上半年营收同比增长30%，渠道转型及多品牌建设成效显现

公司作为国内头部化妆品公司，依托主品牌丸美和彩妆新品牌恋火实现业绩快速增长。上半年实现营业收入10.59亿元，同比+29.64%；归母净利润1.31亿元，同比+11.63%；单Q2实现营收+34.10%，归母净利润+0.82%。公司线上转型获阶段性成效，新品牌恋火带来收入增量。 分品牌看，主品牌丸美依托线上渠道上半年业绩实现稳步增长，其中抖音快手同比增长129.5%，天猫官旗同比增长28.3%；同时不断夯实自身眼霜和重组双胶原的产品心智，大单品“小红笔”眼霜和“小金针”次抛均实现大幅增长。新品牌PL恋火在底妆市场突围，同比超速增长211.4%，线上延续高增长态势，同时也在积极拓展线下渠道，目前已进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等近2000家门店。 分渠道看，上半年公司线上实现营收8.45亿元/yoy+59.0%，以抖音为主的线上直营同增119.5%，其中天猫旗舰店重点发力核心单品，深耕核心人群，强化复购；抖音加强内容种草和心智建设，多店并进一店一侧重；线下实现营收入2.14亿元/yoy-24.6%，主要由于线下零售恢复不及预期，但公司依旧坚定推行分渠分品，扎实推进渠道数字化升级与会员精细化运营。 毛利率持续优化，销售费用率大幅上行。上半年毛利率为70.12%，同比增加0.92pct,净利率为12.40%/yoy-1.51pct；毛利率提升主要由于产品结构持续优化并保持积极成本管控。费用方面，公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.37pct/-1.86pct/-0.28pct，由于目前公司处于线上转型成效固化关键期，需要保持投入维持优势，带动销售费用率提升显著。 营运能力和现金流均表现向好。公司持续推进数字化与供应链融合，带动整体营运能力好转，公司上半年存货周转天数为82天，同比下降12天；现金流方面，公司上半年经营性现金流净额为0.77亿元，同比增加492%，主要由于线上直营渠道快速增长带动现金流加速好转。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司上半年产品和渠道调整转型成效进一步显现。产品端，持续优化产品结构，推动大单品升级迭代，带动毛利率不断提升；渠道端，实施精细化运营，同时也积极推动各渠道间有效协同，实现稳步增长；品牌端，主品牌丸美不断夯实自身眼霜和重组双胶原产品心智，恋火稳步渗透高质极简的底妆心智，成为公司的第二增长曲线。我们维持2023-2025年归母净利润为2.87/3.57/4.30亿元，对应PE为37/30/25x。维持公司“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司上半年营收快速增长。上半年公司实现营业收入10.59亿元，同比+29.64%； 归母净利润1.31亿元，同比+11.63%；单Q2实现营业收入5.83亿元，同比+34.10%，归母净利润5201.45万元，同比+0.82%。公司线上转型获阶段性成效，新品牌恋火带来收入增量。同时公司无中期派息计划。 分品牌看，主品牌丸美依托线上渠道上半年业绩实现稳步增长，其中抖音快手同比增长129.51%，天猫官旗同比增长28.33%；同时不断夯实自身眼霜和重组双胶原的产品心智，其中大单品“小红笔”实现GMV1.07亿/yoy+355%，在天猫官旗占比40%；“小金针”实现GMV9013万元/yoy+155%，在抖快达播占比63%。新PL恋火实现收入3.07亿元，同比超速增长211.42%，618期间线上销售同比增长327%，同时恋火也在积极拓展线下渠道，目前已进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等零售连锁渠道近2000家门店。 分渠道看，上半年线上渠道实现营业收入8.45亿元，收入占比79.78%，同比增长58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长119.53%，其中天猫旗舰店重点发力核心单品，深耕核心人群，强化复购；抖音作为兴趣电商加强内容种草和心智建设，多店并进一店一侧重；公司线下渠道实现营业收入2.14亿元，同比下降24.62%，主要由于整体行业线下零售恢复不及预期，但公司依旧坚定推行分渠分品，扎实推进渠道数字化升级与会员精细化运营。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面， 公司上半年毛利率为70.12%/yoy+0.92pct,净利率为12.40%/yoy-1.51pct；单Q2毛利率/净利率为71.31%/9.01%。毛利率提升由于产品结构持续优化，同时继续推进供应链与数字化的融合。其中，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为48.48%/4.47%/2.74%， 同比+4.37pct/-1.86pct/-0.28pct。销售费用率主要由于公司处于线上转型成效固化关键期，需要持续保持投入，同时现阶段线上流量成本高涨带动增长较多，而降本增效措施效果明显不断优化管理费用率下行。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力和现金流方面，公司上半年存货周转天数为82天，同比下降12天；应收账款周转天数为11天，同比下降2天，主要由于公司持续推进数字化与供应链融合，提升数字化与生产制造、采购与供应商的协同性，带动整体营运能力好转； 现金流方面，公司上半年经营性现金流净额/扣非归母净利润为65.26%，同比+52.29pct，主要由于线上直营渠道快速增长带动现金流加速好转。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 公司上半年产品和渠道调整转型成效进一步显现。产品端，持续优化产品结构，推动大单品升级迭代，带动毛利率不断提升；渠道端，一方面坚定推行分渠分品，实施精细化运营，同时也积极推动各渠道间的有效协同，实现稳步增长；品牌端，主品牌丸美不断夯实自身眼霜和重组双胶原产品心智，新品牌恋火稳步渗透高质极简的底妆心智，积极开拓新渠道建设，成为公司的第二增长曲线。我们维持2023-2025年归母净利润为2.87/3.57/4.30亿元，对应PE为37/30/25x。维持公司“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）