 3%的罚款，计 34.42 亿元。 2）骑手保障问题：2021 年 7 月，人社部、最高院等 8 部门发布《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，提出明确劳动者权益保障责任、补齐劳动者权益保障短板等多项指导意见。同月，市场监管总局、发改委等 7 部门联合印发《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导