卡位Mobileye生态的ADAS本土销冠，增长可期

高研发投入造就国内汽车电子龙头。经纬恒润是目前国内汽车电子以及提供智能驾驶解决方案的领军公司，经过多年发展形成以电子产品、研发服务与解决方案、智能驾驶整体解决方案为主的“三位一体”业务布局。受益于汽车行业的快速发展以及公司的规模化逐渐体现，公司2020年实现业绩扭亏，同时2018~2021年主营业务汽车电子业务营收实现年复合增速40%。公司研发投入巨大，2022Q1研发投入1.43亿，同比增加61.36%，研发投入占营收20.24%，同比提升8.04pct。 接近万亿市场，汽车电子领域空间巨大。汽车电子是安装在汽车中的电子元器件和电子设备的总称，相较于传统消费电子，汽车电子对于各项指标具有较高的要求。目前随着汽车电动化、智能化程度提升，汽车电子在汽车中的成本占比不断提升，预计2025年有望达到60%。同时汽车电子行业规模也在持续扩大，预计到2021年全球汽车电子市场规模将超过20000亿元，国内汽车电子市场规模将达到8894亿元。 汽车自动化进程方兴未艾。全球自动驾驶提速显著，预计到2025年全球所有地区40%车辆具有L1级功能，L2及更高的功能车辆占比将达到45%，在全球范围内将仅有14%的车辆没有实现ADAS功能。在具体ADAS功能中，2025年L1~L2级别的功能渗透率将较2020年有较大提升，而L3及以上的ADAS功能将进入大众视野中，其中HWP、远程泊车的渗透率将达到9%，全自动驾驶的渗透率也将达到1%。预计未来在全球范围内，自动驾驶有望在干线物流、矿区、港口等特定场景率先落地。 Mobileye ADAS销冠地位难撼，公司具备卡位优势+研发积累更添助益。 截至2021年底EyeQ芯片的出货已经突破1亿片，当之无愧的ADAS销量冠军，虽然未来面临来自高通、地平线等厂商的多维竞争压力，但短期ADAS龙头地位难以撼动，同时在高阶自动驾驶拥抱开放的举措也值得期待。经纬恒润作为Mobileye中国区的重要合作伙伴，在ADAS市场受益于Mobileye的统治力，未来随着Mobileye生态开放有望首要受益。 同时公司客户以本土主机厂为主，量产规模大（根据招股书披露ADAS产品年销量超30万套）。 硬件+软件，实现汽车电子领域全栈式服务。公司汽车电子中包含了智能网联、车身和舒适领域产品，其中T-Box、GW、APCU产品近几年均实现销量或平均单价的稳步提升。服务端来看，公司2009年加入全球顶级汽车企业联盟AUTOSAR，并于2022年3月成为其高级合作伙伴。基于AUTOSAR，目前公司提供汽车电子研发、高端装备电子系统研发服务，实现硬件软件齐头并进， 打造汽车电子全栈式服务。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营收43.3/55.9/70.4亿 ， 归母净利润2.1/3.0/4.0亿，对应PE82.4/57.3/42.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业波动风险、技术更新不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、多年深耕，打造汽车电子领域领先企业 1.1“三位一体”布局造就汽车电子领域全栈式服务 经纬恒润是目前国内汽车电子以及提供智能驾驶解决方案的领军公司。公司成立于2003年，起步于研发服务与解决方案业务，2006年成立汽车电子产品业务部门，之后建立了北京/上海工厂正式进入汽车电子产品研发制造领域。公司着眼未来智能驾驶方向的广阔前景，自2010年起逐步布局智能驾驶相关产品，公司自主研发的ADAS量产配套上汽荣威RX5，打破国外供应商在该领域的垄断，公司智能驾驶电子开始迅猛发展。 图表1：公司发展历程 公司旨在发展成为汽车电子平台型公司，业务覆盖电子产品、研发服务与解决方案、智能驾驶整体解决方案，涵盖了系统研发业务布局、产品制造和运营服务各个阶段，最终形成了以上述三大业务为主的“三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户等方面相互支持，协同发展。 图表2：公司业务类型、应用场景、服务领域 图表3：公司“三位一体”业务布局 公司的主要电子产品业务包括智能驾驶电子产品，智能网联电子产品，车身舒适电子产品，底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品及高端装备电子产品。其中： 智能驾驶电子产品围绕汽车智能化展开，主要包括先进辅助驾驶系统（ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）、毫米波雷达（RADAR）、车载摄像头（CAM）、高精定位模块（LMU）、驾驶员监控系统（DMS）和自动泊车辅助系统控制器（APA）等。 图表4：经纬恒润智能驾驶电子产品 智能网联电子产品围绕汽车网联化技术趋势展开，主要包括远程通讯控制器（T-BOX）和网关（GW）等。 图表5：经纬恒润智能网联电子产品 车身和舒适域电子产品为满足消费者对驾乘舒适度日益增长的需求展开，主要产品包括防夹控制器（APCU）、乘用车车身控制系统（BCM）、智能座舱感知系统（SCSS）、无钥匙进入及启动系统（PEPS）、车身域控制器（BDCU）、商用车车门控制系统（DES）、商用车车身控制系统（BES）、顶灯控制器（OHC）、电动后背门控制器（PLGM）、自适应前照灯系统控制器（AFS）、车门域控制器（DDCU）、座椅控制器（SCM）、氛围灯控制器（VALS）、智能防眩目前照灯系统控制器（ADB）等。 图表6：经纬恒润车身和舒适域电子产品 1.2大量研发投入，业绩“厚积薄发” 营收高增，利润扭亏为盈。2018年、2019年、2020年及2021年，公司营业收入分别为15.39亿元、18.45亿元、24.79亿元及32.62亿元，复合增长率约为28.45%。其中公司2021年营收同比2020年营收增长34.35%，大幅增长主要是受益于汽车电子行业的政策支持及国内市场需求旺盛，且公司前期在手订单充足并如期交付。公司归母净利2018-2021年分别为0.21亿元、-0.6亿元、0.74亿元和1.46亿元，2020年实现扭亏为盈，2021年营收与净利润规模均实现大幅增长。 公司发布2022一季报，实现营业收入7.09亿，同比下降2.71%；归母净利润-0.32亿，同比下滑198.16%。公司一季度业绩承压，主要原因系公司在研发上持续大量投入，2022Q1公司研发投入1.43亿，同比增加61.36%，研发费用率达20.24%，同比提升8.04pct。同时公司的收入节奏具有明确的季节性，2018~2020年公司一季度营收占比在10.13%~19.51%区间，收入确认主要以下半年为主。 图表7：公司营业收入及其增速（亿，%） 图表8：公司归母净利润及其增速（亿，%） 业务转型提振盈利能力，费用控制效果显著。公司2018-2021年综合毛利率为39.30%、34.42%、32.75%，30.88%，销售净利率分别为1.35%、-3.23%、2.97%，4.48%，得益于业务转型初显成效，公司利润率逐步提升。2022年一季度公司大力投入研发对于毛利率、净利率造成一定影响，2022Q1公司综合毛利率23.80%，净利率-4.48%。 近年来公司管理、销售费用率整体呈现下降趋势，其中管理费用率下降明显，从2018年的10.59%下降到2021年的6.56%，体现了公司在费用控制方面的突出成果。 图表9：公司近年利润率情况 图表10：公司近年期间费用率情况 汽车电子产品营收占比持续提升，公司进入业务转型期。2018-2021年公司电子产品营收占比逐步提升，分别为59.25%、66%、72.62%、76.57%，研发方案及解决方案营收占比逐渐缩减，2018-2021年分别占比40.08%、33.41%、25.57%、21.67%。其中公司主营业务汽车电子增速显著，2018~2021年汽车电子业务营收CAGR 40%。 分业务毛利率来看，公司电子产品业务和研发服务业务的毛利率基本稳定于较高水平，其中2021电子产品的毛利率为27.55%，研发服务的毛利率为42.01%。主营汽车电子业务毛利率自2018年32.36%下滑至2020年26.62%，主要原因系车身及舒适、智能网联业务的低毛利产品占比提升导致。 图表11：公司各业务营收占比（%） 图表12：公司各业务毛利率情况（%） 公司研发投入逐年增长，技术与研发人员占比超过70%。公司重视研发，研发费用逐年递增，2022Q1公司研发投入1.43亿，同比增加61.36%，研发费用率达20.24%，同比提升8.04pct。截至2021年上半年，公司共有生产人员313名，销售人员120名，技术与研发人员2249名，综合管理373名，技术人员占比达到74%。 图表13：研发投入及研发强度情况（亿，%） 图表14：公司员工人数占比情况（截止2021H1） 1.3股权结构集中，募投扩产汽车电子 股东持股集中，股权结构稳定。公司董事长吉英存直接持股24.56%，通过公司员工持股平台间接持股0.14%，合计持股24.7%，通过上述员工持股平台控制公司3.56%的股份，合计控制公司28.26%的股份，为公司控股股东兼实际控制人。前三大持股股东曹旭明（持股11.51%）、崔文革（持股10.86%）、张秦（持股5.26%）均为公司创始人。 图表15：公司股权结构 技术团队积淀深厚，核心技术人员提供股权激励。公司通过提供优质的技术研发工作环境和条件，搭建员工持股平台、签署保密协议（含竞业禁止条款）等多种方式，对核心技术人员进行了激励和约束。2017年开始，公司对包含核心技术人员在内的骨干人员实施了员工持股，激发了员工的积极性和创造性，形成员工价值和企业价值相统一的利益共同体。 图表16：核心技术人员情况 募集资金大力发展汽车电子业务。公司本次IPO募集资金50亿元，其中 募集资金拟投入南通汽车电子生产基地项目21.31亿，主要用于建设现代化汽车电子制造生产车间，购置智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子等产品生产设备，同时计划布局包括ADAS自动化、车载摄像头、毫米波雷达自动化在内的多业务产线，提升公司在汽车电子领域的生产能力。 募集资金拟投资公司天津研发中心14.65亿，主要用于改善研发软硬件环境，全面提升自主创新能力，促进高水平研发人员的引进和培养。 图表17：公司募集资金拟项目及金额 二、冲刺万亿规模，汽车电子市场广阔 2.1汽车电子单车价值量提升趋势显著 汽车电子是安装在汽车中的电子元器件和电子设备的总称，是基于电子信息技术应用于汽车领域形成的行业。从功能层面，汽车电子可以分为车身电子控制系统和车载电子装置，其中： 车身电子控制系统：采用半导体等芯片，将车辆机械系统结合并统一控制，可以细分为动力控制系统、底盘控制系统、车身控制系统等。 车载电子装置：作为单独的设备，独自承担相关功能，而对于车辆的驾驶性不会过多影响，其主要目的在于提高车辆的便利性与舒适性。可以细分为智能驾驶系统、车身及舒适系统、娱乐系统等。 目前整车的升级依赖于不断革新的汽车电子技术，而近年来汽车电子技术快速发展也使得汽车的多种功能得以实现。 图表18：汽车电子产品矩阵 与传统消费电子不同，汽车电子由于关系到车辆的行驶安全，同时在使用过程中可能面临更加苛刻的环境，对于质量的要求更加严格。例如发动机周边的元器件对于温度的要求在-40℃~150℃之间，而普通民用消费电子则通常在0~70℃，另外对于湿度、发霉、有害气体侵蚀、使用寿命等指标中，汽车电子要求都要高于消费电子。这在很大程度上加大了汽车电子的制造难度，也给相关企业提出更高要求。 图表19：不同电子产品运行环境要求 纵观整个产业，汽车电子行业处于产业链中游，产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业，下游行业是整车制造业，最终在出行和运输服务等行业实现产品应用。其中汽车电子元器件主要包括电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等；结构件主要包括压铸件、注塑件、接插件、密封件等。 图表20：汽