大股东因估值折价减持，短期资金面承压，不改长期观点

事项： 6月27日，腾讯大股东Naspers和Prosus（下文统称“Naspers集团”）宣布了一项长期、开放式的股份回购计划。通过场内出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于向Naspers和Prosus的股东回购公司股份。 国信互联网观点：1）2021年减持腾讯股份时，Prosus承诺了未来三年不再进一步出售，本次撤回自愿限制已得到腾讯的支持；2）Naspers和Prosus交叉持股，截至2021年报，Prosus通过全资子公司MIHTC持有腾讯28.82%股份，为腾讯第一大股东。2）Naspers集团所持腾讯股份长期在体内折价，历史上2次主动减持都是为了将腾讯股份的价值兑现，本次同样是用于回购股份以减轻折价；此前Naspers曾经通过分拆上市、换股要约力图缩减股份折价，一度取得成效，但近期折价再次拉大。3）与全球互联网公司相比，腾讯估值中上。本次场内出售、短期对腾讯的资金面可能造成一定的压力，不改对长期基本面的判断。 我们维持盈利预测，预计2022-2024年调整后归母净利润1142/1475/1733亿元，同比增速-8%/29%/18%，维持目标价479-535港币，对应涨幅27%~41%，继续维持“买入”评级。 评论： 现状：Naspers集团减持腾讯用于回购自身股份 6月27日，Naspers和Prosus（统称“Naspers集团”）宣布了一项长期、开放式的股份回购计划。将分别向Naspers和Prosus的股东回购公司股份，并将通过场内出售所持腾讯股份的方式筹集股份回购计划所需的资金。2021年4月Prosus减持腾讯股份时，Prosus承诺了未来三年不再进一步出售的自愿限制。 本次撤回自愿限制得到了腾讯的支持。 根据Naspers集团公告，只要集团市值对于净资产价值仍然有较高折扣，Prosus就会定期有序出售集团持有的腾讯控股的少量普通股，同时根据回购计划购买Prosus股份和Naspers股份。Prosus拟适时注销其根据计划回购的Prosus股份，以减少其已发行股本。由于回购计划会导致股份基数变化，实际上会提升每股基数下腾讯股份的价值占比，代表Naspers/prosus仍然看好腾讯的未来发展。 交易量分析：根据Naspers集团公告，预计每天出售的腾讯股份数目将占腾讯日均交易量低中个位数百分比。根据欧洲监管对每日回购上限的要求，倘若回购计划执行在过去三个月，根据Nasper和Prosus的日交易量进行测算，Naspers集团每天出售的腾讯股份平均不超过腾讯日均成交量的3%-5%。 减持背景：Naspers集团持有腾讯股份长期被折价 因超出交易所承载瓶颈，腾讯市值在Naspers体内长期折价。截至2019年初，Naspers占约翰内斯堡证券交易所总值达到约25%。由于对单一持股集中度有限定（一般不超过10%），不少资产管理公司和指数均不能给予Naspers充分配置，导致其股价长期低于其持有腾讯股份的价值。2018年至2021年初，Naspers的总市值约为所持有腾讯股份市值的50%~70%。 历史上，Naspers曾多次为折价问题做出努力。为了缓解这个问题，Naspers将南非以外的国际科技投资业务（包括所持腾讯的股份）打包到Prosus，并于2019年9月至泛欧阿姆斯特丹交易所分拆上市，上市后Naspers保留73.84%的股权。2021年8月，为了进一步释放Prosus的价值，Naspers和Prosus执行了一项换股要约，Prosus收购Naspers股份并换取新发行的Prosus股份。一系列举措令Prosus相对腾讯股份的折价显著收窄，Prosus市值在2021年下半年一度超过所持腾讯股份市值。但2022年2月起再次出现折价，代表上述努力的收效正在被抹除，并且这意味着体内非腾讯持股的资产价值仍未被释放。2022年2月至今，Prosus的总市值约为所持有腾讯股份市值的75%~90%。 图1：Naspers市值相对于所持腾讯股份的折价情况 图2：Prosus市值相对于所持腾讯股份的折价情况 与全球头部互联网公司对比，腾讯当前估值处于中上。根据彭博一致预测，对比Meta、Google等海外科技股，腾讯的未来三年收入增速和净利润增速都处于中等区间，而2022年PE则处于偏高区间，在6只海外股票中仅低于微软和亚马逊。 表1：腾讯与全球互联网公司的业绩及估值对比 股权结构：Naspers集团是腾讯第一大股东，两大主体交叉持股 Prosus原为Naspers控股子公司（非全资），由Naspers将南非以外的国际科技投资业务（包括所持腾讯的股份）打包分拆上市而建立。后于2021年8月，Prosus和Naspers签署并执行了换股要约，从而使得Prosus和Naspers形成了交叉持股结构。截至2022年3月，Naspers集团的股权结构为：Naspers持有Prosus42.3%的权益，Prosus持有Naspers 49.5%的完全摊薄权益；截至2021年报，Prosus通过全资子公司MIHTC持有腾讯28.82%股份，为腾讯第一大股东。 图3：腾讯股权结构 图4：Naspers、Prosus、MIH、腾讯股权结构关系 复盘：历史上的减持梳理及股价表现 持有腾讯20年以来，大股东Naspers曾主动减持腾讯2次。减持原因及股价表现如下： 1)2018年3月22日，由于公司市值相对所持腾讯股份折价，Naspers首次宣布减持腾讯2%的股份，以将折价兑现，并支持全球其他投资业务的发展。减持完毕后，对腾讯的持股比例由33.1%下降至31.1%，并承诺至少三年内不再减持腾讯股份。 宣布减持当天，腾讯股价下跌5.05%，此后腾讯股价经历了约7个月的下行期。但核心原因为游戏行业版号收紧、短视频行业的崛起、备付金被纳入监管等基本面利空因素，导致市场对腾讯的主营业务长期发展过度悲观。2018年底，游戏版号重启以来，腾讯股价开始上涨并创新高。 图5：2018年3月大股东首次减持后腾讯股价表现 2)2021年4月7日，Prosus宣布，将通过子公司MIH最多减持腾讯1.92亿股股份，约占腾讯总股本的2%。本次减持结束后，MIH对腾讯的持股比例由30.9%下降至28.9%。本次减持仍然是为了减小腾讯市值在体内的折价。此外，Prosus的餐饮配送、金融科技等主营业务均处于亏损状态，需要现金流支撑其发展。 本次减持后，在短期内对腾讯股价的影响并不大。4月7日-4月14日累计跌幅仅1%。但后来由于反垄断压力、金融科技监管压力、游戏版号暂停等一系列原因，腾讯的股价经历了一段时间的下跌。 图6：2021年4月Prosus减持后腾讯股价表现 投资建议：短期资金面承压，不改长期观点 如我们此前分析，Q2腾讯业绩在宏观环境下行+高基数的背景下，仍存压力，业绩增速有望在2022H2回暖。 叠加本次大股东减持计划，短期对资金面形成一定的压力。值得注意的是，本次减持有两大合理背景：1）2022年2月起，Prosus的市值再次出现折价；2）近期全球科技股股价均出现回调，本次减持前腾讯估值处于中上。本次减持会提升每股基数下腾讯股份的价值占比，代表Naspers/prosus仍然看好腾讯的未来发展。 我们不改对腾讯长期基本面的判断，坚定看好体内业务的长期发展。维持盈利预测，预计2022-2024年调整后归母净利润1142/1475/1733亿元，同比增速-8%/29%/18%，维持目标价479-535港币，对应涨幅27%~41%，继续维持“买入”评级。 风险提示 大股东减持数量未知的风险；政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险； 新游戏推迟上线的风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明