基本结论 宏观:消费高位回落,服务消费接棒商品消费增长。20年3月疫情在美国爆发,导致零售销售额大幅下滑15%,政府为刺激经济恢复发放多轮大额补贴,但由于当时消费场景及意愿受到制约,储蓄率一度升至34%;21年以来随着线下恢复,宽松的利率环境及补贴积累的储蓄促进居民消费力快速攀升,个人储蓄率连续下滑,并于22年4月降至4.4%,创08年以来新低; 但宽松财政也导致通胀加剧,美国CPI指数从21年9月起持续走高,反映居民生活成本不断提升。消费板块之间出现分化:1)商品消费22年以来环比走弱,服务消费恢复滞后但当前增长稳健;2)今年补贴效应减弱,叠加美联储加息对利率敏感型商品带来较强抑制,耐用品个人消费增速环比明显走弱;而食品/服装/能源等非耐用品在刚需下表现平稳。 服饰零售:供需反转加剧,服饰百货/品牌近期表现如何?疫情下居民对食材/日用品集中采购需求升高导致大型商超充分受益,而居家办公下消费者对服饰需求转弱,服装零售业绩严重受损。但随着2H21疫情复苏、社交活动增加,居民对应季单品及高端礼服等需求提升,服装零售业绩端出现大幅改善,其中1Q22百货公司Macy/Nordstrom单店销售额分别恢复至19同期的104%/107%,服饰品牌在美收入也基本超过19同期水平。库存方面,虽然服饰企业在此前供应链短缺、消费预期乐观下增加备货,但库销比仍然与疫情前持平,位于正常区间,且服饰品牌库存周转情况维持健康。 后续美国服饰需求预计如何演绎?考虑到美国通胀加剧、商品消费意愿减弱,我们认为伴随着社交/户外/出行等场景修复,消费者对服饰的刚性需求仍可支撑服装行业维持当前景气度。服饰品牌间或表现分化,其中(1)运动服饰消费并未出现疲态,户外活动的延伸下居民对于功能性运动单品需求仍然坚挺;(2)高端品牌滞后恢复趋势明显、但后续增长强劲,叠加通胀对高收入人群影响微弱,预计表现亮眼;(3)大众服饰受益于首轮疫后消费修复、但后劲疲乏,叠加库存成本上升可能对品牌的利润率带来压力。 出行消费:境内旅游需求旺盛+国际出行回暖,箱包龙头有望充分受益。复盘交通、酒店及景点等出行相关指标,我们认为当前美国境内出行需求较为旺盛,美国各州之间陆续解除封控,居民旅游消费在受到短期压制后得到空前释放,无论是国内航班班次还是境内景区承载人数,均反映国内旅游业恢复至接近疫情前水平。国际出行恢复有所滞后,但自去年11月美国向来自33国的旅客重新开放边境后,国际航班数量及到访景区国际游客人数都出现明显回暖,下半年持续复苏的国际出行业务有望带动出行板块经济景气度进一步回升。旅行箱包作为与出行强相关的品类,有望受益于本次出行需求回升,其中新秀丽作为箱包界的龙头,在美销售已经出现明显修复趋势。 投资建议及风险提示 美国运动服饰相关消费需求坚挺、叠加供应链修复背景下供需传导趋于健康,纺织制造龙头需求确定性较强,建议关注华利集团、健盛集团;美国境内出行需求旺盛、境外旅行改善明显,箱包龙头有望充分受益,建议关注新秀丽;参考美国疫后服饰板块中运动品牌景气度领先,推荐李宁、滔搏。 风险提示:通胀加剧下居民消费意愿降低、服装企业过度备货加剧库存压力、疫情反复导致出行人数不及预期。 1、宏观:消费高位回落,服务消费接棒商品消费增长 疫情影响趋于弱化,21年以来个人消费支出、零售销售数据均表现强劲。 2020年新冠疫情在美国爆发后,个人消费支出急剧锐减,4月一度同比下跌16.10%;而下半年高传染性Alpha变异株导致疫情走向不确定、叠加居家办公下消费场景和意愿受到制约,截至年底个人支出仅复合增长2.27%。伴随着美国政府发放巨额财政补贴,以及疫情对经济的影响趋于弱化,2021年以来美国个人消费支出快速增长,至22年4月仍有9%的同比增速。另外,美国零售销售额同比也在20年4月大幅下滑15.2%之后迅速转正,并于21年4月达到48.7%峰值,22年5月美国零售销售额同比增长7.1%、增速环比提升0.5Pct,若剔除机动车及零件,零售额同比增幅达到10.2%。 图表1:美国个人消费支出及同比(十亿美元,%) 图表2:美国零售食品服务销售额同比(%) 多轮财政补贴催化美国居民消费需求,个人储蓄率下行至2008年来新低。 疫情发生以来,美国发动多轮大规模刺激经济政策抬升居民收入及储蓄规模,先后通过直接补贴、额外失业金补助以及企业额外发薪等方式补贴1.1万亿美元,而21年3月通过的1.9万亿美元“救助计划法案”直接为中低收入人群提供最高达1400美元/人的刺激支票,并为百万失业人群提供每周300美元的失业救助金。财政援助政策叠加疫情大环境下消费场景缺失,美国个人储蓄率于20年4月、21年3月分别提升至34%、27%。而伴随着疫情逐步好转,积压的需求、宽松的利率环境以及补贴累积的储蓄共同助推居民消费力快速攀升,个人储蓄率出现连续下滑,22年4月美国个人储蓄存款占可支配收入比重仅为4.4%,创下2008年9月以来新低。 储蓄率持续走低一方面反映消费需求旺盛;另外美国劳工部公布5月CPI同比+8.6%、超过此前预期,反映高通胀环境下居民购买成本不断增加。据劳工部4月底调查显示,通胀加剧下居民实际购买力受到侵蚀,约31%美国家庭在支付日常开支方面有所困难,6月美国密歇根消费者信心指数已经降至历史低点。 图表3:美国人均可支配收入及个人储蓄存款占可支配收入比重(美元,%) 图表4:美国消费者物价指数(CPI)当月同比(%) 图表5:美国密歇根大学消费者信心指数 服务消费接棒商品消费,后发动力强劲 疫情发生后消费趋于分化,商品消费同比增速于20年6月转正后保持强劲增长;受制于早期严格的封控政策,服务业恢复滞后,直到21年3月服务消费才同比回到正增长,且后续增幅低于商品消费。22年以来商品消费环比走弱,而服务消费仍然维持稳增长,4月两者同比增幅分别为6%、11%。 从结构上来看,1Q22商品、服务消费占比分别达到35%、65%,服务消费较疫情前占比缩减4Pct,伴随着疫情常态化全面落实,叠加商品价格上涨抑制消费需求,服务消费有望在下半年逐渐修复,接棒商品消费支撑经济。从服务消费各细分项来看,1Q22交通、餐饮住宿、娱乐以38%、28%、28%的同比增速成为促进服务消费的主要动力。 图表6:疫情以来美国个人消费支出整体、商品及服务消图表7:服务消费各细分品类个人支出分季度同比(%)费支出同比增速(%) 商品消费产生分化,耐用品需求转弱 在低利率宏观环境、大额财政补贴刺激下,2021年耐用品增势强劲,2Q耐用品整体同比增幅达到42%,其中机动车、家具及家用电器分别同增56%、31%。22年以来随着补贴效应减弱,以及在美联储加息对部分利率敏感型耐用品带来较强的抑制作用,耐用品个人消费增长环比明显走弱,1Q22同比增幅仅为9%、环比下滑8Pct。非耐用品包含食品、服饰、能源等,刚需属性下表现相对平稳,1Q22同比增幅为12%、环比去年4Q下滑4Pct。从细分品类来看,服装鞋履在20年低基数下增长亮眼、食品饮料作为刚需品变化幅度较小,而耐用品中机动车、家具及家用电器走弱趋势明显。 图表8:美国个人商品消费支出分品类同比增速(%) 图表9:商品消费细分品类个人支出分季度同比(%) 图表10:1Q20-1Q22细分品类商品个人消费支出占比(%) 2、服饰零售:供需反转加剧,服饰百货/品牌近期表现如何? 2.1、商超巨头现状:库存高企、利润端承压 Q1零售巨头业绩有所承压,“增收不增利”现象突出。美国综合商超企业食品及日常必需品占比较高,因此在疫情当中充分受益,2020年以来在美业务保持同比正向增长 。22年5月初商超巨头Walmart、Target相继发布FY22/23Q1业绩,Walmart美国地区实现销售额969.04亿美元、同比增4%,但经营利润同比下滑18.2%,对应经营利润率4.22%、同比21年下降1.27 Pct;Target在FY22/23Q1实现251.7亿美元收入,但经营利润同比下滑43.3%,对应OPM同比降4.5Pct至5.3%。 图表11:美国大型综合商超分季度收入较FY19/20同比图表12:美国大型综合商超分季度OPM(%)(%) 供应链成本上升叠加通胀下需求减弱导致利润端承压。两大巨头业绩都出现增收不增利的现象,从成本端来看系(1)油价上涨增加运输开支、叠加供应链短缺导致供应成本大幅上升;(2)此前消费乐观预期+供应链受损背景下零售商主动加大备货,美国零售商库存从去年11月起快速攀升,至今年4月已经达到6972.09亿美元、同比增长15.1%,由于消费尚处于高位,库存销售比尚且可控;(3)除此之外,在美国通胀逐渐加剧的宏观背景下,人力成本升高也为公司的利润带来一定压力。 而从需求端来看,居民消费意愿在通胀背景下有所减弱,零售商为加速库存出清只有加大折扣力度,降价叠加成本上升导致企业利润端受到压缩。据货运情报及数据分析网站FreightWave,自5月24日以来,运往美国的集装箱进口量下降36%以上,美国进口货物的强势增长从5月底开始出现明显放缓。 图表13:美国零售商库存水平及库存销售比(百万美图表14:美国进口集装箱数量出现明显下降(%)元) 2.2、商超零售困境是否有向服饰百货延展的趋势? 从业绩表现来看,百货零售相较于商超、日用品商店恢复有所滞后,当前正处于积极修复通道。收入端出现明显分化,以Walmart、Target为代表的商超单店销售额在疫情期间始终高于19年同期,主要系疫情期间部分小超市关闭、叠加居民对集中采购需求提升导致大型综合商超受益明显;而以Dollar General为代表的平价日用百货店在疫情期间单店销售额也高于19年同期,最近两个季度出现下降,线下恢复后替代效应导致分流。Macy、Nordstrom为美国主要的连锁百货零售店,店内服装、香化销售占比高,疫情居家场景下需求较弱导致平均单店下滑至FY19/20年同期的60%左右水平,FY21/22Q3开始伴随着社交恢复与出行增加 , 两个公司单店销售均出现明显回升 ,至FY22/23Q1Macy、Nordstrom分别恢复至19同期的104%、107%。而从利润端来看,百货零售在疫情冲击下受损严重,Macy/Nordstrom/Kohl’s分别同比下滑140Pct/36Pct/22Pct至-136.5%/-33.2%/-8.7%,而后在销售拉动、成本管控下盈利能力得到显著修复。 图表15:美国综合商超、日用品及百货商店分季度单店图表16:美国综合商超、日用品连锁及百货商店分季度销售额较FY19/20同期恢复程度(%)OPM(%) 从需求端来看,社交、出行恢复下场景化服饰消费显著提升,中高端且偏功能性单品销售出现反弹。以纽约乘坐公共交通人数为例,截至22年最近一周纽约地铁日平均载客量达到305.89万人,逐步恢复至疫情前的67%,充足动力为后续人流量修复带来保障;而美国餐饮服务产业自21年3月起出现明显的修复迹象,至22年5月餐饮服务对应销售额已经达到901.65亿美元、是20年5月的2.05倍。疫情居家场景下,消费者主要购置运动、居家服饰等舒适性强的单品,而伴随着消费者回归线下工作岗位、叠加社交娱乐活动恢复,偏中高端及承载场合属性的单品消费有望上升。据Macy管理层披露,23财一季度公司业绩超预期,主要系高端礼服、正装和鞋帽的需求激增带动销售增长。 图表17:美国纽约市地铁日平均载客量(人) 图表18: 美国食品及饮吧销售额及同比 ( 百万美元,%) 从成本端来看,服饰行业库存销售比仍可控,零售百货企业库存增速慢于商超。从行业库存销售比情况来看,从21下半年至今各零售类型商场库存销售比均有所上升,22年4月日用品/百货/服饰/家具及家电库存销售比分别达到1.58/2.12/2.12/1.62,其中日用品库销比较19年同期上升14.5%,而百货、家具家电同比分别上升1.92%、0.62%,服饰库销比虽然逐月有所升高,但较19同期同比下滑