重新递交港股上市申请，坚定推进外延扩张及全球化布局

事项： 6 月 27 日晚间，爱美客公告称，公司已于 2022 年 6 月 27 日向香港联交所重新递交了本次发行上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。 国信零售观点：公司此前曾于 2021 年 7 月 29 日向香港联交所递交了本次发行上市的申请，但由于审计报告有效期 6 个月届满，致前期上市申请资料失效，本次公司再度递交港股上市申请并更新资料，将重新激活上市程序。我们认为：对于公司而言，港股上市不仅有助于提升市场知名度，助力海外合作和产品销售，同时借助海外融资平台有利于打开公司国际化的外延扩张和资产整合，进一步丰富产品管线。正如公司港股招股书所述，募资将用于股权投资，产品、研发团队及技术的收购，以及在研产品的海外商业化及相关合作来扩大全球化布局等。总体上，我们认为公司此次重启港股上市事宜体现了公司对于自身长期成长的信心，也将进一步强化市场对于公司通过外延并购推进全球化医美布局的预期。 2）投资建议：短期来看，当前复工复产背景下终端消费需求正逐步复苏，其中医美消费偏刚性，整体复苏态势较好，医美机构亦逐步加大产品采购力度，公司作为行业龙头有望率先实现复苏。中长期看，公司在医美领域凭借高产品认知度和渠道运营能力，有望保持较强经营韧性。产品线中“嗨体”系列将持续受益于市场知名度和口碑提升，“濡白天使”作为再生材料领域的优势竞争品类，全年有望加速放量。而本次公司重新递交港股上市申请，也彰显了公司坚定外延并购及推进全球化布局的决心，未来通过内生外延并举方式，有望持续强化公司产品矩阵建设，夯实公司竞争壁垒。我们暂维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 14.82 亿元/20.73 亿元/27.78 亿元，对应 PE 分别为 85.4/61/45.6 倍，维持“买入”评级。 评论： 公司重新递交港股上市申请，体现长期全球化布局信心 据公司港股招股书内容，此次港股上市后的募资将用于外延并购、全球商业化布局、增强研发团队及营销团队实力等，具体如下表所示： 表1：爱美客港股上市募资用途 我们认为，对于医美上游企业而言，在医美产品严格的准入标准以及强有力的监管下，合规产品是竞争基础，在此基础上，企业产品管线丰富度和销售推广能力同样是拉开同业差距的重要因素。具体来看： 产品管线的丰富度：丰富的产品管线是企业建立竞争优势的基础 1）首先，终端医美需求多元，各细分赛道均有可获取的市场空间，企业拥有丰富的产品管线，首先意味着可经营的赛道更为丰富，有利于做大体量规模；2）其次，目前医美消费往往是以产品组合的形式出现，比如水光针+肉毒、玻尿酸+肉毒、玻尿酸联合光电等。若医美企业拥有较为丰富的产品线，联合使用的情况下有利于进一步强化品牌认知，并有助于终端推广；3）未来医美赛道的竞争将日趋激烈，企业单产品的生命周期存在缩短的风险，丰富的管线则在一定程度上可抵御市场竞争风险，提升企业的综合竞争力。 而在企业布局产品管线的过程中，一方面通过自身研发投入进行布局，但由于医美产品的研发生产耗时较长、投入资金大及面临研发失败风险，因此具备一定资金实力的头部企业，也常常会通过外延并购方式拓展产品线。从国际经验看，回顾全球医美龙头艾尔建发展历程，其也是通过积极的外延收购策略，逐步建立了从手术外科、填充注射到光电皮肤类完善的医美产品矩阵。 图 1：艾尔建医美业务收并购历程 销售推广能力：强化终端渠道绑定，实现销售稳健达成 与医美机构形成有效绑定：当前随着政策加大对于非法医美的执法力度，渠道加速出清期，头部合规医美机构的市占率有望稳步提升，医美产品方需进一步强化与合规头部医美机构合作，通过强强联合，实现稳定健康的销售增长并提升市场竞争力。回到爱美客的募资用途看，其中公司也提及将重点投入丰富产品管线、强化营销渠道能力等，总体上体现了公司对于自身长期成长的规划和信心，也将进一步增强市场对于公司强化外延并购及推进全球化医美布局的信心。 医美市场增速快空间大，公司整体行业竞争力领先 医美行业整体上兼具高成长性和广阔发展空间。据 Frost & Sullivan 数据（引自爱美客招股书），2021年中国医美行业市场规模达到 1891 亿元，同比增速达到 22%，2017-2021 年复合增速达到 17.5%，预计至2025 年市场规模达到 3529 亿元。不过对标美国、巴西及韩国等成熟医美市场，中国医美市场渗透率仍有较大提升空间，2020 年中国每千人医美治疗次数约为韩国的 1/4、不及美国和巴西的 1/2。 图 2：中国医疗美容市场规模（亿元、%） 图3：主要国家每千人医疗美容治疗次数（2020 年） 短期来看，由于医美消费的强粘性以及高端属性，在阶段性的线下疫情封控逐步解除后，有望实现较为确定消费需求恢复。长期来看，在美丽健康消费升级趋势下，消费者的医美消费习惯正被加速教育，未来随着年轻消费者成长后消费力提升以及下沉市场医美消费崛起，同时供给端合规/多元化产品供给不断丰富，行业红利有望加速释放，且长期发展确定性高。例如从年龄结构看，根据 Frost & Sullivan 数据，2021年的医美消费群体中，19 岁以下消费者占比 21%，20-25 岁消费者占比 37%，26-30 岁消费者占比 24%，未来随着这部分人群的需求成长和消费升级有望为行业单价水平、消费频次的持续提升带来支撑。 图 4：中国医美消费者年龄结构分布（2021 年） 图5：中国按城市等级划分的医疗美容渗透率（2021 年） 从市场竞争格局看：爱美客作为行业龙头市场竞争地位正在不断强化。据 Frost & Sullivan 数据，按照销量计算，2021 年公司是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，市场份额达到 39.2%，领先行业第二名达到 27.5pct；按照销售额计算，2021 年公司是中国第二大透明质酸皮肤填充剂供应商，市场份额达到21.3%，较 2020 年的 14.3%显著提升 7pct，仅落后第一名 2.5pct。 图 6：21 年中国透明质酸注射填充剂市场格局（%，按销量） 图7：21 年中国透明质酸注射填充剂市场格局（%，按销售额） 从产品管线角度看，公司旗下“嗨体”系列产品在颈纹及眼周领域形成了领先的市场竞争力，再生材料新品“濡白天使”亦实现了快速放量，2021 年下半年推出后全年便实现了 6000 万的销售收入，2022 年一季度在疫情反复情况下仍实现 4500 万左右收入，收入占比超过 10%，助力拉升公司整体毛利率水平。展望来看，公司仍有丰富的在研产品管线，包括注射用 A 型肉毒毒素、第二代埋植线、利拉鲁肽注射液等，以及港股上市若能顺利完成，利用外延扩张进一步丰富产品管线，提升整体市场竞争力。 表2：爱美客在研产品详情及上市规划 投资建议：医美龙头优势不断强化，坚定外延并购及推进全球化布局，维持“买入” 短期来看，当前复工复产背景下终端消费需求正逐步复苏，其中医美消费偏刚性，整体复苏态势较好，医美机构亦逐步加大产品采购力度，公司作为行业龙头有望率先实现复苏。中长期看，公司在医美领域凭借高产品认知度和渠道运营能力，有望保持较强经营韧性。产品线中“嗨体”系列将持续受益于市场知名度和口碑提升，“濡白天使”作为再生材料领域的优势竞争品类，全年有望加速放量。而本次公司重新递交港股上市申请，也彰显了公司坚定外延并购及推进全球化布局的决心，未来通过内生外延并举方式，有望持续强化公司产品矩阵建设，夯实公司竞争壁垒。我们暂维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 14.82亿元/20.73 亿元/27.78 亿元，对应 PE 分别为 85.4/61/45.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险，疫情反复风险，新进入者竞争加剧等市场风险，产品管线研发及上市不及预期风险。 表3：可比公司盈利预测及估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）