跟踪报告：收购新中物业，进一步提升非住业态专业化水平

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年6月20日 公司研究 收购新中物业，进一步提升非住业态专业化水平 ——招商积余（001914.SZ）跟踪报告 买入（维持） 事件：公司拟以5.36亿元收购新中物业67%的股权 1）2022年6月17日，公司公告称，拟与新中香港签订股权转让协议，以5.36亿元人民币受让新中物业67%股权。交易完成后，公司将持有新中物业67%的股权，新中香港持有新中物业33%股权。 2）新中物业是中国银行旗下中银集团投资有限公司全资子公司，主要为银行类金融机构客户提供综合物业管理服务及银行辅助服务，同时也涉及多个省市地区地标性高端写字楼项目和高星级酒店、会所项目。公告数据显示，新中物业2021年度营业收入4.1亿元，净利润4001万元，年末资产总额6.1亿元，净资产2.2亿元；截至2021年7月底，新中物业的在管面积为559万平（其中办公物业457万平，占比82%），在管项目241个，分布在境内26省和直辖市。 点评：收并购符合公司发展战略，提升专业化能力，巩固非居住业态领先地位 1）公司一季报显示，截至2022年3月31日，公司在管面积2.91亿平，其中非住宅业态在管1.75亿平（办公类0.27亿平、园区类0.28亿平、政府类0.09亿平、公共类0.59亿平、学校类0.16亿平、商业类0.06亿平、城市空间及其他0.31亿平）。2021年一季度，公司基础物业管理营业收入为19.9亿元（其中非住宅业态13.88亿元，占比约70%），基础物管综合毛利率为11.1%（其中非住宅业态毛利率为15.2%）。 2）非居住业态行业壁垒较高，专业性较强，毛利率水平较高。公司积极把握市场机遇，收购非居业态优质标的，有助于进一步提升专业化服务能力，加深护城河，稳固非居业态领先地位。新中物业拥有专业的物业团队，当前在管高端写字楼物业面积超过400万平，2020年获得中指院“中国物业服务特色品牌企业-高端金融楼宇服务领航企业”。本次收购将有效推进“沃土云林”商业模式，在非居住业态服务领域进一步建立领先优势，进一步提升专业化水平。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健有序，平台增值亮点凸显，资产管理业务有序恢复，非居业态发展全面发力，收购新中物业进一步提升专业化水平，拓宽护城河，巩固非居业态领先优势。我们略微上调公司2022-24年归母净利润预测至6.13/7.20/8.46亿元（分别上调0.33%/0.14%/0.24%）；当前股价对应2022-24年盈利预测的PE估值为28/24/20倍；公司作为A股稀缺性较强的龙头物管公司，近期股价回调明显，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复对公司资管板块冲击存在较大不确定性，外拓竞争加剧导致的毛利率下行幅度有不确定性。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,635 10,591 12,954 15,860 19,281 营业收入增长率 42.07% 22.65% 22.31% 22.43% 21.57% 净利润（百万元） 435 513 613 720 846 净利润增长率 52.03% 17.86% 19.51% 17.50% 17.50% EPS（元） 0.41 0.48 0.58 0.68 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.24% 5.92% 6.68% 7.38% 8.10% P/E 40 34 28 24 20 P/B 2.1 2.0 1.9 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-06-17 当前价：16.23元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.60 总市值(亿元)： 172.09 一年最低/最高(元)： 11.03/20.79 近3月换手率： 63.90% 股价相对走势 -43%-29%-16%-3%10%06/2109/2112/2103/2206/22招商积余沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.85 7.38 -2.72 绝对 -11.63 9.24 -17.56 资料来源：Wind 相关研报 平台增值亮点凸显，非住外拓全面发力——招商积余（001914.SZ）2021年业绩点评（2022-03-19） 核心物管业务稳健发展，非住领域领先优势明显——招商积余（001914.SZ）2021年三季报点评（2021-10-28） 三大板块均衡发展，市场拓展稳步推进——招商积余（001914.SZ）2021年中期业绩点评（2021-08-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 招商积余（001914.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,635 10,591 12,954 15,860 19,281 营业成本 7,460 9,133 11,152 13,662 16,640 折旧和摊销 36 36 43 48 52 税金及附加 75 92 113 95 116 销售费用 64 87 106 159 193 管理费用 349 387 473 793 964 研发费用 20 38 46 56 68 财务费用 178 132 107 119 135 投资收益 4 4 4 5 6 营业利润 599 745 862 1,013 1,175 利润总额 626 746 862 1,013 1,175 所得税 217 294 328 375 423 净利润 409 453 535 638 752 少数股东损益 -26 -60 -78 -82 -95 归属母公司净利润 435 513 613 720 846 EPS(元) 0.41 0.48 0.58 0.68 0.80 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 989 703 542 464 543 净利润 435 513 613 720 846 折旧摊销 36 36 43 48 52 净营运资金增加 67 519 611 966 1,123 其他 451 -366 -725 -1,270 -1,479 投资活动产生现金流 -13 -294 -126 -125 -124 净资本支出 -35 -18 -80 -80 -80 长期投资变化 124 50 0 0 0 其他资产变化 -102 -327 -46 -45 -44 融资活动现金流 -1,072 -643 114 242 265 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -859 -565 326 494 559 无息负债变化 350 765 584 820 937 净现金流 -95 -234 530 581 684 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 16,280 16,766 18,105 19,924 22,011 货币资金 2,302 2,060 2,591 3,172 3,856 应收票据 31 29 36 44 54 应收账款 1,125 1,511 1,719 2,107 2,565 预付账款 98 112 167 205 250 其他应收款（合计） 495 652 798 977 1,188 存货 1,575 1,390 1,696 2,238 2,842 其他流动资产 114 77 77 77 77 流动资产合计 5,740 5,832 7,085 8,821 10,831 其他权益工具 3 0 0 0 0 长期股权投资 124 50 50 50 50 固定资产 584 565 538 513 489 投资性房地产 6,889 6,994 6,994 6,994 6,994 无形资产 23 21 70 116 162 商誉 2,565 2,565 2,565 2,565 2,565 其他非流动资产 200 587 587 587 587 非流动资产合计 10,539 10,933 11,020 11,103 11,180 总负债 7,991 8,190 9,100 10,414 11,910 短期借款 360 200 526 1,020 1,579 应付账款 775 1,041 1,115 1,366 1,664 合同负债 627 692 795 913 1,050 其他应付款 1,776 1,256 1,378 1,525 1,677 应付股利 46 54 59 65 71 流动负债合计 5,945 4,605 5,515 6,779 8,225 长期借款 1,144 624 624 624 624 应付债券 0 1,500 1,500 1,500 1,500 其他非流动负债 113 617 617 617 617 非流动负债合计 2,045 3,585 3,585 3,635 3,685 股东权益 8,289 8,575 9,005 9,509 10,102 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 公积金 3,522 3,562 3,598 3,598 3,598 未分配利润 3,726 4,039 4,511 5,097 5,784 归属母公司权益 8,307 8,661 9,169 9,756 10,442 少数股东权益 -18 -86 -164 -246 -341 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 13.6% 13.8% 13.9% 13.9% 13.7% EBITDA率 9.6% 10.5% 9.7% 7.4% 7.4% EBIT率 8.7% 9.8% 9.4% 7.1% 7.1% 税前净利润率 7.2% 7.0% 6.7% 6.4% 6.1% 归母净利润率 5.0% 4.8% 4.7% 4.5% 4.4% ROA 2.5% 2.7% 3.0% 3.2% 3.4% ROE（摊薄） 5.2% 5.9% 6.7% 7.4% 8.1% 经营性ROIC 13.0% 15.3% 15.7% 12.2% 12.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 49% 49% 50% 52% 54% 流动比率 0.97 1.27 1.28 1.30 1.32 速动比率 0.70 0.96 0.98 0.97 0.97 归母权益/有息债务 2.69 3.43 3.21 2.91 2.67 有形资产/有息债务 4.38 5.55 5.37 5.11 4.90 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.74% 0.82% 0.82% 1.00% 1.00% 管理费用率 4.04% 3.65% 3.65% 5.00% 5.00% 财务费用率 2.06% 1.25% 0.83% 0.75% 0.70% 研发费用率 0.23% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 所得税率 35% 39% 38% 37% 36% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.13 0.10 0.13 0.15 0.18 每股经营现金流 0.93 0.66 0.51 0.44 0.51 每股净资产 7.83 8.17 8.65 9.20 9.85 每股销售收入 8.14 9.9