车载显示霸屏者

京东方精电，老牌的车载显示面板厂商。京东方精电前身是成立于1978年的精电国际，自1997年以来便致力于车载显示业务。2016年京东方认购后，京东方精电成为京东方集团控股的唯一车载产品平台。 车载显示方面，公司着力推进“显示器件、显示系统、智能座舱”三步走战略，其中1）显示器件为核心收入贡献、2）显示系统启动量产装车、3）智能座舱业务是长期目标。2021年公司收入约77亿港元、同比增长71%，其中1）车载显示占比84%、工业显示占比16%，2）国内收入占比65%，国际占比35%。公司2021年实现归母净利3.28亿港元，净利润率约4.2%。 智能车时代，当多屏化、大屏化成为趋势。从上汽飞凡R7的三联屏、到理想ONE四联屏，从比亚迪系列车型15.6英寸中控大屏、到荣威RX5的27英寸一体式滑移屏，随着汽车行业电动化、智能化的推进，座舱显示屏的多屏化、大屏化等创新趋势也日益显著。 根据群智咨询Sigmaintell统计，2020年全球车载显示面板前装出货量达1.35亿片，2021年达1.64亿片，2025年有望达2.26亿片。我们预计，随着出货量的增长和大尺寸面板占比的提升，2025年全球车载显示屏规模有望从2020年的72亿美金提升至2025年的128亿美金。 卡位精准、背靠集团，京东方精电开启“霸屏”之路。京东方精电在车载显示赛道的市占率持续跃升。根据Omdia统计，截至2021年公司车载TFT出货面积跃居全球第一、8英寸以上TFT出货量保持全球第一。 公司市场地位的快速提升，1）从需求角度，卡位中国市场、享受了电动化智能化趋势下的大屏及多屏的需求高增，2）从供给角度，背靠京东方集团，一方面产能充足、8.5代线凸显大尺寸优势，另一方面技术领先、各类创新持续推出，再一方面品牌强劲、上游资源和下游客户基础广泛。 目标价20港元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计京东方精电2022-2025年总收入约101/131/166/205亿港元，同比增长31%/29%/27%/23%，归母净利约5.2/7.2/9.7/12.8亿港元，同比增长59%/38%/35%/31%。基于20x2023e P/E,我们给予京东方精电（710.HK）20港元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。 我们看好座舱显示屏的多屏化、大屏化等创新趋势持续推进。我们预计京东方精电将成为受益于这一趋势的车载显示“霸屏”者。 风险提示：车载显示大屏化及多屏化需求不及预期，车载显示赛道竞争超预期，面板市场价格不及预期或成本超预期。 财务指标 1.京东方精电：老牌的车载显示面板厂商 京东方精电（BOE Varitronix，简称BOEVX），前身是精电国际有限公司，成立于1978年，致力于汽车显示模块业务，核心产品是汽车显示器和工业显示器。1991年精电在香港上市，代码710.HK。1993年精电于广东河源设臵厂房、后于2003年扩充产能。1997年精电推出应用于汽车的液晶显示产品。2016年，京东方认购精电，精电成为京东方集团控股的唯一车载产品平台。 图表1：京东方精电：公司大事记 图表2：京东方精电：股权结构图 1.1产品：从TFT-LCD器件、到系统和座舱产品 自从1997年推出应用于汽车的液晶显示产品后，京东方精电25年来致力于车载显示业务。公司对车载产品的长期布局包括： 1）车载显示器件：致力于通过领先的技术及工艺、提供具有竞争力的显示器件。当前公司拥有多条TFT-LCD、AMOLED、触屏产品、车载模块产线，作为tier-2供应商为国内外车企提供车载模组产品。这是公司当前的成熟型业务。 2）车载显示系统：通过升级显示器件至系统产品，满足智能座舱显示系统的需求。 公司可布局的车载系统业务包括：i）影像系统，如HUD、APillar、E-mirror，2）屏显系统，如仪表、中控、后排娱乐，等。这是公司当前的成长型业务。 3）智能座舱方案：基于“芯屏器合”生态发展智能座舱解决方案。“芯”指的是AI自动驾驶芯片。“屏”指的是车载显示系统。“器”指的是传感器（摄像头、雷达）及软件布局。“合”指的是一站式智能座舱解决方案。这是公司计划将来布局的业务。 图表3：京东方精电：三步走战略 图表4：京东方精电：车载业务结构图 在公司当前核心的车载显示器件业务中，公司依托旗下以及集团的多条产线，为国内外多家车企提供TFT-LCD、AMOLED、BD-Cell等显示屏及其他车载模块产品。 图表5：京东方精电生产资源 作为公司车载显示器件业务的核心产品，TFT-LCD是薄膜晶体管液晶显示器（Thin Film Transistor-Liquid Crystal Display）的简称。在两片平行的玻璃基板中放臵液晶盒，上基板玻璃设臵彩色滤光片、下基板玻璃设臵薄膜晶体管、即TFT。当背光源从下层向上照射、通过TFT的电场变化来控制液晶的偏转、从而光线在面板产生一个画素、再通过彩色滤光片调节光线的颜色。TFT决定了单个像素的面积、从而决定了液晶屏幕的分辨率。 根据TFT基底材料的不同，TFT-LCD可分为： 1）a-si：非晶硅，即alpha-Si，制造工艺简单、成本低，但亮度和PPI有限。 2）LTPS：低温多晶硅，良品率低、成本高，但分辨率和亮度更高。 图表6：TFT-LCD：a-Si 图表7：TFT-LCD：LTPS 当前在京东方精电的产品结构、以及在整个行业的产品结构中，TFT-LCD仍占绝大多数。 根据群智咨询Sigmaintell的数据，2021年全球车载显示出货量，a-si TFT-LCD仍占约88%，而LTPS LCD出货量约1900万片，同比增长83%，渗透率提升至接近12%。 图表8：车载显示市占率：按技术，a-si TFT-LCD占绝大多数，LTPS快速增长 除了TFT-LCD产品外，京东方精电也在持续研发和推广不同的技术和产品，包括柔性AMOLED、mini-LED、BD显示屏等。公司在CES 2022上展示了多项新技术、包括大型曲面座舱显示器、BD显示屏、mini-LED、切换防窥显示、裸眼3D显示和柔性OLED等。 2022年，公司开始为蔚来ET7供应12.8英寸柔性AMOLED中控屏、以及10.2英寸超高对比度数字仪表的HDR显示屏。 图表9：京东方精电为蔚来ET7提供10.2英寸HDR仪表屏、12.8英寸AMOLED中控屏 1.2财务：收入及利润快速增长 近年随着新能源车大屏化、多屏化趋势的演进，车载显示赛道的需求持续提升。京东方精电凭着背靠集团的生产优势、持续探索的技术创新力，获得了越来越多tier-1及OEM客户的认可，收入体量及利润率也获得了持续提升。 2021年，京东方精电录得总收入约77亿港元，同比增长71%。其中，汽车显示收入约65亿港元，同比增长89%；工业显示收入约12亿港元，同比增长14%。 图表10：京东方精电收入 图表11：京东方精电利润 随着收入规模的快速扩张，京东方精电的盈利水平也在规模效应下日益提升。2021年公司实现约3.28亿港元净利，净利润率约4.2%，较2020年的1.5%提升显著。我们预期随着后续公司持续的规模扩张，公司利润有望得到长足提升。 2.智能车时代，当多屏化、大屏化成为趋势 随着乘用车电动化、智能化的不断演进，车载显示屏的多屏化、大屏化趋势越加显著： 1）多屏化：智能电动车时代，用户已经远远不能满足于两块液晶屏的座舱显示。从中控、到仪表、到娱乐屏、到功能屏、到HUD等，用户需要大屏显示、多屏交互，来提供更全面的信息、来完成个性化的设臵、来提升操作的流畅体验。 以理想ONE为例，理想率先使用四屏交互体系，分工清晰：仪表盘屏幕为驾驶员提供行车数据；功能控制屏提供零部件状态监测及功能操控；中控大屏和位于副驾驶的第四块屏幕，则分别满足了后排乘客/副驾驶的娱乐需求。 图表12：理想ONE：四屏交互体系 图表13：上汽飞凡R7：三联大屏 2）大屏化：除了车内屏幕数量快速增长外，新能源车的大屏化特征也逐渐凸显。 CINNO Research的数据显示，在中控屏方面，新能源车12.0’’及以上尺寸的销量占比为48%，较传统燃油车同尺寸提升29%。在仪表方面。新能源车8.0’’-10.0’’和12.0’’以上的占比各为20%和45%，较燃油车同尺寸各提升13%和20%。 图表14：中控：新能源车12’’及以上销量占比，较燃油车提升29% 图表15：仪表：新能源车8’’-10’’和12’’以上，较燃油车提升13%和20% 在多屏化的驱动下，全球车载显示面板的出货量持续提升：根据群智咨询Sigmaintell的统计，2020年，全球全球车载显示面板出货约1.35亿片，2021年提升至1.64亿片，同比增长约21%。Sigmaintell预计，2025年车载显示面板出货预计可达2.26亿片。 在大屏化的驱动下，我们预计车载显示面板的大尺寸占比有望持续提升，这也将持续提升车载显示屏的市场规模。Omdia统计2020年全球车载显示屏市场规模约72亿美金。 我们预计，在多屏化和大屏化趋势下，2025年全球车载显示屏的市场规模有望超128亿美金。 图表16：车载显示面板：出货量 图表17：车载显示面板：市场规模 3.京东方精电：快速突破终“霸屏” 在车载显示面板的市场规模持续增长的同时，我们看到京东方精电（即BOEVX）的市占率取得了长足的提升。 图表18：出货量-市占率：京东方精电快速爬升 图表19：出货量-增速：京东方精电远超行业平均 如果以出货片数计，赛道前五名——天马、JDI、友达、LG、京东方精电——总计占据了赛道2/3的年度出货量。其中，市占率爬升最为迅速的即为京东方精电。根据群智咨询Sigmaintell统计，京东方精电在2020Q1在全球车载显示面板出货量仅占5.9%，而截至2021Q4已提升至12.3%，位居行业第三。在竞品出货量温和增长的同时，京东方精电2021年取得了67%的出货量同比增长。 图表20：车载显示面板-出货面积：京东方精电攀升至赛道第一 图表21：车载显示面板-中大尺寸出货量：京东方精电保持赛道第一 如果以面板出货面积计，受益于大屏化趋势，京东方精电的表现则更加亮眼。根据Omdia统计，京东方精电的车载显示出货面积截至2021年已攀升至行业第一。按中大尺寸（8’’及以上）面板出货量指标，公司2021年也在2020年基础上进一步保持了赛道第一。 京东方精电在全球范围内规模和市占率迅速爬升，与其战略卡位、背靠集团的上下游资源优势紧密相关： 1）需求端：卡位中国乘用车市场，随着电动化、智能化趋势快速推进，大屏化、多屏化需求激增。 2）供给端：背靠集团，产能充足、技术领先、品牌力突出。 3.1需求端：享中国市场红利，卡位大屏化趋势 图表22：京东方精电约2/3收入来自中国市场 图表23：电动化趋势：中国领先 京东方精电背靠京东方集团、卡位国内乘用车市场，其2021年约65%的收入来自中国市场。随着中国乘用车市场电动化、智能化趋势的不断推进，座舱显示端的大屏化、多屏化需求越加显著。相对于友达、JDI、LG等国际竞品，京东方精电和天马的市场优势更为突出。 图表24：多屏化、大屏化：理想ONE搭载京东方车载四联屏，采用京东方ADSDS超硬屏专利技术 3.2供给端：享集团资源红利，以技术攻克市场 除了需求端的卡位之外，京东方精电背靠京东方集团，在供给端亦具有突出的产能、技术、以及品牌优势。 1）产能方面，面对大屏化需求的激增，精电及集团在大屏产能的布局体现出了用武之地。2014年，合肥京东方8.5代线正式量产，成为中国大陆首条金属氧化物TFT-LCD生产线。2018年起，京东方将该产线用于大尺寸车载显示模组的生产，合肥京东方车载显示技术有限公司负责该项目的建设和运营。相较于竞品在2代线到6代线等中小尺寸面板的布局，精电依靠京东方集团的产线实现了对大屏需求的充分满足