互联网行业工银瑞信互联网龙头ETF投资价值分析：中概回归背景下的沪港深互联网

互联网龙头在过去表现优异。互联网是中国资本市场的核心资产，在过去持续表现优异。对比过去10年，中证沪港深互联网指数十大权重股与上证指数的相对表现情况，数据显示：2010-2020年，除2021年上市的快手外，十大权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了数倍乃至十几倍的增长。 监管趋严引发行业阵痛，股价短期受影响。2021年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。例如，腾讯面临游戏和金融领域的监管影响，使短期股价表现低迷。美团受到外卖领域的监管影响，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题，股价一度低迷，在反垄断处罚落地后有一定反弹。 规范化利好长期健康发展，依旧看好互联网龙头。强监管有利于行业的长期健康发展。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，高速增长掩盖了很多问题。 监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网龙头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。 中概股有望回归，中证沪港深互联网指数投资价值或将显著提升。中证沪港深互联网指数从沪港深三地市场中选取50只流动性较好、市值较大的互联网上市公司股票作为指数样本股，以反映沪港深三地市场互联网主题上市公司股票的整体表现。2019和2020年，连续2年跑赢中证海外中国互联网50指数，2021年回撤幅度较小。截至2022年3月20日，中证沪港深互联网指数市净率为4.03，低于过去5年中位数6.52；市销率为4.08，低于过去5年中位数5.47。市净率和市销率均处于自指数发布以来的历史低位。HFCAA法案或将促成中概股以双重主要上市的形式回归，并有机会纳入港股通，为指数提供更多优质标的。 工银瑞信互联网龙头ETF：工银瑞信中证沪港深互联网交易型开放式指数证券投资基金（场内简称：互联网50、互联网龙头ETF，基金主代码：159856），跟踪中证沪港深互联网指数，基金合同已于2021年1月22日正式生效。管理费率和托管费率分别为0.45%和0.07%。基金经理为刘伟琳女士，截至2022年3月30日，历任管理基金数20只，在任管理基金数18只，具有丰富的产品管理经验。 风险提示：市场环境变动风险，宏观经济不达预期风险。 互联网产业发展概况与投资特征 数字经济成为全球经济发展新动能 自20世纪90年代，互联网在美国兴起并逐步扩展到全球，对经济的推动和影响日益扩大，它从一个新产业，不断发展成为一个现代社会的新型基础设施，伴随移动通信网、物联网、工业互联网、卫星互联网的发展，成为全球经济增长的新动能，更加泛在、更加融合、更加智能成为新一代信息基础设施的重要特征。 从经济规模与贡献度看，互联网经济与数字经济成为全球经济发展的新动能：美国互联网行业为美国GDP贡献了2.1万亿美元，目前占GDP的10.1%。在过去十年的它的规模翻了两番，其经济体量在短短几年内从第20位跃升至第4位，仅排在房地产、公共管理、和制造业之后。为超过600万人提供了直接就业，1310万人提供了间接就业机会（源自《2019年美国互联网行业报告》，美国互联网协会）。 早在2013年，麦肯锡分析中国互联网经济占GDP比重就超越了美国（源自《中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响》）。 根据中国信息通信研究院发布的《全球数字经济白皮书——疫情冲击下的复苏新曙光》，2020年，全球47个国家数字经济规模达到32.6万亿美元，同比增长3.0%，占GDP比重为43.7%。从单个国家数字经济发展情况来看，美国蝉联全球第1名，2020年其数字经济规模达到13.6万亿美元。中国凭借强大的国内市场优势，倒逼技术革新与模式创新，数字经济体量位居全球第2。 数字经济最近三年的增速分别为20.9%，15.6%，9.7%，显著超过GDP的增速。其中，互联网上市公司在2020年的营收达到34490亿元，三年增速分别为32.9%，22.8%，16.7%。可以看出，数字经济已成为全球经济发展的新动能。 图1：中国数字经济规模（万亿元） 图2：中国数字经济增速 中国互联网发展已经位居全球前列 《世界互联网发展报告》在2017年首次设立了世界互联网发展指数指标体系。在2021年报告中，中国互联网发展指数位列全球第二，仅次于美国。 世界正在进入以信息产业为主导的经济发展时期。在前沿技术领域，人工智能在计算机视觉、自然语言处理等领域的算法持续迭代创新，人工智能芯片成为支撑人工智能技术产业的底层基础。云原生技术逐步成熟，加速新型基础设施建设。 量子通信多种技术路线齐头并进，量子测量理论框架与研发应用逐步成熟，量子应用探索取得重要进展。新技术新应用逐渐展开，新药研发借助人工智能提速，自动驾驶逐步进入试点L3级场景，数字孪生技术加速落地。可以预见的是，这些技术即将深刻影响我们的经济，也必将成为面向未来的企业与国家的重要核心竞争优势之所在。 图3：全球互联网发展指数对比 互联网的三大成长源泉：创新、无边际、高效率 从上世纪八十年代至今，互联网的发展史展示了它的三大成长源泉。 第一是创新。无论是微软、谷歌、Facebook、苹果、亚马逊、腾讯，这些企业都诞生于一个新产品或者新应用。这个产品或应用不同于传统行业，它聚焦了最新的技术（比如更快的移动网络，触摸屏，自然语言处理等等），新商业模式（比如基本服务免费，广告获得收入），同时融合了产品设计与客户体验要素，在几年内遍迅速的发展壮大，发展成为连接双边市场（客户与服务/产品）的平台，进而带动一个新产业的诞生。目前的操作系统，搜索引擎，智能手机，社交网络，电子商务，电子游戏，均是始于最初的一个小小的应用，而后逐渐成为市场规模万亿级的新产业。当然，在创新的路上，会有诸多的同类公司没有走到最后，比如网景公司的浏览器、雅虎的搜索引擎，mySpace的社交网络，Palm与黑莓的手机…可见，从创新中脱颖而出，并非是一条平坦的道路。 第二是无边际。互联网的自身特点是连接性、泛在化、扁平化。即便是在经济发展中的非洲，通过智能手机，他们可以在很短的时间使得移动互联网得以普及而跨过PC互联网。目前，美国的多数互联网龙头企业，服务都遍布于全球的各个国家和地区，而它们的历史往往只有一二十年，这比从前传统行业需要数十年甚至百年成为一家国际公司，时间要短得多。无边际的另一种表现是在不同行业上的拓展。微软始于操作系统，但在游戏机方面也发展很好，目前占到美国市场份额的50%以上；谷歌本来是搜索引擎，但后来一举成为手机操作系统的领导者；亚马逊从2006年推出EC2之后，成为云计算服务的霸主；Facebook从社交网络正在致力于向VR产业大踏步迈进；华为、小米正积极从手机产业向造车领域延伸。 这种跨区域、跨产业的扩张，使得互联网企业抬高了自身的营收天花板，不断壮大。 第三是高效率。作为科技创新的产业，互联网从诞生伊始，就始终是效率的代名词。高效率体现在几个方面。一是商业模式的高效率：互联网公司大都是轻资产模式，因此它们在发展过程中较小依赖传统行业的产能扩张（如店铺、厂房、设备）；二是组织激励：互联网企业对员工的激励范围更大，业内普遍实行的是股权与期权激励，这调动了员工的工作积极性；三是信息系统的高效率：由于互联网企业的数字化、IT化基础设施相比传统企业更佳，同时，用户在平台上的数据产生了大量的关联信息，因此，它们能凭借数据的长期积累向用户推荐更加准确的服务。 马太效应是互联网投资领域的一大特征，投资龙头更能分享互联网成长 在很长一段时间，人们认为创新应该是由小企业变大，大企业变老，老企业逐步退出历史舞台的过程。这种理论并没有什么问题，但是从实践中，我们看到，亚马逊从书店到全品类电商，又从全品类电商到云计算；苹果在PC上失去了竞争力，但在手机上找回；微软在手机上没有建树，在SAAS与云计算上再次辉煌；腾讯在PC时代成为行业龙头，在移动互联网时代又赶上了微信红利。因此，这些案例都表现出，互联网的马太效应不局限于用户层面，它在创新上也有继承。 就移动互联网技术浪潮来看，目前全球已经步入到了成熟期。然而，诸多移动互联网的领导企业，也就是互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。比如，公有云领域的亚马逊、微软、谷歌；行业云里的Salesforce；AR/VR领域里的Facebook、微软；无人驾驶领域里的特斯拉、谷歌。这里不排除，在人工智能这个大的领域中，它们也将遭遇到新进入者的挑战，但从目前进展来看，它们依然具备诸多优势：其中包括先发优势、客户规模优势、数据优势、资金优势（往往体现在并购）。 图4：当前所处的技术浪潮周期 在中国，微信的市场地位非常稳固，阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著，短视频赛道则呈现抖音、快手、微信视频号两超一强的局面，电子商务则是阿里巴巴、京东、拼多多三家领先，直播电商逐渐追赶的形势，本地生活则是美团、阿里巴巴二分天下。因此，就社交、云计算、短视频、电子商务、本地生活，近5年来，成功的挑战者仅有抖音、快手、拼多多，它们的进入稍微改变了市场格局，但总体呈现的是寡头竞争的局面。 互联网龙头在过去表现持续优异，短期阵痛 2021年，互联网领域有诸多的监管政策落地，互联网龙头公司股价回撤幅度明显。 我们以中证沪港深互联网指数十大权重股为样本来分析，十大权重股在2020年表现优异，但在2021年只有东方财富和科大讯飞涨幅为正，其余均经历了不同程度的回撤。但这并不能断言互联网龙头公司的估值将发生系统性的变化。 表1：中证沪港深互联网指数十大权重股 我们以腾讯、美团为例，回顾今年政策对互联网公司股价的影响： 腾讯：游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。 1）游戏监管：2021年3月6日，在全国政协医药卫生界教育界联组会上有委员提及，当前“学生沉迷网络游戏”等问题引发学生家长和社会高度关注。8月23日，国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，加强了未成年人防沉迷的监管要求；同时版号也暂停发放，原因尚不明确。 2）支付和金融监管：2020年9月起，央行、银保监会、证监会等多部门陆续公开发声，要将符合条件的互联网公司纳入金融领域监管、依法设立金融控股公司等。但目前尚未有详细实施条例发布。支付方面：2021年1月20日，央行会同有关部门研究起草了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，提及非银行支付机构的反垄断监管；6月18日，国务院常务会议上提出，要采取将网络支付商户手续费降低10%等减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本。 图5：腾讯控股近一年股价走势 美团的监管压力主要集中在外卖领域，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题。 1）反垄断：市场监管总局于2021年4月对美团在外卖平台服务市场滥用市场支配地位行为立案调查，并于10月做出行政处罚决定，责令美团停止违法行为，并处以2020年度中国境内销售额3%的罚款，计34.42亿元。 2）骑手保障问题：2021年7月，人社部、最高院等8部门发布《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，提出明确劳动者权益保障责任、补齐劳动者权益保障短板等多项指导意见。同月，市场监管总局、发改委等7部门联合印发《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，对保障外卖送餐员正当权益提出全方位要求。市场担心骑手保障要求提升，会提升骑手成本、降低外卖业务毛利率。 3）抽成比例问题：在人社部等8部门发布的指导意见中，还提及督促企业制定修订抽成比例等制度规则，充分听取工会或劳动者代表的意见建议。2022年2月18日，国家发改委等14部门发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，针对餐饮业，政策提出引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。市场担心外卖业务抽成比例或将行政指导化，影响变现率。 图6：美团-W近一年股价走势 互联网是中国资本市场的核心资产，在过去的10年表现优异。我们对比了过去10年，中证沪港深互联网指数十大权重股与上证指数的相对表现情况，数据显示：