床垫掘金，健康睡眠文化传播者

床垫行业龙头，高端睡眠解决方案提供商。公司系中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者。2018-2021年公司营收CAGR为26.7%，归母净利润CAGR为46.9%。经公司测算，2022Q2公司营收中值为18.05亿元（同比+15.2%），归母净利润中值为205.9亿元（同比+8.4%），疫情影响下业绩稳健增长。 存量将至，我们预计2030年市场规模达1444亿元（10年CAGR约10%）。床垫作为高毛利标品，具备品牌溢价，因此厂商、渠道盈利能力领先，商业模式属家居行业最优。考虑床垫置换频率领先，预计2023年存量市场规模超新房市场规模，2030年床垫市场规模达1444亿元（10年CAGR约10%），存量房/新房需求分别为928亿元/516亿元（10年CAGR分别为14%/5%）。 马太效应显著，国内行业进入整合期。目前千亿规模赛道CR5仅24%（美国为70%），中国床垫龙头对产品+品牌+渠道协同性、全面性能力的要求相较于同一时期的海外龙头更高，且消费升级趋势对产品丰富度提出更高要求，龙头在行业整合中深化内功修炼，产品&渠道&品牌共振向上，看好市占率加速提升。 慕思：高端形象入人心，产品&渠道齐发力。1）营销：公司营销投入力度领先行业，成功打造出五大贯穿全年的IP活动；聚焦中高端客户圈层，通过举办演唱会、邀请流量明星等方式提升品牌影响力；同时360°金管家服务打造优质客户口碑，2020年和2021年终端管理费（圣诞节回馈客户）分别同比增长18.5%和11.6%；2）渠道：公司线下经销商管理细致、体系完善，门店拓展加速，2021年专卖店数量较2020年末+1400家至4900家； 电商渠道持续发力，2021年公司在天猫、京东平台官方旗舰店收入分别同比+35.9%、+68.7%；直供渠道欧派贡献80%收入，占比持续提升；3）产品：公司重视产品研发设计，智能生产增强成本控制能力，2018-2021年公司平均床垫生产人工成本占比为7.34%（同期喜临门平均为7.39%），单位生产成本CAGR为-5.2%；且受益于品牌溢价，公司产品单价具备竞争力。 盈利预测及投资建议 ： 公司产品&渠道齐发力进入加速成长期 ， 预计2022-2024年归母净利润分别为8.22/10.18/12.16亿元，分别同比增长19.7%/23.9%/19.4%，考虑公司营销持续发力、具备床垫品牌溢价，且渠道精细化管理能力强，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响超预期；房地产下行超预期；原材料价格波动超预期；竞争超预期加剧；测算存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1床垫龙头品牌，倡导健康睡眠文化 1.1中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者 中国床垫领军品牌，健康睡眠文化倡导者。慕思成立于2004年，旗下拥有7大主力品牌，构建完整中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者定制化健康睡眠需求；通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，成功打造五大IP活动，被国家工商行政管理总局评选为“中国驰名商标”。2018-2021年公司营收从31.88亿元增长至64.81亿元（CAGR达26.7%），归母净利润从2.16亿元增长至6.86亿元（CAGR达46.9%）。经公司测算，2022Q2公司营收中值为18.05亿元（同比+15.2%），归母净利润中值为205.9亿元（同比+8.4%），疫情影响下业绩稳健增长。 图表1：慕思财务一图看 复盘公司发展历程，可分为以下三个维度： 1）品牌初创，倡导健康睡眠文化：2004年慕思品牌创立，公司坚定不移推广健康睡眠文化，提升慕思品牌形象，每年均举行数次大型活动，比如“全球睡眠文化之旅”、“全国健康睡眠万里行”等。此外，慕思通过赞助电影、演唱会和运动联赛（澳大利亚网球公开赛）等形式，依托明星&影视节目共同推广品牌文化；其中，刘德华、陈奕迅等大牌明星均有献唱，并且《床上关系》、《向死而生》等电影均广受好评。 2）加强核心技术积累&品牌营销，推进全球合作：2009年慕思与欧洲比利时ARTILAT N.V（阿蒂兰特）、RAKO BEDING（瑞寇）及意大利SALVADORI S.R.L（肖瓦多瑞）三大公司签定长年合作协议，独家引进上述三大公司全球领先睡眠系统（包括床垫、排骨架等）的制造材料和技术；此后，更是与兰博基尼、丰田、Bedgear等多名国际驰名品牌合作签约。通过引进海外先进技术经验，加强全球品牌合作，慕思成功从中国走向世界，在纽约、科隆、柏林、墨尔本、布里斯班等大型城市开设旗舰店。 3）产品推陈出新、渠道加速扩张，业内地位领先：慕思潜心研发，产品不断推陈出新，凯奇、0769、3D、米兰等系列问世，此外健康睡眠系统不断更新换代。面对线上渠道崛起，慕思紧抓消费者需求，迈入电商渠道，打造OTO商城，2015年天猫成交额突破5300万元，首战告捷；2020年起公司加速线下渠道扩张，依托新系列&新产品高速开店，进入成长加速期。截止2020年，慕思以品牌价值356.9亿再次荣登中国品牌价值500强，连续三年蝉联寝具行业首位。 图表2：公司发展历程 床垫为核心，品类布局多元化。床垫是公司的核心产品，公司根据不同人群身体特点和睡眠习惯，构建完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者“量身定制”产品需求。 近年来公司积极拓展卧室品类，并外延至以按摩椅为主的助眠类产品和以沙发、桌椅为主的客卧配套品。 图表3：公司主要产品 7大主力品牌构建完整中高端及年轻时尚品牌矩阵。公司深耕健康睡眠领域十余年，凭借出色的研发技术、稳定的产品质量和细致周到的售后服务，“慕思”已成为我国床垫行业的知名品牌。为满足不同用户对睡眠产品的需求，公司不断整合全球优质睡眠资源。 目前已形成7大主力品牌，包括“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，构建完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。 图表4：慕思品牌矩阵 床垫与床架贡献主要收入，销量贡献主要增长。2018-2021年公司床垫收入分别为18.37、22.51、23.96、32.19亿元，占总营收比例分别为58.1%、59.0%、54.2%和49.7%； 床架收入分别为7.28、8.88、11.72和17.93亿元，占总营收比例分别为23.0%、23.3%、26.5%、27.7%， 床垫与床架贡献主要收入 。2019-2021年床垫价格下降1.8%/13.1%/2.9%，主要系直营渠道逐渐收缩、直供渠道客户采购量增长以及让利经销商所致；销量分别同比增长24.9%/22.5%/38.3%，贡献主要增长。 图表5：公司主营业务构成 经销为主，电商&直供渠道占比稳步上升。2018-2021年公司经销渠道收入CAGR为22.4%，占比从75.3%下降至67.8%；线上渠道和直供渠道发展迅速，2018-2021年收入CAGR分别为38.4%和101.4%，占比分别从10.4%/2.5%提升至13.5%/10.2%。 图表6：2018年各渠道收入占比（%） 图表7：2021各渠道收入占比（%） 内销为主，华东、华南等经济发达地区为优势区域。2018-2021年公司国内收入占比保持在96%以上，分区域看，华东和华南为核心销售区域，合计销售占比维持在55%以上，其中华东地区销售占比达35%-40%，华南地区销售增长最快（2018-2021年CAGR为44.0%）。综合来看，公司品牌定位相对高端，因此收入分布主要聚集于经济发展水平和居民消费能力较高区域，但伴随公司品牌&系列多元化，预计收入分布将趋于全国化。 图表8：2018年分地区收入占比（%） 图表9：2021分地区收入占比（%） 1.2股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，激励充分，合作伙伴参股。公司的实际控制人为王炳坤和林集永，合计直接和间接持股占公司本次发行前股份比例的85.0%。此外，公司核心管理层及合作伙伴均持有公司股权，1）核心员工：姚吉庆控股比例为2.2%，45名员工合计持有公司股权1.7%；2）合作伙伴：红星美凯龙、红杉璟瑜（红杉资本私募基金）、华联综艺（执行董事汪林朋系居然之家实控人）、欧派投资（欧派家居子公司）、龙袖咨询（实控人系红星美凯龙副总经理车建芳）、张志安（欧派投资监事）分别持股2.5%、2.0%、1.6%、1.5%、1.0%、0.5%。 图表10：慕思股权结构图 管理团队经验丰富，著名职业经理人加盟。公司总经理王炳坤在创立慕思前，从事米洛、诺亚、和梦甜甜等家居品牌代理经销业务，积累家居领域丰富管理经验，为人善于洞察和自省、决策效率高；2012年著名职业经理人姚吉庆加入，姚吉庆曾任华帝集团、任威莱数码和奥克斯空调总经理职位，并在加入慕思前担任欧派集团营销总监，善于跨界与接受挑战、具备创新精神，同时强调和经销商共赢思维。其余高管也分别是各自领域中的专业人士，加入慕思前就积累较为深厚的行业经验。 图表11：公司主要高管履历 2床垫行业：存量将至，强者恒强 2.1商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 生产规模效应突出，睡眠意识觉醒提高溢价。供给方面，床垫生产工艺、流程相对标准，原材料成本占比超过80%，人工成本占比小于8%（沙发约15%），规模化生产效应明显。需求方面，不同于沙发主要关注外观属性，消费者更注重床垫的功能属性，因此床垫产品sku更少，易形成规模生产。此外，根据WHO，全球10%-49%的人患有不同程度的失眠，睡眠问题长期影响人们精神健康；根据京东大数据研究院，消费者更愿意为舒适的体感买单，具备功能属性的记忆棉、乳胶床垫呈现出高关注、高转化的消费趋势，因此床垫产品具备睡眠经济溢价。此外，运输成本高限制地方性品牌，龙头更能获得优秀经销商青睐。据慕思招股书披露，2020年运输成本对其毛利率的影响在7pct左右，因运输成本高企，只有较少全国性床垫企业具备全国化产能布局及渠道覆盖能力。 图表12：2021年床垫和沙发产品成本构成 图表13：床垫生产工艺流程 图表14：各不同种类床垫特点 品牌意识崛起，溢价能力显现。过去国内床垫厂商主要承接欧美发达国家企业转移至国内的生产环节享受微薄利润，慕思、喜临门等厂商自主品牌意识率先崛起，持续进行产品研发和市场营销，赋予产品较高的品牌溢价。2004年慕思品牌创立，高度重视高端“洋品牌”形象塑造，全年贯穿五大IP活动，广告投入规模行业领先，其床垫产品定价及毛利率（近60%）远超其他床垫厂商；2013年喜临门制定品牌化战略，发布“喜临门中国睡眠指数”孵育消费者，2021年自主品牌毛利率为40.4%，而代工业务毛利率仅为9.7%。 图表15：2021年各床垫制造商床垫毛利率拆分 图表16：各床垫厂商自主品牌收入占比及综合毛利率 我国床垫赛道渠道依赖度高，渠道加价倍率较高。美国床垫消费成熟度高、渠道商触达度广，因而龙头与渠道商之间形成职能清晰的合作关系，且渠道商自成品牌，而我国床垫品牌商与渠道商具备极高的协同性和依存度。我国城乡结构多元化，品类融合不充分、所需展示面积较大，依赖自然客流，因此品牌商多依赖于渠道商进行市场开拓；此外，渠道商通常经营单一品牌，渠道商高度依赖于品牌力进行销售，承担一部分品牌商的营销及销售职责，因此享受较高的加价倍率。根据我们对床垫价值链的拆分，渠道商的终端加价倍率达约3倍（沙发不足2倍），喜临门/慕思的制造商利润仅占价值链的3%-6%，而渠道商利润占比高达15%-20%，高渠道盈利能力驱动经销商快速开店。 图表17：家居行业价值链拆分 图表18：慕思终端渠道毛利率对比（%） 图表19：慕思不同销售渠道下主要产品单价分析（元/套） 2.2存量市场将至，渗透率提升&存量置换为核心驱动 中国成为全球床垫消费规模领先、增速第一的国家。根据CSIL，2010-2020年中国床垫市场规模从38