轻工行业2022年度中期投资策略：否极泰来

——轻工行业2022年度中期投资策略 轻工行业整体估值正处历史底部，疫后多个细分板块景气正逐渐走出低谷，基本面预期边际改善。下半年轻工行业策略主线为“聚焦疫后复苏，把握盈利拐点，关注格局优化”，一方面聚焦大家居、消费轻工板块的疫后需求复苏，另一方面把握造纸、包装等中游制造成本逐步回落带来的盈利拐点，同时关注电子烟政策持续推进以及细分行业份额提升机会。 疫后需求有望复苏，把握家居持续布局机会。5月住宅销售降幅年内首次收窄，地产复苏拐点初显，家居板块估值有望底部修复。疫后家居需求回补确定性较高，软体或比定制更早修复。家居零售进入存量市场，翻新占比逐步提升，行业正处品类融合发展阶段，龙头零售能力突出，集中度将进一步提升。重点推荐22年轻装上阵、预计迎来经营拐点的索菲亚，以及市场份额加速提升的顾家家居、欧派家居、敏华控股，建议关注喜临门、江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、大亚圣象。家居出口需求短期承压，海运费、汇率、原材料、关税等压制因素若积极变化将推动盈利逐步修复。重点推荐智能电动沙发、电动床龙头匠心家居，以及细分品类需求存在一定韧性的浙江自然、久祺股份。同时建议关注共创草坪、梦百合、玉马遮阳。 浆价中期或见顶回落，造纸龙头盈利改善。受前期供给收缩影响，外盘浆价自21年11月至今涨幅超过40%，短期或继续高位震荡。纸浆自给率高的纸企成本优势强化，盈利修复确定性更高。伴随短期供给问题缓解，全球木浆库存恢复合理水平，预计中期浆价或见顶回落。中长期头部纸企加速产能扩张，特种纸等行业整合加速，重点推荐太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技，建议关注中顺洁柔、维达国际。 基本面有望迎来拐点，消费白马价值凸显。疫后复学及大学汛将带来文具消费稳步回升，晨光股份长期核心竞争力不改，22Q2基本面触底后预计将迎来向上拐点。个护景气稳定且升级趋势明显，百亚股份从区域走向全国，自主品牌快速发展。全球新型烟草市场稳步成长，国内政策监管有序推进，JUUL在美禁售致使海外格局超预期变化，思摩尔国际有望直接受益。同时建议关注稳健医疗、明月镜片、齐心集团。 关注包装盈利拐点，龙头持续提升份额。疫后需求回暖推动收入好转，纸包装、金属包装等原材料成本压力逐步缓解，行业盈利有望触底回升。包装行业空间超万亿，龙头有望加速整合，集中度稳步提升。重点推荐高端纸包装龙头裕同科技以及金属包装龙头奥瑞金，建议关注宝钢包装、万顺新材。 风险提示：地产销售、竣工改善不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动；新型烟草国内外监管超预期严格；疫情反复 1.疫后需求有望复苏，把握家居持续布局机会 1.1.地产销售明显复苏，家居景气度有望回升 5月地产新开工、销售降幅年内首次收窄。根据国家统计局数据，2022年1-5月全国房屋住宅新开工面积3.78亿平方米，同比下降31.9%；其中2022年5月全国房屋住宅新开工面积0.89亿平方米，同比下降41.3%，较4月降幅收窄3.6pct。2022年1-5月全国住宅商品房销售面积4.29亿平方米，同比下降28.1%；其中2022年5月全国住宅商品房销售面积0.92亿平方米，同比下降36.6%，较4月降幅收窄5.7pct，为2022年内首次实现月度降幅收窄。 地产竣工仍加速下滑，下半年或有望逐步上行。2022年1-5月全国住宅竣工面积1.70亿平方米，同比下降14.2%；其中2022年5月全国住宅竣工面积0.24亿平方米，同比下降28.27%，较4月降幅扩大16.1pct。自2021年7月收紧预售资金监管以来，地产竣工数据见顶、且当前仍在加速下滑。但我们认为，预售资金监管政策背景下，按照工程进度提取预售资金已成为房企尤其民企获取资金来源的重要手段，且交付标准趋严有望进一步缩短竣工交付周期，叠加2022年6月将迎来年内竣工高基数，下半年竣工数据或将持续向上。 图1：房屋住宅新开工面积及累计同比增速 图2：商品住宅销售面积及累计同比增速 图3：房屋住宅竣工面积及累计同比增速 图4：家具零售额当月值及当月同比增速 家居订单短期受疫情扰动，疫后家居消费将持续复苏。家居消费高度依赖线下场景，3月以来全国疫情反复致使家居订单短期受扰动明显。但家居消费存刚需属性，疫情仅会导致家居需求略有递延、并不会消失，疫后家居需求回补确定性较高。5月家具零售额同比下滑12%，伴随5、6月以来疫情受影响地区逐步解封，家居线下销售预计将持续复苏，其中由于决策流程、安装交付等更为简易，软体消费复苏或更早；历经20年以来疫情考验，头部家居公司线上线下渠道融合发展能力提升，多渠道获客方式丰富，家居龙头经营韧性有望彰显，与行业增速持续分化。 表1：家居龙头企业20Q1以来内销单季度收入增速对比 1.2.多品类融合，整装渠道高增，龙头加速整合 全品类融合、一站式配齐趋势持续深入，家居行业有望加速整合。随着85、90后成为家装家居消费主力，价格不再是影响装修选择的第一要素，时间和精力限制影响下，整装业务接受程度持续提升。根据腾讯家居调查，一线城市消费者中已有35%选择全包。为了满足家装家居风格一致性需求，当前消费者更加偏好多品类选择、一站式采购，交付标准和服务体验要求更高。在家居行业渠道分流、获客成本持续上行的背景下，头部家居企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，进一步挖掘潜在流量、扩展客流渠道，在全品类协同发展、满足消费者一站式装修家居需求的同时做大客单值，加速行业整合趋势。 图5：80、90后已是家居家装市场中坚力量（2020） 图6：一线城市消费者选择全包的比例已达35%（2020） 新品类增长贡献突出，多品牌矩阵建立，整家定制将有效提升客单价。一站式配齐趋势下，家居头部企业多品类融合发展，新品类在收入增长中贡献突出。欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜2021年衣柜收入增速分别为50%、23%、35%、60%，对整体收入增长贡献分别达到59%、76%、47%、37%；好莱客橱柜业务持续推进，2021年橱柜收入增速达53%。 同时，为实现消费者全面细致覆盖，家居龙头企业积极布局多品牌矩阵，欧派家居、索菲亚等均已构建起覆盖中、高端市场及大众刚需的品牌矩阵。2021年下半年以来，欧派家居、索菲亚、顾家家居、金牌厨柜等纷纷推出整家定制套餐，产品品类涉及橱柜、衣柜、软体、家电、配套品等，家居大牌联合加持，优惠力度不断加码，龙头供应链资源整合能力凸显，整家套餐推出或将进一步助力客流量聚拢、客单价提升。 图7：部分上市定制家居公司品类拓展进程 表2：定制家居龙头衣柜收入增速对比 图8：定制家居龙头收入驱动来源分析（2021） 图9：索菲亚通过四大品牌定位不同消费群体 图10：索菲亚客单价保持提升（元） 图11：欧派家居软体配套品收入持续增长（百万元） 深化全渠道布局，整装渠道加码布局。渠道多元化趋势明显，家居企业持续推进全渠道布局，大宗、整装等新渠道快速发展。其中整装渠道作为重要的流量前臵入口，头部企业如欧派家居、索菲亚、顾家家居等均加码布局并已实现业绩快速放量。截至2021年6月末，欧派家居共拥有整装大家居经销商552家，2021年接单24.4亿元、同比增长超过90%；索菲亚2020年设立直营整装事业部，目前已与超过1700家整装经销商建立合作，2021年整装渠道收入达5.29亿元，同比增长204%。整装渠道的发展需要从供应链支持、方案设计、服务协调、工程交付等多环节进行统筹协调，与家装企业相互赋能、资源整合，与头部品牌合作通过工厂直销集采的方式降低成本，利好优质龙头企业把握流量前端入口，进一步拓宽客户基础。头部家居企业以其产品链、供应链、终端链统筹的综合实力强势拓宽赛道，进一步挤占中小企业市场份额，市场集中度有望进一步提升。 表3：21Q4以来内销零售已是定制家居龙头企业增长主要驱动 图12：定制家居龙头经销渠道收入增速变化 图13：定制家居龙头大宗渠道收入增速变化 表4：定制家居龙头整装业务发展历程及概括 软体家居格局持续优化，龙头市占率提升空间大。目前我国软体家具行业集中度低，区域品牌林立，中小企业占据主导地位。以床垫行业为例，对比已进入成熟期的美国床垫市场，我国床垫行业集中度仍有较大提升空间。作为弹簧床垫、乳胶床垫及记忆棉床垫的诞生地，美国床垫市场历经多年发展目前已进入成熟期，行业高度集中，竞争格局基本稳定。2019年美国前五大床垫品牌丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number市场份额合计达到69.40%。 而2020年我国床垫前四大企业分别为慕思股份、喜临门、敏华控股、顾家家居，市场份额分别为7%、6%、5%、4%，合计份额约22%，显著低于美国市场。国内软体家居渠道结构稳定，基本不受精装冲击。伴随软体龙头线下渠道加速集中，线上线下同时发力，龙头内销提速、市占率有望持续提升。 图14：国内床垫行业CR4仅为22%（2020年） 图15：美国床垫市场格局稳定、集中度高 1.3.出口景气趋弱，外销企业盈利有望逐步修复 美国家居库存仍处高位，疫后海外需求高点或已出现。由于海外补贴政策收紧，高通胀持续影响，疫后本土制造产能陆续恢复，叠加2021年同期高基数，2022年1-5月我国家具出口同比下降0.3%，5月同比下降1.0%。当前美国家具库存仍在高位，截至2022年4月美国家具存货量为97.28亿美元，同比增长19.42%、已达历史新高。美国家具市场进入去库周期、需求有所承压，我们认为出口景气高点或已出现，后续家居外销需求预计趋弱。部分其他细分品类如户外用品、电动车等仍处于海外渗透率快速提升阶段，需求或存在一定韧性。 图16：2022年5月家具出口同比下降1.0% 图17：2022年4月美国家具存货量达历史新高 海运费高位向下，人民币汇率贬值，加息周期成本预期回落，出口企业盈利有望逐步修复。 伴随海外疫情好转，港口拥堵等问题逐步缓解，国际运力供给投入加大，海运费高位环比下行，截至6月26日中国出口集装箱运价指数较22年初高点已下降近10%。4月以来美元兑人民币即期汇率从相对低点6.354上升至6.700，轻工家居出口企业将从收入损益、汇兑损益、长期出口竞争力等多方面受益。同时，美联储进入加息周期，全球大宗商品价格或将高位下行，原材料成本压力有望迎来改善。当前出口企业仍处盈利低点，如果海运费、汇率、原材料、关税等压制因素释放积极变化信号，后续盈利逐步修复可期。 图18：中国出口集装箱运价指数较年初高点明显下降 图19：人民币汇率进入贬值通道 表5：家居上市企业外销情况汇总（2021年） 1.4.家居及出口个股推荐 1.4.1.家居个股推荐 5月住宅销售降幅年内首次收窄，地产销售复苏拐点初显，家居板块估值有望底部修复。疫后家居需求回补确定性较高，软体或比定制更早修复。家居零售进入存量市场，翻新占比逐步提升，行业正处品类融合发展阶段，龙头零售能力突出，集中度将进一步提升。 索菲亚：公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，引进行业优秀人才不断优化管理结构，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，大宗应收高比例计提减值后2022年已轻装上阵。我们预计索菲亚2022-2024年归母净利润为14.03、17.31、21.31亿元，同比增长1044.60%、23.38%、23.08%，对应PE为17.4x、14.1x、11.4x。 风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险。 顾家家居：公司管理团队优秀，软体+定制一体化发展优势渐显，区域零售中心改革成效渐显，高潜新品类强劲增长，618主动进攻彰显强大组织能力，长期成长可期。伴随行业格局优化，市占率有望进一步提升。我们预计顾家家居2022-2024年归母净利润为20.96、25.15、30.53亿元，同比增长25.93%、19.98%、21.39%，对应PE为22.3x、18.6x、15.3x。 风险提示：新渠道发展不如预期风险；