股票投资策略简报：A股独立行情，全球市场在定价业绩

A股独立行情的本质：全球市场在定价业绩预期 近年来，A股和美股等海外市场的表现基本呈现明显的“跟跌”特征，也就是美股出现明显调整的阶段，A股也往往难有独立行情。比如：2018年四季度、2020年2月下旬-3月下旬、2022年前四个月。总结起来，这几次美股的大跌基本都来自市场风险偏好方面的冲击，全球风险偏好的降低无论是对美股还是对全球其他主要股票市场均会造成明显的冲击，A股也不例外。因此我们可以看到上述几次美股大幅调整中，A股呈现明显的“跟跌”特征。 但是，这一次美股的下跌更多是在定价业绩。随着俄乌局势等事件冲击阶段性告一段落，市场风险偏好趋于稳定，投资者关注焦点集中在业绩。从一季报沃尔玛等零售企业业绩低于预期，再到通胀超预期和消费低于预期，这都反映出投资者对美国经济走势的担忧。特别是在通胀高企，美联储政策力度加大的环境中，美国经济进入衰退的预期日益强化。 当前美股经济筑顶，中国经济触底回升，中美经济周期错位之下，两国市场上市公司盈利预期明显分化。如果从定价业绩的角度来看，当前中美市场走势分化更容易理解了。A股上市公司业绩底基本确定就在二季度，下半年基本面触底回升，叠加宏观层面因素也都较为宽松，A股走势独立向上趋势合乎定价基本面的逻辑。反观美股，美联储政策力度加大进一步加剧了经济衰退风险预期，在衰退前期，股票市场走弱是大概率事件 利润率改善对A股盈利形成强支撑 即使下半年经济恢复弹性相对温和，利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。过去3-4季度，在上游资源品涨价背景下，上游挤压中下游利润的现象尤为显著。下半年在供需两端压力之下，资源品涨价或趋缓（具体逻辑请参考我们中期策略报告“从反弹到反转”），中下游板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占A股非金融企业利润比重相对较高，其利润率改善也将拉动整体A股非金融企业盈利。 历史上，2013年也呈现类似的情形，即：收入缺乏弹性，但利润率改善提振盈利明显改善。2013年企业盈利呈现上游低迷，中下游强劲的特征，这得益于上游价格的明显回落。与之相对应的，市场在定价业绩的背景下，围绕高景气方向布局，TMT板块明显走强，家电和医药等业绩同样强劲的板块也不弱。 市场观点：基本面无虞，积极布局。政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。后续市场从反弹到反转，A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。 行业配置：风光储网、通信、强应用半导体、白酒、券商 1）风光储网等新能源板块持续回升。当前新能源板块基本面和政策面均没有明显变化。整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。 2）布局性价比较高的TMT板块，如通信、部分强应用半导体等。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体等。 3）商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、A股独立行情的本质：全球市场在定价业绩预期 近年来，A股和美股等海外市场的表现基本呈现明显的“跟跌”特征，也就是美股出现明显调整的阶段，A股也往往难有独立行情。比如：2018年四季度、2020年2月下旬-3月下旬、2022年前四个月。但是，五月以来美股等海外市场持续调整的背景下，A股呈现出明显强势的反弹，这一次A股独立行情的本质是什么？ 图表1：历史上A股和美股的联动：大部分时间都会跟跌 全球市场在定价业绩，中美周期错位之下，A股一枝独秀存在基本面基础。 复盘历史：1）2018年四季度美股大跌主要来自中期选举不确定性以及中美摩擦波澜不断等因素影响；2）2020年2月下旬-3月下旬美股大跌主要受全球疫情扩散冲击；3）2022年前四个月美股大跌主要受加息预期升温和俄乌局势升级等因素影响。总结起来，这几次美股的大跌基本都来自市场风险偏好方面的冲击，全球风险偏好的降低无论是对美股还是对全球其他主要股票市场均会造成明显的冲击，A股也不例外。因此我们可以看到上述几次美股大幅调整中，A股呈现明显的“跟跌”特征。 但是，这一次美股的下跌更多是在定价业绩。随着俄乌局势等事件冲击阶段性告一段落，市场风险偏好趋于稳定，投资者关注焦点集中在业绩。从一季报沃尔玛等零售企业业绩低于预期，再到通胀超预期和消费低于预期，这都反映出投资者对美国经济走势的担忧。特别是在通胀高企，美联储政策力度加大的环境中，美国经济进入衰退的预期日益强化。 当前美股经济筑顶，中国经济触底回升，中美经济周期错位之下，两国市场上市公司盈利预期明显分化。如果从定价业绩的角度来看，当前中美市场走势分化更容易理解了。A股上市公司业绩底基本确定就在二季度，下半年基本面触底回升，叠加宏观层面因素也都较为宽松，A股走势独立向上趋势合乎定价基本面的逻辑。反观美股，美联储政策力度加大进一步加剧了经济衰退风险预期，在衰退前期，股票市场走弱是大概率事件。 外资大幅流入和A股市场独立向上行情密不可分。正如前文所述，全球市场在定价业绩，那么纵观全球经济，下半年确定性向上的经济体中，中国显然是最不可忽视的。从IIF的数据来看，今年3月以来，全球资金持续流出新兴市场，但4-5月逆势流入中国股票市场的资金明显加大，这和北上资金流入节奏也基本对应。从历史来看，北上资金流入规模和A股市场表现息息相关。 图表2：全球资金对新兴市场资金流入流出 图表3：外资短期流入流出与A股市场走势 二、利润率改善对A股盈利形成强支撑 回顾今年以来市场对A股企业盈利趋势的预期，4月国内疫情反复之前，市场对二季度是否是业绩底存在明显的分歧。在国内疫情冲击后，市场对企业盈利的分歧转移到下半年业绩修复的弹性有多大，比如全年非金融企业利润是负增长还是正增长？从宏观层面来看，部分投资者担心下半年经济回复倘若没有弹性，叠加整体PPI的持续下行，下半年非金融企业盈利增速修复或不仅具备向上弹性。但是，这种判断明显忽略了微观层面利润率结构变化对企业盈利带来的影响。 即使下半年经济恢复弹性相对温和，利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。过去3-4季度，在上游资源品涨价背景下，上游挤压中下游利润的现象尤为显著。下半年在供需两端压力之下，资源品涨价或趋缓（具体逻辑请参考我们中期策略报告“从反弹到反转”），中下游板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占A股非金融企业利润比重相对较高，其利润率改善也将拉动整体A股非金融企业盈利。 历史上，2013年也呈现类似的情形，即：收入缺乏弹性，但利润率改善提振盈利明显改善。2013年企业盈利呈现上游低迷，中下游强劲的特征，这得益于上游价格的明显回落。与之相对应的，市场在定价业绩的背景下，围绕高景气方向布局，TMT板块明显走强，家电和医药等业绩同样强劲的板块也不弱。 图表4：2013年同样也是收入端缺乏弹性，但利润率明显改善 图表5：2013年景气行业利润增速（%） 图表6：2013年上游行业利润增速（%） 三、市场观点：从反弹到反转，新高可期 从盈利和估值两个方面来看，当前市场处在中期底部。1）盈利方面，从去年年报和今年一季报来看，在上游资源品涨价驱动下，企业盈利明显向上游资源品聚集，大部分处在产业链中下游的成长板块利润率呈现一定的压力。随着后续增量经济政策稳定经济，以及上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，新能源、强应用半导体等行业景气中长期仍难以证伪；2）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板块、电新板块；3）政策方面，当前宏观因素对市场的走势基本不会形成阻力，无论是经济回升趋势、货币和财政政策宽松，还是信用环境改善，这都将对A股市场形成积极支撑。 关于市场的担忧：1）不必过于看空美股，美股基本面并未明显恶化，美联储政策对美债利率冲击告一段落；2）中报业绩在疫情冲击下明显回落，这一定性判断市场已充分预期。后续中报业绩预告阶段（7月中旬左右），业绩低于预期的幅度到底有多大仍有待观察，但疫情短期冲击对后续业绩预期影响或不大。 A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。1）成长和价值板块的相对利润增速与板块相对市场表现呈现明显的正相关。 从相对业绩角度来看，中下游利润率改善将驱动成长相对价值板块业绩占优。在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪；2）对于消费板块，疫情高效清零三支箭有望促进疫情极大缓和，叠加促销费等增量政策，密切关注消费领域的边际变化。 图表7：成长和价值相对表现及相对业绩增速 图表8：成长和价值板块利润率分化 四、行业配置：风光储网、通信、强应用半导体、白酒、券商 成长方面，围绕“低碳化、智能化和数字化”三大领域进行布局。 风光储网等板块持续回升。当前光伏等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化。尽管此前部分个股出现业绩低于预期，但整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。 布局性价比较高的TMT板块，如通信、部分强应用半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体等。 消费方面，关注消费板块边际变化，一方面聚焦疫后恢复较快的高端白酒，另一方面关注促销费下的汽车和家电等。 下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 其它方面，关注券商板块配置价值。 我们对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。 此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强劲。 重要事件前瞻 图表9：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）