品牌建设成效卓著，暖冬不改强势增长

事项： 公司公布2022财年年报，2022财年公司实现营业收入162.1亿元，YoY+20.0%，归母净利润20.6亿元，YoY+20.6%。 评论： 收入稳健增长，结构聚焦，子品牌表现较强。22FY公司实现营收162.1亿元，YoY+20.0%，其中H1/H2收入YoY+15.6%/+22.2%。分产品，22H2羽绒服/代工/女装/多元服装业务占比90.1%/4.4%/4.5%/1.1%，YoY+0.9/0.9/-1.5/-0.2pct，下半年羽绒服收入占比进一步提高。羽绒服内部，22H2波司登收入占比85.8%，较21H2下滑6.1pct，我们认为主要系21年11月暖冬影响主品牌销售表现，22H1/H2波司登羽绒服收入YoY+19.1%/15.2%，下半年增速放缓，而子品牌线上渠道转型逐步完成，22H2冰洁/雪中飞收入YoY+91.9%/+442.4%。 高线城市渠道占比进一步提升，库存控制成效卓著。截至2022年3月31日公司波司登/雪中飞直营网点数1573/135， H2 净开店-89/+6；波司登/雪中飞经销网点数1911/140， H2 净开店-81/-26； H2 冰洁渠道数量无变化。整体看公司进一步优化线下渠道结构，向一线及新一线城市靠拢，同时开大店、关小店、形象升级迭代，注重店效培育。22FY品牌羽绒服零售总网点约30.1%位于一二线城市，比例较21FY提升2.1pct。库存方面22FY公司库存周转150天，较21FY下降25天，系公司基于柔性供应链优势，持续推行较低首次订单比例、拉式补货及全渠道商品一体化运营模式。 ASP逻辑延续，盈利能力持续强化。22FY公司毛利率60.1%，YoY+1.5pct，其中H1/H2毛利率50.5%/64.9%，YoY+2.7pct/+0.6pct。22FY波司登羽绒服毛利率达69.4%，较21FY提升3.2pct，主要系公司坚持品牌力引领战略，产品力升级，高价产品比例提高，预计22FY波司登ASP达1800元（21FY为1600元），产品结构优化带动整体毛盈利上行。净利润方面，22FY公司实现归母净利20.6亿，YoY+20.6%，净利率12.7%，YoY+0.1pct，H1/H2净利率11.8%/13.2%，YoY+1.4pct/-0.7pct，预计22H2净利率下滑系营销投放相对固定，而收入增速受暖冬影响放缓，致使费用率上升。 看好业绩高质量增长，维持“强推”评级。未来羽绒服消费分化延续，中高端市场贡献超额收益的逻辑不变，叠加国货崛起背景下长期消费趋势的切换，随公司战略改革持续推进，品牌升级、管理提效、渠道优化形成合力。考虑公司近期经营情况，我们略上调公司盈利预期，预计公司2023-2025财年归母净利润24.5/29.3/34.3亿元（23/24财年预测前值为23.6/29.0亿元），YoY+18.8%/19.4%/17.2%，对应PE为16.6/13.9/11.8X，DCF模型给予公司目标价5.0港元，对应23/24财年PE分别为19/16X。 风险提示：品牌推广不及预期，市场竞争加剧，暖冬抑制消费需求等。 主要财务指标