社会服务行业2022年中期投资策略：短期扰动无忧，静待疫情后复苏

2022年行情回顾：今年年初截至6月20日，申万休闲服务板块跌11.06%，较沪深300跑赢1.29pct，板块涨幅靠前均为酒旅小市值公司，前三分别为君亭酒店、金陵饭店、天目湖，市值最大公司中国中免跌10%。 截至6月20日，板块整体PE估值为48倍，静态PE目前处于2006年至今均值附近，对比沪深300估值相对较高。 行业基本面判断：短期疫情影响大，各板块长逻辑不变 免税：2022年上半年国内游受疫情影响，海南客流大幅下滑，3月海南接待客流465.11万人次，同比下滑35.8%，五一假期（4月30日-5月4日），全省10家离岛免税店总销售6.45亿元，环比节前五天(下同)增长38.9%，同比下滑60%；其中，免税销售额3.99亿元，环比增长47.8%；免税购物人数6.44万人次，环比增长12.87%。未来两大新项目建成之后，预计销售将大幅提升；未来岛民免税及国人免税政策仍值得期待。 酒店：受疫情影响，从酒店RevPAR来看，2022年Q1华住集团同比下滑4.3%，首旅酒店同比下滑8.5%，锦江酒店同比下滑10.7%。从开店情况来看，三家酒店巨头纷纷加速开店，锦江酒店2022年度计划新增开业连锁有限服务型酒店1,500家，新增签约连锁有限服务型酒店2,500家；首旅酒店2022年计划新开业酒店1800-2000家；华住酒店计划2022年新开1500家。未来行业集中度加速提升。 景区：整体旅游行业恢复仍不太理想，2022年第一季度，全国国内旅游出游9.73亿人次、国内旅游收入6400亿元，与2021年第一季度同比分别减少5%和13%。假日出游数据与出游半径也同比有所下滑，五一假期期间，国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期（2019年）的66.8%；实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44.0%。清明游客平均出游半径95.0公里，较去年同期减少44.9%；目的地平均游憩半径4.9公里，较去年同期减少60.4%。五一期间游客平均出游距离99.6公里，较去年同期下降33.2%；游客在目的地的平均游憩半径6.0公里，较去年同期下降60.7%。在媒体宣传以及“口红效应”下，短途营地游逐渐兴起成为趋势。 餐饮：餐饮板块同样遭受疫情冲击，但相对而言受跨地区流动限制的影响较小，叠加外卖渠道发力和城镇地区对便捷性饮食的偏刚性需求，餐饮行业受影响较小。今年疫情对于餐饮企业影响较为严重，国家纾困政策有望在成本端解决餐饮企业压力，帮助企业利润复苏。 板块估值与投资建议：由于疫情对行业的影响从而导致业绩不确定，下半年市场对于短期估值的敏感度仍较低，从短期业绩维度来说择股比较困难，我们更建议选择长期空间较确定且估值合理的行业龙头中国中免。另外疫情受控后，小市值出行板块优质标的弹性更强，建议关注金陵饭店。 风险提示：疫情反复，宏观经济波动等其他风险。 1、整体：业绩受疫情影响较大 1.1、板块股价：小市值公司涨幅最大 今年年初截至6月20日，申万休闲服务板块跌11.06%，较沪深300跑赢 1.29pct，板块涨幅靠前均为酒旅小市值公司，前三分别为君亭酒店、金陵饭店、天目湖，市值最大公司中国中免跌10%。 图1：2022年按申万行业分类全年各行业涨跌幅 图2：2022年申万休闲服务板块涨跌幅排名 1.2、板块估值：整体静态PE处于06年至今均值附近 休闲服务板块与重点公司（剔除ST以及主营业务非社服的）静态PE目前处于均值附近，对比沪深300估值相对较高。 图3：板块PE估值 表1：申万休闲服务板块与重点公司（剔除ST以及主营业务非社服的）板块估值比较 1.3、板块基本面：疫情影响毛利率下滑明显 受疫情影响，2022年Q1申万休闲服务板块营收275.55亿元，同比-6.06%，净利润14.93亿，同比下滑36.51%，费用率方面除销售费用率有小幅上升外，管理费用率与财务费用率保持平稳，毛利率同比下滑3.69pct。 图4：2018-2022Q1申万休闲服务板块营收情况 图5：2018-2022Q1申万休闲服务板块净利润情况 图6：2018-2022Q1申万休闲服务板块费用率情况 图7：2018-2022Q1申万休闲服务板块毛利率情况 2、免税：疫情不改长期向好局面 2.1、Q1受疫情影响，短期业绩承压 图8：2019.1-2022.4海南接待过夜游客人次 图9：离岛免税截至2022年3月销售情况 2022年国内受疫情影响，海南客流大幅下滑，3月海南接待客流465.11万人次，同比下滑35.8%，接待过夜游客360.11万人次同比下滑32.6%，五一假期（4月30日-5月4日），全省10家离岛免税店总销售6.45亿元，环比节前五天(下同)增长38.9%，同比下滑60%；其中，免税销售额3.99亿元，环比增长47.8%；免税购物人数6.44万人次，环比增长12.87%。 短期业绩复苏仍需等待疫情受控，但短期影响无碍长期竞争力提升，新项目方面海口国际免税城持续加大投入，自项目建设以来，截至2021年末累计投入资金23.75亿元，屋面钢结构工程已完工，预计今年三季度投入使用；三亚一期二号地项目已实现主体钢结构封顶；海南国际物流中心一期已投入使用。 图10：三亚国际免税城一期2号地效果图 图11：海口免税城效果图 2.2、促消费预期下未来市内店政策有望加速落地 国务院办公厅4月印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提及完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。 市内免税店政策近年不断被提及，在国内促消费的目标下，具有中国特色的市内免税店政策对于消费提振效果较为明显，未来有望加速落地，目前国内免税商早已布局开店，等待具体政策落地，落地后有望进一步提升行业营收整体天花板。 表2：市内免税店有关政策 表3：截至2022年6月中国中免国内共经营5家市内免税店 2.3、海旅注入海汽，又一免税商有望上市 5月16日晚，海汽集团公告拟以发行股份与支付现金方式收购大股东海南旅投持有的海旅免税100%股权，同时，公司拟以向不超过三十五名符合条件的特定对象发行股份的方式募集配套资金，本次募集配套资金总额不超过拟发行股份购买资产交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行前公司总股本的30%。 本次交易完成后，又一免税商上市。海旅免税成立于2020年，今年Q1实现盈利6159万，海旅免税城为其主要营收来源。海旅黑虎主要业务为跨境电商业务，海旅乐购仕为海旅免税与华扬联众、日本免税商Laox合作成立，其打造的乐购仕精选已在海南开设三家门店。 表4：海旅免税业绩情况 图12：海旅股权结构图 海旅免税成立时间较短，成长性较高，市场会给予较高关注，海南另一本地免税商海控免税也存在注入海南发展预期，免税板块后续值得关注。 3、酒店：短期承压，供给侧加速集中度提升 3.1、疫情影响短时间难以消除 本次疫情相较而言具有时间持续长，范围波及广、影响深的特点，2022年4月整体社零总额下滑11.1%。按照历史经验来看，即使疫情消除，酒店数据也难短期恢复。2020年武汉第一次发现新冠疫情，历时四个月清零。参考武汉数据，2020年8月武汉地区入住率追平全国数据，从疫情完全结束算起历时4个月。所以预计短时间内，疫情地区酒店入住率难以恢复，上市公司受影响也将较为严重。 图13：2017.4-2022.4社零当月数据 图14：2017.4-2022.4社零累计数据 图15：武汉疫情后酒店行业入住率 3.2、酒店行业受疫情影响处于出清状态 疫情冲击下，以单体酒店为主的中小型酒店企业加速出清，整体收入尚未恢复到疫情前水平。2021年我国星级饭店总收入实现1358.84亿元，同比2020年增长14.26%，主要得益于21年上半年疫情状况好转带动酒店消费，而三四季度收入皆同比下降，相较于疫情前，2021年总收入同比2019年下降29.37%。星级饭店数量方面，2021年我国星级饭店数量达到7676家，同比2020年减少747家，较2019年减少2327家。 图16：2018-2021年我国星级饭店季度收入及增速 图17：2018-2021年我国星级饭店数量及增速 从酒店入住率来看，2022年一季度华住集团旗下酒店平均入住率达59.2%，同比下滑7个百分点；首旅酒店旗下酒店平均入住率达49.2%，同比下滑6.3 个百分点；锦江酒店旗下酒店平均入住率达50.81%，同比下滑8.12个百分点。 疫情结束预计有所复苏。 从酒店RevPAR来看，2022年一季度华住集团旗下酒店平均RevPAR为132元，同比下滑4.3%；首旅酒店旗下酒店平均RevPAR达86元，同比下滑8.5%； 锦江酒店旗下酒店平均RevPAR达104元，同比下滑10.7%。 从酒店平均房价来看，2022年一季度同比均有小幅回升，华住集团平均房价为224元，同比+7.18%；首旅酒店旗下酒店平均房价达174元，同比+2.96%； 锦江酒店旗下酒店平均房价达206元，同比+3.58%。平均房价相对较为坚挺。 图18：2019年6月-2022年3月三大酒店品牌入住率（%） 图19：2019年6月-2022年3月三大酒店品牌RevPAR（元） 图20：2019年6月-2022年3月三大酒店品牌平均房价（元） 3.3、头部品牌供给侧加速助力集中度提升 受疫情影响，大量中小酒店品牌受到疫情冲击被迫退出市场，酒店行业迎来新一轮变革。单体酒店受到影响较大，连锁化率较高的品牌抗风险能力较强，在疫情冲击下逆势加速全国酒店布局。以酒店行业三大品牌为例，锦江/首旅/华住2022年Q1分别新开酒店232/190/302家。全年来看，锦江酒店2022年度计划新增开业连锁有限服务型酒店1,500家，新增签约连锁有限服务型酒店2,500家；首旅酒店2022年计划新开业酒店1800-2000家。华住2022年计划新开1500家。 根据中国饭店协会公布数据，截至2022年1月1日，我国酒店行业总体连锁化率仅为35%，而发达国家酒店目前品牌连锁化率可达60%以上，酒店品牌化空间较大。分档次来看，经济型酒店连锁化率较低，仅为28%，而经济型酒店在低线城市需求量较高，因此可以看出，头部连锁品牌仍存在巨大下沉市场空间。以首旅酒店为例，为满足疫情过后下沉市场庞大的需求，公司推出华驿品牌，加速发力下沉市场，截至2022年一季度已累计开业488家。 图21：2018-2022.Q1三大酒店品牌门店数（间） 图22：各档次酒店连锁/非连锁客房数、连锁化率与前十品牌市占率 供给侧加速将助力龙头企业市占率的提升，前十大中档酒店品牌市占率较高，其中以锦江国际集团旗下维也纳酒店为首，2021年市占率达27%；相对应的，高档与豪华酒店前十品牌市占率仅为34.59%和33.48%，市占率上升空间依然很大。截至2022年1月1日，中国前十大酒店集团市占率达69.46%，其中锦江国际集团市占率超过20%。预计未来1-2年，随头部品牌加速扩张步伐，市占率有望进一步提高。 图23：2021年中国10大酒店集团市场占有率（%） 4、景区：旅游行业整体不乐观，周边游带动营地游兴起 4.1、上半年国内旅游行业受疫情影响，假期旅游数据仍不乐观 根据旅游研究院数据，2022年第一季度，全国国内旅游出游9.73亿人次，国内旅游收入6400亿元，与2021年第一季度同比分别减少5%和13%，与2021年第四季度环比则分别有75%和16%的增长，按可比口径恢复至2019年同期的80%和47%。 表5：2022年Q1国内旅游出游人次与国内旅游收入绝对值，同比及恢复率 五一假期期间，2022年“五一”假期5天，全国国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前（2019年）同期的66.8%；实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44.0%。