地产行业专题报告：三问房地产市场销售复苏情况

基本结论 系列政策落地后，市场销售是否有复苏迹象？ 近期房地产市场已有企稳迹象，2022年5月全国商品房销售金额单月环比+29.7%，同比-37.7%（降幅较4月收窄8.9pct）；高频数据显示2022年第25周（6月11日-6月17日）40城新房和17城二手房均出现单周同比为正的情况。城市间和城市内均有分化，高能级城市恢复速度较快，上海疫情解封后成交量实现V型反弹，而三四线城市成交量持续在低位徘徊；相同城市内改善产品的复苏率先启动 ，上海多个核心区高端改善盘开盘去化达100%，而外围刚需项目去化率不足5成。房企到位资金和销售回款也有所改善，为下半年新开工和推货量的增加提供支持，保障市场复苏的延续性。 不同房企下半年销售复苏表现差异？ 我们通过拆分房企可售存货和新推货量的去化，测算房企季度和年度销售规模范围，预计百强房企整体销售金额在三季度单季能回正，而全年同比-21%。从不同房企看，再2H21和1H22积极拿地的房企新推货能力强且项目质量相对较高，其销售复苏力度更大。我们选取10家在近一年内拿地较为积极的典型房企分别进行全年销售预测，9家能在三季度实现单季同比转正，从全年来看，虽然市场预计在下半年有复苏，但全年各房企销售规模仍然多同比为负，其中建发同比+1.2%和滨江同比-1.2%，销售规模可以维持和2021年相当水平，而头部的央企国企降幅普遍在8%-16%之间，预计略高于行业平均水平。 本轮市场复苏力度如何，调控后期是否会再收紧？ 下半年市场销售有所复苏，但全年销售规模预计仍同比为负，2022年全年商品房销售面积约15.9亿方，同比下降约11.3%，叠加整体房价水平处于近三年低位水平，我们预判下半年市场复苏为弱复苏。在经济稳增长背景下，房地产行业弱复苏并不能促使调控政策转向，地方政府对土地财政的依赖程度较高，预计未来一段时间内调控基调仍以宽松为主。在市场逐步复苏、政策持续宽松的环境下，房地产板块有望迎来一轮新的行情。 投资建议 目前房地产市场销售已有企稳复苏迹象，预计北京、上海等一线城市的反弹将向二线城市传导，带动房地产市场下半年逐步走向复苏。首推销售投资逆势增长、业绩确定性较强，且重点布局优质城市、拥有高质量产品服务力的房企，如绿城中国、建发国际、滨江集团等或将获得超额收益。稳健选择推荐财务结构健康、现金流安全的头部国企央企，如保利发展、招商蛇口，龙头房企享受行业逐步复苏的贝塔收益。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 1、系列政策落地后，市场销售是否有复苏迹象？ 1.1近期房地产销售有企稳迹象 全国商品房月度销售金额止跌，高频数据单周同比出现正数。2022年5月，全国商品房销售金额10548亿元，环比+29.7%，同比-37.7%（降幅较4月收窄8.9pct），打破2022年以来持续下降的态势。从周度高频数据来看，Wind40城在第25周（6月11日-6月17日）新房成交面积达596万方，环比+40.9%，同比+0.8%；Wind17城二手房成交面积达171万方，环比+14.8%，同比+6.3%，新房和二手房均出现2022年3月以来首次单周同比为正的情况。 图表1：全国商品房月度销售金额及同比走势 图表2：40城周度新房成交面积及同比增速 图表3：17城二手房成交面积及同比增速周度 1.2城市间有分化，一二线城市复苏迹象更明显 高能级城市恢复相对较快，上海疫情解封后成交量迅速反弹。自2022年5月以来，一线、二线城市单周新房成交面积呈逐步上升趋势，同比降幅持续收窄，且已出现周同比为正的情况，而三四线城市新房成交面积持续在低位徘徊，2022年初至6月17日，一线、二线、三四线城市新房成交面积分别同比-37.9%、-35.5%和-54.6%。高能级城市反弹势能强劲，上海自6月逐步解封以来，购房寻求迅速释放，新房成交面积0成交反弹至周成交30-40万方，已接近前三年的周平均成交面积（38万方），北京、成都等其他高能级城市反弹力度也相对较大，其中成都已实现月度累计成交同比为正；而部分三四城市即使有宽松政策出台，目前对市场销售的影响仍然较弱，如芜湖。 图表4：一线城市周度新房成交面积（4城，万方） 图表5：二线城市周度新房成交面积（20城，万方） 图表6：三四线周度新房成交面积（16城，万方） 图表7：上海市周度新房成交面积（万方） 图表8：芜湖市周度新房成交面积（万方） 图表9：莆田市周度新房成交面积（万方） 1.3城市内有分化，改善产品去化效果更好 改善产品的复苏率先启动。从重点城市各开盘项目的去化表现来看，核心板块改善型产品的去化率明显好于外围板块刚需产品。上海6月新开盘的9个项目中，4个单价高于70000元/㎡的项目开盘去化率均达到100%，摇号中签率也较低，而5个单价低于70000元/㎡的项目中有2个开盘去化率不足5成。杭州6月9个新开盘项目中5个开盘去化率达100%，多在上城区、萧山区板块，而外围富阳区、临安区多数项目开盘去化情况较差。 郑州主城改善区域改善项目首开去化率约99%，带动整体开盘去化率上升（较上月提高39pct），而其他项目开盘去化率均在40%以下。 图表10：上海市2022年6月新开盘项目去化情况 图表11：杭州市2022年6月新开盘项目去化情况 图表12：郑州市2022年5-6月新开盘项目去化情况 1.4房企到位资金和销售回款有所改善，支撑下半年开工推货 房地产开发企业到位资金环比增加。2022年5月全国房企到位资金11882亿元，环比+14.7%，同比-33.4%（降幅较4月收窄2.1pct），环比增量主要来自于自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款，分别环比+23.6%、+21.9%和4.8%，资金主要来自经营端的流入。 图表13：房地产开发企业月度到位资金及同比走势 房企销售回款有所改善。一方面在信贷端持续支持购房需求的背景下，银行按揭放款周期逐步缩短，从2021年9月的最长74天缩短至2022年5月的29天；另一方面随着多城市降低重点监管资金、提升重点监管资金拨付比例、允许使用银行保函替代预售监管资金等预售资金监管放松措施的落地，房企销售回款效率有明显提升。房企资金环境的逐步改善，有利于提振房企在生产经营端的投入，为下半年新开工和推货量的增加提供较大程度的保障。 图表14：百城银行房贷利率及放款周期走势 2、不同房企下半年销售复苏表现差异？ 2.1预计百强房企销售金额三季度单季回正，全年同比-21% 我们通过拆分房企可售存货和新推货量的去化，测算房企季度和年度销售规模范围。房企在某一时间段内的销售金额=期初可售存货总量*期间存货去化率+期间新推货量*期间新推去化率（需要注意的是，此处的可售存货是指已获取预售证的货量，并不是所有的可售土储）。近年来房企对以销定产的要求不断增加，避免产生过多可售存货占用资金，年末可售存货总量通常在全年销售金额的20%-40%；从季度来看，受城市布局和板块布局的不同，主流房企存货去化率在10%-30%的区间，而新推项目去化率在30%-80%的区间。 对百强房企分乐观、中性和悲观情况预测全年销售情况。主要假设： 关于可售存货，百强房企2021年全年销售金额12.6万亿元，预估2021年底可售存货为3.8万亿元（销售金额30%），而2022年上半年市场相对低迷处于累库阶段，预计百强房企上半年累库约0.7万亿元（上半年销售金额20%），2Q22末百强房企可售存货为4.5万亿元。 关于推货量，2020年以前的正常年份，上下半年供货比例大致为4：6，2021年（市场前高后低）由于下半年市场大幅下行，供货比例有所下降，而2022年市场预计前低后高，因此我们预计上下半年供货比例或调整至3：7，因此预计下半年新推货量约8万亿元（3、4季度各4万亿元）。 关于去化率，可售存货去化率我们取平均去化率25%，对于新推去化率给与乐观、中性和悲观三种假设，乐观情况下，3、4季度新推去化率分别为50%、55%；中性情况下，3、4季度新推去化率分别为45%、50%；悲观情况下，3、4季度新推去化率分别为40%、45%。 图表15：全国重点20城商品住宅供应面积及各季度供货占全年比例 图表16：百强房企销售乐观、中性、悲观假设下各参数设臵 乐观和中性预测下三季度单季销售金额能回正。在三种预测情况下，百强房企全年销售金额分别同比-18.2%、21.0%和23.8%，而在单季表现上来看，乐观和中性预测下，百强房企三季度单季销售金额可以回正，而悲观预测下，四季度才能回正。 图表17：百强房企销售乐观、中性、悲观假设下销售金额情况 2.2预计2H21和1H22积极拿地的房企销售复苏力度更大 我们在上文中已提及，房企存量项目的去化率较新推项目的去化率低，尤其是在2021年二三批次和2022年一批次供地中，地方政府为促进房企拿地积极性，出让的核心区高素质地块占比增加，这类项目去化更有保障。 而从房企的运营周期节点来看，大部分房企从拿地到首次开盘的周期在6-9个月，2022年下半年新面市的项目主要是2H21和1H22成交的地块，因此可以判断：整体看在2H21和1H22积极拿地的房企新推货能力更强且项目质量相对较高，其销售复苏力度也更大。 从拿地金额来看，2021年下半年至今，中国海外发展、华润臵地、保利发展、绿城中国和建发房产权益拿地金额居行业前五。考虑销售体量，从权益拿地金额占权益销售额比例来看，建发房产、滨江集团、大华集团和越秀地产的拿地强度较大。我们预计这类房企销售复苏更为强劲。 图表18：2021年下半年至今权益拿地金额前20房企 2.3改善型房企有望趁行业复苏实现弯道超车 我们选取10家典型房企分别进行全年销售预测。参数设臵方面，可售存货和存货去化率与百强房企一致；下半年新推货量，对于土地储备资源相对丰富，以销定产的房企采用上下半年推货比3：7测算新推货量，对于年初有供货计划和大致销售目标的房企，我们更据其拿地节奏和总货量测算新推货量，如建发和滨江。 对于新推去化率，我们根据房企的主要布局城市和布局区位进行假设：①全国化布局较为成熟的房企，如保利、招商、万科、中海、华润和金地，新推去化率与百强房企一致，三四季度分别为45%和50%；②绿城和建发也有一定的全国化布局，但其在深耕城市销售占比高（杭州和厦门），且品质深受认可，因此预计其三四季度新推去化率分别为50%和55%；③滨江主要布局杭州核心板块，其上半年在杭州新开盘项目整体去化率超达88%，而其下半年供货也主要在杭州，因此预测其三四季度新推去化率均为75%； ④碧桂园全国化布局程度较高，同时布局城市能级相对侧重三四线城市，整体去化难度较另外9家房企高，因此预测其三四季度新推去化率分别为40%和45%。 图表19：全国重点城市2022年3-5月首开去化率 图表20：2022年1-6月滨江集团在杭州的典型项目开盘去化情况 图表21：典型房企三四季度销售金额预测参数设臵 改善型房企销售恢复更好，基本能到达2021年销售规模。从10家典型房企的销售金额测算结果看，三季度基本能实现转正（碧桂园3Q21销售规模基数较高，三季度同比仍为负，在四季度转正），建发三季度反弹比例最高，同比增长可达62.9%。而从全年来看，虽然市场预计在下半年有复苏，但全年各房企销售规模仍然多同比为负，其中建发同比+1.2%和滨江同比-1.2%，销售规模可以维持和2021年相当水平，而头部的央企国企降幅普遍在8%-16%之间，预计略高于行业平均水平。 图表22：典型房企2022年销售金额预测 多数民营房企销售或差于行业平均水平。以上10家典型房企为财务状况稳健、拿地相对积极的房企，在下半年有资金实力以销定产，且有新项目可推。而当前大部分民企房企仍处于现金流吃紧状态，多以保交付为主要任务，新开工能力和意愿均不强烈，另一方面多数民营房企自2021年下半年以来少有拿地补货，可推优质项目较少，因此我们预计多数民营房企