工程主业稳健增长，正极材料+资产运营带来新增量

区域高景气+市占率提升，工程主业持续高景气 四川路桥以路桥施工为主要业务，第一大股东蜀道集团持股68.75%。公司实施股权激励，要求22/23/24年扣非归母净利润不低于70/80/90亿，收入不低于1000/1100/1200亿。21年公司新签合同1001.73亿（营收1.2倍），yoy+153%，订单饱满或保证激励目标顺利完成。行业来看，“十四五”四川省交通投资1.2万亿，较“十三五”增加16.5%，区域持续高景气。以大股东支持来看，交投铁投战略重组后，蜀道集团投资了省内97%以上的高速公路及100%的铁路，集团内部同业竞争逐步消解，预计公司在省内交通建设市占率有望大幅提升。资金端来看，四川省综合财力排名第五，作为西部大开发的核心省区和成渝经济区的重点支持区域，后续综合财力亦有望持续受益于转移支付。 正极材料逐步形成全产业链能力，引入战投奠定坚实基础 公司以成立合资公司，参股及拍卖等方式获得锂矿，磷矿等生产正极材料所需原材料。旗下新锂想目前拥有1万吨三元锂正极材料产能，并规划3-5年间实现5万吨三元正极材料及配套前驱体和10万吨废旧电池回收业务全面投产；磷酸铁锂新材料项目亦于今年开始招标建设，从而实现三元及磷酸铁锂双路线布局。公司引入蜀道资本/四川能投/比亚迪作为战略投资者。蜀道资本入场后或依托蜀道集团新能源丰富布局，实现集团内部业务协同。四川能投是省内能源化工投资平台，拥有丰富的锂矿资源及锂加工能力，将为公司正极材料业务提供资源保障。比亚迪入股公司，我们认为看好公司正极材料的一体化加工能力，亦或将是公司正极材料的重要客户，同时帮助公司减少销售渠道搭建，削减费用提高利润。 水电运营有望发力，高速公路有望进入盈利期 水电投资方面，公司目前持有水电站4座，装机容量总计232MW。由于避免同业竞争，公司亦受托管理了蜀道集团所属能源板块公司。截止2020年底，能源公司水电权益装机4.25 GW（总装机规模19.54GW），风电/光伏等亦有涉猎。四川路桥目前并不持有受托管理公司股权，但根据公司“1+2”产业布局，清洁能源或有更大投入。公司当前运营五条高速公路，随着疫情影响减弱，高速公路有望恢复增长趋势。 工程/新能源双轮驱动，给予“买入”评级 我们认为在工程/新能源双轮驱动下，22-24年净利润有望达到72/84/97亿元，目前市值对应22年7.08倍PE，仅反应了工程业务价值。随着三元正极材料产能逐渐落地及磷酸铁锂相关业务规划逐渐清晰，正极材料业务22-25年或将呈现较快增长。且考虑到公司分红率已达40%，处于同业领先水平，给予22年10倍PE，对应目标价14.91元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期 财务数据和估值 1.公司简介：区域基建龙头，提质增效激发增长活力 1.1.川内路桥施工龙头，背靠四川省国资委 四川省交通系统首家A股上市企业，路桥施工领域龙头。公司前身为四川路桥建设股份有限公司，于2003年3月在上海证券交易所挂牌交易（股票代码600039.SH），是四川省交通系统首家A股上市企业。2009年，引入四川铁投为大股东，并在2012年通过重大资产重组实现四川路桥集团和路桥股份的整体上市。2021年，大股东四川铁投与四川交投战略重组为蜀道投资集团。公司在“十四五”期间拟确定“1+2”的产业规划，“1”为主业工程建设板块，“2”为清洁能源+矿产新材料板块。 图1：四川路桥发展历程 背靠四川省国资委，大股东不断增持彰显对公司发展的信心。从20年初至今四川铁投一直在通过要约收购、定增等方式连续增持公司总股本超25%，截止到22年6月末，蜀道集团（原四川铁投）仍为公司第一大股东，持股比例68.75%。公司实际控制人为四川省国资委，通过全资控股四川发展（控股）有限公司间接控制蜀道集团和四川路桥。 图2：实际控制人——四川省国资委 多项资质支撑公司多元业务发展。公司及下属公司拥有两个公路工程施工总承包特级资质和公路行业甲级设计资质及公路、铁路、市政、房建、港航等10余个总承包一级资质，主要从事公路、铁路、桥梁、隧道、房建、市政、港航等“大土木”基建领域的投资、设计、建设和运营，同时拓展清洁能源、矿藏资源、新型材料、现代服务、金融证券等多元产业。 表1：公司主要资质 业务横跨五大板块、遍布全国。公司主要从事“大土木”基础设施领域的投资、设计、建设和运营，以及清洁能源、矿藏资源、新型材料、现代服务、金融证券等多元产业开发。 核心子公司四川公路桥梁建设集团有限公司业务遍布国内绝大多数省份。 图3：主营业务及主要子公司情况 1.2.基本面保持高景气，降本增效实现盈利能力显著提升 降本增效促进业绩大幅增加 。公司18-21年收入分别为400/527/611/850亿元,yoy+22%/+32%/+16%/+32%，对应18-21年的归母净利润11.7/17.0/30.3/55.8亿元，yoy+10%/+45%/+78%/+85%，基本面保持高景气。我们认为公司加快推进项目变更、材料调差，积极降本增效，加强产业协同等管理工作,致使业绩大幅增加。22Q1营收182.86亿元，同比+32.77%，归母净利润15.72亿元，同比+30.92%；公司经营状况良好，预计22年仍有望实现较高营收业绩增长。 图4：2013-2021公司营收及其增速 图5：2013-2021公司归母净利润及其增速 工程施工为公司核心业务。21年工程收入694.69亿元，yoy+34%，占总营收的比例为81.68%，毛利率16.97%，近三年小幅提升。随着优质施工项目增多，同时公司不断提高施工管理水平，预计22年公司施工毛利率有望继续提高。 物流贸易业务主要为对施工端的建材销售。21年物流贸易收入118.87亿元，yoy+19%，占比接近14%，毛利率0.42%，近年来均低于1%。我们预计未来物流贸易业务占比有望降低，减少对毛利率的拖累。 BOT类运营资产质量领先。BT及BOT融资/水力发电业务21年营收分别为23.34/1.86亿元，毛利率63.82%/36.9%，高于施工主业，在手五条优质高速公路资产22年有望持续盈利。 图6：主营业务构成（亿元） 图7：主营业务毛利率（%） 提质增效显著提高利润率。21年公司毛利率16.14%，同比+1.34pct，自20年以来，公司利润率情况显著提升，我们认为公司在工程端积极降本增效，对材料采购进行质量管控，使得公司施工项目毛利率逐步提高；21年期间费用率7.49%，同比-0.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.00/-0.45/+0.60/-1.00pct，费用控制能力逐步增强。公司凭借压降成本、理顺激励机制等措施提升内驱力，提质增效显著提高利润率，致21年净利率为6.70%，同比+1.71pct，盈利能力显著提升。 图8：2012-2021公司毛利率和净利率 图9：2012-2021公司费用率 现金流改善明显，分红比例明显提升。公司18-20年经营性现金流净额连续三年超过30亿，较此前改善明显，主要系18年后业主预付工程款增加，优质项目增多，且公司对内改革力度大，压降付现成本效果显著。21年经营性现金流净额为-10.23亿元，主要系对在建项目投资增加所致。我们认为十四五阶段随着建筑行业空间趋稳，行业内龙头公司或更加注重营收质量，公司现金流或保持改善趋势。公司分红率自20年以来上升至40%左右，过去五年平均仅15%，近两年分红比例明显提升。 图10：2012-2021公司经营性现金净流额（亿元） 图11：2012-2021公司现金分红比例 图12：股利支付率(%) 图13：股息率(%) “十四五”需求旺盛，订单有望持续高增。19-20年西南地区基建增长较为平稳，21年“十四五”规划启动，基建建设需求旺盛，公司作为西南路桥施工龙头，新签订单维持高增，业绩亦有望开启高速增长态势。21年全年合计1001.73亿订单，yoy+153%，同比增长较多主要系21年疫情情况好转。“十四五”期间区域需求旺盛背景下，公司市场份额有望稳步增长，我们认为21年订单增速或至拐点，区域需求高景气推动“十四五”期间订单高增。 22年一季度公司新签订单143.76亿元，同比增加29%，预计22年有望保持较高增长。 图14：2017-2022Q1公司累计新签订单及增速 2.工程主业：川渝兼具需求与资金，景气度或维持高位 2.1.基建需求景气度高，股东合并驱动省内传统主业市占率持续提升 “十三五”期间四川省交通基建战略地位高，交通固定资产投资增速高于全国。“十三五”期间，全国交通固定资产累计投资额12.39万亿元，四川省交通固定资产投资0.81万亿元，占全国投资额比例为6.5%。西部交通在全国地位突出，而四川省作为西部地区的交通枢纽，在西部投资中占重要地位。增速来看，“十三五”期间四川省交通固定资产投资额总体呈上升趋势，且大部分年份均高于全国同期水平。2021年四川省交通固定资产投资额2158亿元，较2020年增长12.6%。 图15：“十三五”期间四川交通固定资产累计投资及增速 图16：“十三五”期间全国交通固定资产累计投资及增速 “十四五”期间，推动交通强省建设迈上新台阶：根据“十四五”规划，未来五年预计全省综合交通运输建设规划完成投资额12000亿元以上，较“十三五”期间增长16.5%。投资结构中公路水路铁路均有较高增速，其中铁路完成额预计3000亿元，较“十三五”期间增长30.43%，公路水路完成额预计7000亿元，较“十三五”期间增长40%。此外，随着推动成渝地区双城经济圈建设、打造内陆开放战略高地政策的提出，四川、重庆双方共同将开展《成渝地区双城经济圈综合立体交通网规划（2021-2035）》相关项目的建设，为交通基建带来稳定需求。 表2：四川省“十三五”、“十四五”期间交通投资规划 四川铁投与四川交投战略重组为蜀道投资集团，驱动省内市占率提升。截至2020年，四川全省铁路里程5312公里，高速公路里程8140公里。其中四川铁投集参与省内铁路总里程超5600公里，总投资超6000亿；累计投资建设高速公路总里程2900公里，投资超3400亿。四川交投累计建成运营高速公路5027公里。以此数据估算，四川铁投投资四川省内约100%的铁路及36%的高速公路；四川交投投资四川省内约62%的高速公路。交投铁投战略重组后，蜀道投资集团投资了97%以上的高速公路及100%的铁路投资。集团内部的同业竞争问题目前正逐步解决，预计公司在省内交通基础设施领域的市占率有望得到大幅提升。 表3：四川省公路、铁路投资情况 2.2.大股东持续增持彰显信心，激励机制自上而下更加高效 大股东股权集中度持续提升。重组前，四川铁投是公司第一大股东，四川铁投从20年初到现在一直在通过集中竞价、要约收购、全额认购、定增等方式增持，已经连续增持公司总股本超25%，截至22年6月末重组后的蜀道集团持股比例已达到68.75%。 表4：四川铁投自20年年初至今增持情况 激励机制自上而下更加高效，利润和财报报表质量的显著提升。2022年5月，公司发布公告实施限制性股票激励计划。员工308人授予2997万股限制性股票（4.24元/股），约占公司股本总额的0.63%。要求之一为：22/23/24年的业绩考核要求为扣非归母净利润不低于70/80/90亿，收入不低于1000/1100/1200亿；我们认为激励机制自上而下理顺后，公司通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，公司大力实施“信息化、智能化”建设，从源头控制工程成本并对现场管理模式进行调整，实现了效率与毛利率上的提升。 表5：限制性股票解除限售的业绩考核目标 2.3.区域内资金保障仍较为充裕 省份对比来看，四川省综合财力排名第五。我们以一般公共预算收入，转移性收入及政府性基金收入合计作为衡量综合财力的标准。从2021年的综合财力来看，四川