电力行业发债主体专题研究之三：甘肃电投集团信用分析报告

本文聚焦于甘肃电投集团，从公司的历史沿革、生产经营、财务指标、外部支持情况等多个维度对其信用资质进行分析。 电源结构 甘肃电投集团是甘肃省第二大电力企业（地方性最大），其电源结构呈现出以火为核、水电为辅、风电光伏持续发展的特征。截至2022年3月末，公司控股装机容量为751.57万千瓦，占同期末甘肃省发电装机容量的12.01%，在省内地位突出。 经营情况 火电：火电业务是甘肃电投集团的核心，截至2021年末，公司火电控股装机容量约占全省火电装机容量的五分之一。2019年以来控股火电装机容量及占比均有提升，但是公司大容量煤电机组占比较小、供电煤耗较高，面临一定的升级改造压力。2019年以来火电发电量、上网电量持续增长，受燃料成本和上网电价波动的影响，度电盈利空间呈现先收窄后恢复的态势。度电盈利敏感性分析显示，在供电煤耗为300克/千瓦时、基准电价为307.80元/千千瓦时、燃料成本的占比为80%的假设下，综合电价较基准电价不上浮时入炉标煤的均衡价格为820元/吨。展望2022全年，燃料成本可能低于一季度高点，市场化交易电价可能进一步上行，甘肃电投集团火电的盈利空间有望维持恢复态势。 水电：水电为公司营收贡献排名第二的业务，截至2022年3月末，公司控股装机容量占全省的18.84%。2021年公司水电机组所在流域来水偏枯，水电发电量、上网电量和设备平均利用小时数同比均有所下滑，后续需要关注来水的丰枯及水电上网电价情况。 风电、光电：公司风电、光电的业务量相对较小，市场份额不高。截至2022年3月末，甘肃电投集团风电、光电的控股装机容量分别占甘肃省各电源装机容量的4.43%、1.89%。随着公司在建项目的投产，未来风电、光电控股装机容量将有所增加。 其他业务：公司其他业务主要包括产业置业、会展文创、产业金融、能源化工和数据信息等，2019年以来其他业务收入占营收的比值呈下降趋势。 财务情况 甘肃电投集团资产负债率低于电力发债企业平均水平，2019年以来逐年缓慢上升。盈利能力方面，公司毛利率低于电力发债企业平均水平，2022年1-3月电力业务毛利率小幅回升，但受其他业务亏损的拖累，当期整体毛利率仍有所下滑。 偿债能力方面，截至2022年3月末，公司有息负债规模同比增加，债务期限较长，短期偿债能力有所下滑。现金流方面，2022年1-3月，公司经营性净现金流同比下滑，投资性净现金流同比上升，自由现金流（经营性净现金流与投资性净现金流之和）为负。同期，筹资性净现金流、现金及现金等价物则有所上升。 综合来看，甘肃电投集团基本面出现一定波动，但其具有较强的股东背景，拥有稳定的外部融资能力，能持续获得政府支持，信用资质仍较优。 风险提示 煤价若高企将加重火电业务成本负担；来水、来风情况超预期下滑；政策加速收紧，警惕再融资压力。 煤价波动、来水枯荣以及电价政策调整等因素均会对电力行业的信用资质产生影响。本文聚焦于甘肃电投集团，从公司的历史沿革、生产经营、财务指标、外部支持情况等多个维度对其信用资质进行分析。 1、甘肃电投集团概况 甘肃省电力投资集团有限责任公司（下称甘肃电投集团或公司）组建于2005年，其前身为甘肃省电力建设投资开发公司。2009年，甘肃省国资委将持有的甘肃电投集团100%股权无偿划转至甘肃省国有资产投资集团有限公司（甘肃国投）。 截至2022年3月末，甘肃电投集团的控股股东为甘肃国投，实际控制人为甘肃省国资委。甘肃电投集团是甘肃省内发电装机容量排名第二的电力企业，其经营范围除煤、电、新能源能产业发展以外，还包括对甘肃省铁路项目的投融资（参股甘肃铁投），在省内具有重要地位。 图表1：甘肃电投集团历史沿革 2、电源结构 截至2022年3月末，甘肃电投集团控股发电装机容量为751.57万千瓦，占同期末甘肃省发电装机容量6260.31万千瓦的12.01%，装机容量在甘肃省排名第二，仅次于华能甘肃能源开发有限公司。 截至2020年底，华能甘肃发电装机容量1142.31万千瓦，其中火电972万千瓦、风电129.15万千瓦、光伏25万千瓦、水电16.16万千瓦，电力总装机接近甘肃省总装机的五分之一，是甘肃省最大的发电企业和供热企业。 图表2：截至2022年3月末甘肃省与甘肃电投集团电力装机容量 甘肃电投集团的电源结构呈现出以火为核、水电为辅、风电光伏持续发展的特征，2019年以来火电、水电、光伏装机容量都有不同程度的上升。截至2022年3月底，甘肃电投集团火电、水电、风电、光伏装机容量占比分别为62.14%、24.25%、10.69%和2.93%。2020年甘肃电投集团常乐发电有限责任公司2台100万千瓦火电项目投产，期末火电装机容量占比明显提升。2021年，水电控股装机容量新增5.2万千瓦。2022年1-3月，光伏控股装机容量新增5万千瓦。 截至2022年3月末，甘肃电投集团的在建项目中包含火电机组、风电场和光伏项目，未来随着项目投产控股装机容量将进一步提升，电源结构逐步优化改善。 图表3：甘肃电投集团历年电源结构 3、经营情况 3.1、火电 火电业务是甘肃电投集团的核心，截至2021年末，公司火电控股装机容量约占全省火电装机容量的五分之一。2019年以来控股火电装机容量及占比均有提升，但是公司大容量煤电机组占比较小、供电煤耗较高，面临一定的升级改造压力。 截至2022年3月末，甘肃电投集团控股火电装机容量为467万千瓦，控股火电机组均位于甘肃省内，销售区域则包括省外。 从火电机组质量来看，除常乐公司的两台机组为100万千瓦以外，其余火电单机组功率均在32.5-35万千瓦之间。一般来说，单机组容量越大，供电煤耗越低，甘肃电投集团2021年供电煤耗为309.91克/千瓦时，高于发改委、国家能源局于2021年发布的《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》中规定的标准，即“供电煤耗在300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源”，公司面临一定的升级改造压力。截至2022年3月末，甘肃电投集团供电煤耗降低至285.57克/千瓦时，2021年同期供电煤耗率为301.31克/千瓦时，同比明显下滑，节能减排的效果在一定程度上有所体现。 图表4：甘肃电投集团供电煤耗情况 2019年以来发电量、上网电量持续增长，受燃料成本和上网电价波动的影响，度电盈利空间呈现先收窄后恢复的态势。 电量方面，随着火电控股装机容量的提升，2019年至2021年发电量、设备平均利用小时数、上网电量持续提升。结合设备利用小时数和发电量来看，2020年火电机组存在未充分利用的情况。 电价方面，市场化交易电价自2019年以来呈现上升趋势，2021年已上升至0.31元/千瓦时，甘肃电投集团市场化交易电量的占比同时提升，但市场化交易电价相对较低，因此火电综合上网电价有所波动，2021年相比于2020年小幅回落，2022年1-3月有所回升。 图表5：甘肃电投集团火电业务情况 度电盈利空间方面，2021年公司燃料成本同比上升、火电综合上网电价同比下滑，在此影响下度电盈利空间收窄至25.12元/千千瓦时。2022年1-3月，尽管燃料成本进一步上升，但甘肃电投集团的供电煤耗同比明显下滑，同时火电平均上网电价提升，度电盈利空间恢复至88.39元/千千瓦时。展望2022全年，燃料成本大概率低于一季度高点，市场化交易电价可能进一步上行，甘肃电投集团火电的盈利空间有望维持恢复态势。 图表6：甘肃电投集团火电业务盈利空间 我们针对甘肃电投集团的度电盈利做了敏感性分析。在供电煤耗为300克/千瓦时、基准电价为307.80元/千千瓦时、燃料成本的占比为80%的假设下，我们发现综合电价较基准电价不上浮时入炉标煤的均衡价格为820元/吨，假如综合电价较基准上浮15%，则入炉标煤的均衡价格可达940元/吨。 图表7：甘肃电投集团火电度电盈利敏感性分析 价307.80元/千千瓦时、燃料成本的占比80% 3.2、水电 水电为甘肃电投集团营收贡献排名第二的业务，截至2022年3月末，公司水电机组控股装机容量占全省的18.84%，为182.22万千瓦。水电站分布于甘肃省内的白龙江、黑河、大通河、洮河以及黄河干流流域，水电销售区域均位于省内。 图表8：截至2022年3月末甘肃电投集团水电控股装机情况 2021年公司水电机组所在流域来水偏枯，水电发电量、上网电量和设备平均利用小时数同比均有所下滑。2021年公司水电发电量/上网电量为65.32/64.02亿千瓦时，相比于2020年的81.77/80.25亿千瓦时均有所下滑。上网电价方面，2021年以来水电上网电价呈现上升趋势，一方面市场交易电价有所回升，另一方面国网公司调升上网电价。 图表9：甘肃电投集团水电业务情况 3.3、风电、光电 公司风电、光电的业务量相对较小，市场份额不高。截至2022年3月末，甘肃省风电、光电装机容量分别为1814.3、1162.78万千瓦，同期末甘肃电投集团风电、光电的控股装机容量为80.35、22万千瓦，分别占比4.43%、1.89%，公司所占市场份额较小。2022年1-3月公司新增光电装机容量5万千瓦，随着在建项目的投产，未来风电、光电控股装机容量进一步增加。 图表10：甘肃电投集团风电、光电上网电量及上网电价 图表11：甘肃电投集团弃风率、弃光率情况 3.4、其他业务 其他业务主要包括产业置业、会展文创、产业金融、能源化工和数据信息等，截至2022年3月末收入贡献较低。随着金昌紫金云数据中心一期项目、武威陇能家园项目的投产，收入贡献将会小幅增加。 图表12：甘肃电投集团非电力业务营收情况 4、财务情况 4.1、资产负债结构 甘肃电投集团资产负债率低于电力发债企业平均水平，2019年以来逐年缓慢上升。截至2022年3月末，公司资产负债率为57.04%，相比于2021年底上升了0.84个百分点，同期末电力发债企业平均资产负债率为63.55%，公司资产负债率处于较低水平。 图表13：甘肃电投集团及发债电力主体资产负债率情况 4.2、盈利能力 公司毛利率低于电力发债企业平均水平，2022年1-3月电力业务毛利率小幅回升，但受其他业务亏损的拖累，当期整体毛利率仍有所下滑。2022年1-3月，电力发债主体平均毛利率为21.42%，公司毛利率为13.95%，低于行业均值，且相比于2021年的15.76%有所下滑。2022年1-3月公司电力业务毛利率为15.00%，相比于2021年的14.86%有所回升。 图表14：甘肃电投集团及发债电力主体销售毛利率情况 图表15：甘肃电投集团电力业务毛利率情况 细分来看，2022年1-3月公司火电、风电和光伏业务的毛利率分为14.14%、35.48%、64.19%，相比于2021年均有回升。而水电业务受来水偏枯影响，发电量下降，在成本较为刚性的情况下有所亏损，毛利率为-1.70%。 图表16：甘肃电投集团火电、水电、风电、光电业务毛利率情况 4.3、偿债能力 截至2022年3月末，公司有息负债规模同比增加，债务期限较长，短期偿债能力有所下滑。截至2022年3月末，公司有息负债规模为419.5亿元，相比于2021年3月末的377.34亿元，有息负债同比有所增加。长期负债（长期借款、应付债务和长期应付款）占比为82.65%，债务期限结构较为合理。采用现金到期债务比（即经营活动产生的现金流量净额对到期债务的覆盖能力）来对公司的短期偿债能力进行判断，截至2022年3月末公司现金到期债务比为6.12%，同比和环比均有下滑，短期偿债能力有所下滑。 图表17：甘肃电投集团有息负债及增长情况 图表18：甘肃电投集团现金到期债务比情况 4.4、现金流分析 2022年1-3月，公司经营性净现金流同比下滑，投资性净现金流同比上升，自由现金流（经营性净现金流与投资性净现金流之和）为负。同期，筹资性净现金流、现金及