恢复在途中：“布局复苏”上海线下沙龙反馈

白酒&啤酒终端反馈：啤酒率先恢复，期待堂食恢复。需求侧：白酒仍处淡季，啤酒率先恢复。酒类消费中流通渠道率先恢复、餐饮仍受压制，中低档白酒消费率先恢复，白酒主流的400-500元价格带尚未完全恢复；啤酒得益于旺季整体恢复快于白酒；供给侧：啤酒企业开启陈列促销活动，加速损失销量追回，由于疫情扰动啤酒陈列与促销晚于往年1个月左右，造成短期时间错期，据经销商反馈6月初各家抓紧推动陈列与搭赠措施落地，备战旺季； 白酒方面当前价盘稳定；未来演绎：上海仍是白酒消费高地，啤酒进入旺季追赶损失销量，餐饮是核心变量。 调味品反馈：需求回暖，品牌加速集中。1）行业需求：餐饮需求6月起弱复苏，7月线下消费有望恢复至疫情前水平，其中疫情加速复调C端渗透； 2）竞争格局：近年基础调味品格局变化不大，酱油以海天、李锦记和欣和等头部品牌为主，跨界品牌产品差异化低，动销较弱，预计本轮疫情加速品牌集中；复调资金门槛较低，供应链、配方工艺以及对消费趋势的洞察为核心竞争要素，看好产品力突出的颐海、天味份额提升；3）投资建议：短期疫情加速复调C端渗透，且受益于竞争格局改善，2022年天味食品等头部企业份额有望加速提升，中长期看未来5年复调行业至少1倍扩容空间，成长动能充足；同时随着餐饮供应链复苏，看好日辰股份等头部定制餐调企业、海天味业等餐饮为主的基础调味品企业弹性空间。 速冻及烘焙行业：1）收入端：随着餐饮逐步恢复，速冻食品B端需求有望得到释放，安井食品、千味央厨等B端占比相对较高的企业收入端有望迎来更强边际改善。2）成本端：近期原材料棕榈油期货价格已出现下行趋势，有望充分缓解烘焙企业今年来的成本压力，利润有望得以修复。 连锁业态：上海疫情冲击下，保供、C端团购及B端团餐等多种补充渠道一定程度上弥补部分门店闭店损失，其中巴比食品因必需品属性受疫情扰动相对较小；从恢复节奏看，目前绝味、巴比及来伊份门店正逐步恢复，品牌方多维度发力协助加盟商复工复产，困境之下巩固加盟商信心。我们认为上海疫情对于连锁品牌方更像是一场压力测试，期间供应链能力、加盟商管理体系及复工复产扶持力度均为后疫情时代下中长期发展奠定基础。 投资建议：必选类食品进入二季度表观兑现期，可选类白酒啤酒餐饮供应链环比提速明显，随着数据好转，有望迎来业绩与估值的双向提振。核心推荐：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、安井食品、天味食品、日辰股份、绝味食品。 风险提示：疫情反复超预期，渠道跟踪存在误差，宏观经济下行。 “布局复苏”上海线下沙龙反馈 1.1白酒&啤酒终端反馈：啤酒率先恢复，期待堂食恢复 需求侧：白酒仍处淡季，啤酒率先恢复。随着上海社会生活在6月初重回正轨，整体流通端率先恢复，由于上海较多区域尚未开放堂食，餐饮当前以外卖为主，相应餐饮端酒水消费受到压制，同时由于天气转暖、端午已过，白酒消费整体处于淡季。据经销商反馈，白酒方面，当前消费以100-200元左右价格带白酒为主，这部分消费多为自饮需求，上海当前白酒消费以400-500元次高端产品为主，相应聚饮消费场景仍受压制；啤酒方面，随着上海解封后流通消费率先恢复，终端积极备货以应对相关消费需求，但餐饮端仍未能大量进货消费，但考虑到部分小型餐饮和进入啤酒动销旺季后的消费者需求，啤酒整体恢复较快，未来餐饮堂食恢复将加速白酒动销。 供给侧：啤酒企业开启陈列促销活动，加速损失销量追回。据经销商反馈，啤酒企业过去大多于5月便开始进行相关陈列工作，需要将重点产品与新品陈列至终端瞩目处，但上海此次大规模疫情管控带动节奏错期、整体慢了1个月左右，当前商超和终端已完成陈列布局，厂家搭赠与费用政策较往期基本相当，整体备战旺季。白酒方面，当前淡季经销商反馈由于动销整体较差打款进度相对较慢，次高端及以上名白酒动销仍需依赖餐饮恢复与Q3旺季，但考虑到近年来各类名酒持续涨价的趋势，终端较少甩货，公司层面也会持续监督市场秩序，整体价盘稳定。 未来演绎：上海仍是白酒消费高地，啤酒进入旺季追赶损失销量，餐饮是核心变量。据此次沙龙经销商反馈与我们此前草根调研情况，我们认为餐饮重启堂食将加速酒类消费回补、进一步刺激需求释放，据MetroDB数据显示，6月第四周地铁流量已恢复至单日近730万人次的水平，较第三周的650万人次环比提振明显，同时第三周的周末（18、19日）地铁客流量已超300万人次水平，较第二周周末的200万人次提升明显，我们认为对于上海市场餐饮仍是核心变量，开放堂食将完成疫情解封的“全部拼图”，作为消费高地市场，未来恢复或存超预期可能。 投资建议：可选类白酒啤酒环比提速明显，随着数据好转，有望迎来业绩与估值的双向提振。白酒方面核心推荐：五粮液、泸州老窖、山西汾酒；啤酒方面，恢复与旺季叠加，Beta主线与Alpha主线兼具机会，行业复苏Beta主线，首推全国布局龙头华润啤酒+青岛啤酒，当前华润啤酒估值性价比更高，Alpha主线中，首推U8放量发展、内部降本增效有望在报表持续兑现的燕京啤酒，关注重庆啤酒大单品旺季成长性以及产品组合发力结果。 1.1.1白酒板块 名酒回款无虞，环比改善趋势确定，静待Q3旺季。节后疫情影响下部分地区终端动销存在压力，在厂家量价调控与终端管控日益精细化的当下，我们看到疫情期间整体名酒价盘稳定，根据渠道调研反馈我们认为名酒回款进度无虞。 1.1.2啤酒板块 短期旺季错期下的数据脉冲，长期成本回落与高端化持续。短期来看：2022年4月、5月啤酒行业单月产量分别同比-18.3%、-0.7%，在2021年旺季的相对低基数下，2022年啤酒行业再次受到大规模疫情反复扰动，我们认为当前进入旺季行业销量迅速回补，旺季动销节奏较往年存在错期，考虑到低基数影响下未来单月产销量或超预期，据渠道跟踪，当前预计青岛啤酒动销在山东市场消费与生产恢复正常后率先恢复；华润啤酒短期略有承压但整体保持与2021年相当水平；重庆啤酒整体结构更为高端化、在餐饮受损较为严重时期预计略有承压，但随着6月恢复与公司主动作为预计将有较好改观；燕京啤酒在面对北京疫情影响下积极应对发力流通，外埠市场整体受疫情影响较小；珠江啤酒得益于华南地区疫情率先得以控制预计旺季表现较好，但近期强降水或有阶段性影响。长期来看：据我们啤酒行业成本模型跟踪，4-5月行业成本压力较Q1进一步回落、当前已降至与去年同期基本持平状态，预计未来行业成本压力将进一步放缓，同时考虑到2021 H2 以来行业性提价对吨价的影响，Q1表观吨价提振明显、未来有望逐季兑现，H2 啤酒行业或存毛利率超预期可能性，整体旺季可期。 图表1：中国啤酒行业Q2&Q3单月产量情况（万千升） 图表2：啤酒行业成本变动监测 1.2调味品反馈：需求回暖，品牌加速集中 行业需求：需求持续复苏，7月有望回归常态。1）分渠道看，餐饮需求6月起弱复苏，目前上海堂食尚未完全放开，外卖较为活跃；疫情期间家庭端调味品线上消费占比提升，6月放开后线下消费持续回暖，经销商供货商超环节恢复正常，7月线下消费有望恢复至疫情前水平；2）分品类看，受益于疫情催化，复合调味品在家庭端渗透加速，复调需求景气高于基础调味品；3）企业层面，当前各品牌普遍积极通过费用投放清理渠道库存，并较疫情前更重视线上渠道投入；价盘来看，各品牌前期提价均已传导至终端，虽然餐饮需求疲弱致使渠道库存有一定压力，但基本无降价销售行为，各环节价盘均保持稳定。 品类趋势：复调、预制菜正迎风口。参考海外发展路径，复合调味品占比预计持续提升，复调和预制菜企业在采购酱油等基础调味品时，品质稳定的基础上主要考虑性价比，因此出于成本、口味差异化等考虑，部分工业端会采购非标品，在此过程中对传统酱油品牌销量有一定替代。 竞争格局：疫情预计加速行业集中。1）基础调味品：近年上海地区行业格局变化不大，酱油品类以海天、李锦记和欣和等头部品牌为主，太太乐、鲁花等跨界品牌产品差异化低，动销较弱，对头部品牌影响较小，预计疫情将加速品牌集中；2）复合调味品：复调行业资金投入门槛不高，供应链、配方工艺以及对消费趋势的洞察为核心竞争要素，目前尚无绝对龙头，各细分品类均有优势企业，看好产品力突出的颐海、天味份额持续提升，中小企业主要通过产品差异化实现错位竞争。 投资建议：短期疫情加速复调C端渗透，且受益于竞争格局改善，2022年天味食品等头部企业份额有望加速提升，中长期看未来5年复调行业至少1倍扩容空间，成长动能充足；同时随着餐饮供应链复苏，看好日辰股份等头部定制餐调企业、海天味业等餐饮为主的基础调味品企业弹性空间。 1.2.1天味食品 短期Q2收入增长环比提速、费用改善，中报业绩有望强兑现；中长期看，公司将持续聚焦大单品、以优商扶商分级管理赋能渠道，随着调整成效体现、利润率修复，看好后续业绩弹性释放。 1.2.2日辰股份 公司近期推出新一期股权激励，维持未来5年CAGR 30%基础上不再考核22年目标，且覆盖人群更广、锁价更低、力度更大，推动团队积极性提升；短期受华东疫情影响Q2承压，预计7月股权激励授予，下半年环比增长有望； 1.2.3海天味业 短期餐饮疲弱，2022H1目标达成承压，但低基数下收入端Q2同比有望中高个位数增长，成本压力下利润增速略慢于收入端；过往景气低估海天市占率加速提升，本轮低谷海天加大对实力更强、忠诚度更高的核心经销商扶持力度，通过市场基金、促销返利保持较大力度费用投放清理渠道库存，2022H2随着餐饮供应链复苏、成本拐点显现，有望复制2017年戴维斯双击行情。 1.3速冻及烘焙行业反馈：需求端向好，油脂价格出现下行趋势 收入端：疫情影响逐渐缓解。5月中下旬开始餐饮消费场景逐渐恢复，物流运输及客流环比改善，餐饮业环比修复，速冻食品B端需求有望得到恢复，安井食品、千味央厨等B端占比相对较高的企业收入端有望迎来更强边际改善。后续随疫情进一步好转，长期压抑的线下餐饮需求有望充分释放，收入增长将迎来新一轮驱动。 成本端：油脂价格出现下行，有望缓解成本压力。当前猪肉、鱼糜、牛肉等原材料较去年已显著改善，安井食品、千味央厨等速冻企业成本压力逐步缓解。此外，近日棕榈油价格开始回落，截至6月24日，大商所棕榈油期货结算价为9108元/吨，较前期（3月2日）高点12796元/吨降幅约为30%。主要系印尼放开出口政策，从限制出口到现在鼓励出口提高配额，并且激励退税以求缓解胀库压力。此外，美联储加息叠加印尼棕榈油出口速度加快、产量预期增长，马来棕榈油价格承压下跌。我们预估当前烘焙企业油脂成本占总成本比重约为30%-40%，原材料成本下行有望缓解相关企业的成本压力，提升利润水平。 投资建议：随着疫情影响逐渐消退后，行业竞争逻辑核心演变为规模效应下的低成本和强渠道，参考2020年疫情好转后的速冻板块变化情况，我们首推产能、渠道、产品优势突出的安井食品及单品优势强劲，深耕B端渠道的千味央厨；烘焙行业具有高成长性，且近期原材料棕榈油期货价格已出现下行趋势，公司今年以来的成本压力有望缓解，建议重点关注立高食品；预制菜产品充分受益于此次疫情期间消费者教育普及和消费习惯的培养，未来成长空间广阔，建议关注正在积极布局新渠道及新市场的味知香。 1.3.1安井食品 Q2近况：据我们渠道跟踪了解，4月下旬物流影响恢复后公司开启加速追赶，预计经营基本维持稳定。5月需求持续向好，我们预计公司主业保持双位数增长，6月有望延续高需求惯性。后续随疫情好转，长期压抑的线下餐饮需求有望释放，收入增长将迎来新一轮驱动。 预制菜“三箭齐发”：公司5月正式成立安井小厨事业部，将以自产为主，重点把握更为广阔的预制菜B端市场，发力酥肉等调理品和点心类菜肴，未来有望成为公司菜肴业务主支柱；新宏业、新柳伍等并购公司将持续发力小龙虾等水产类产品，具备龙头优势，预计将为公司带来稳定收入贡献；冻品先生进入新年度后持续高速成长，未来将聚焦C端市场，发展酸菜鱼等川湘类菜品，据渠道反馈，疫情期间需求旺盛，我们预计全年利润率水平将大幅改善。 业绩情况：1）收入：公司产品销售情况向好，考虑到去年同期基