关于2022年下半年中国通胀形势的观点：中国会滞胀吗

专题内容摘要： 三重因素推升全球通胀水平 从短期来看，全球疫情、俄乌事件以及美国过度宽松的需求管理政策，是抬升全球通胀运行中枢的主要扰动项；从中期来看，全球能源及粮食供应格局重塑，客观上提高了原材料、生产运输、劳动力等各类成本，使西方国家面临结构性的物价上涨；从长期来看，全球供应链碎片化等逆全球化因素，进一步加剧全球经贸体系的分化，降低全球资源配置效率，进而推升全球通胀水平。 由于需求疲软，国内滞胀的可能性很小 国际油价高位波动使得输入性通胀压力还将继续存在，尽管会对物价造成上涨压力，但影响不会特别显著。预计下半年CPI破“3”可能性不大：一方面，我们认为猪周期反转还尚待时日，猪肉价格上涨空间有限；另一方面，由于疫情扰动，国内消费动力仍偏弱，消费行业提价困难，核心通胀仍将回升缓慢。CPI将继续呈现温和上升的趋势，下半年将在2.1%-2.5%左右。我国的石油定价机制使得国内油价能够控制在特定范围内，而不会无限地跟随国际油价涨跌。PPI同比将继续保持下行趋势，其中在四季度PPI同比涨幅下行幅度将比较明显。 全球高通胀“软着陆”的可能性比较大 本次全球高通胀在供应链重组、货币财政政策刺激、劳动力市场等多方面与上世纪70年代存在相似之处，但在政策刺激力度、通胀预期管理等方面又有一定的差异。 从短期来看，我们认为本轮全球通胀难以演变为典型意义上的滞胀情形。 70年代的美联储所采取的货币政策滞后于通胀曲线，使得货币政策实际过于宽松，且无法有效锚定通胀预期。而在本轮通胀中，以美国为首的主要发达国家央行已经开始重视并加强通胀的控制。欧洲央行6月议息会议宣布资产购买计划（APP）下的净资产购买将于7月1日停止，主要利率将在7月上调25个基点，并预计9月再次加息；6月15日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到1.5%至1.75%之间，以遏制通胀再度飙升，并且预计下一次依然有可能加息50至75个基点。 全球通胀中枢面临抬升压力，抬升程度不确定 从中长期来看，全球通胀中枢水平面临抬升的压力，但是具体将抬升多少，仍然取决于全球供应链重塑的深刻程度，以及粮食能源供给格局的变化程度，需要进一步观察。 风险提示：俄乌战争持续时间过长；全球出现极端天气。 1三重因素推升全球通胀水平 本轮海外高通胀尤其是发达国家高通胀超出了许多经济学家及政策制定者的预期。从短期来看，全球疫情、俄乌事件以及美国过度宽松的需求管理政策，是抬升全球通胀运行中枢的主要扰动项；从中期来看，全球能源及粮食供应格局重塑，客观上提高了原材料、生产运输、劳动力等各类成本，使西方国家面临结构性的物价上涨； 从长期来看，全球供应链碎片化等逆全球化因素，进一步加剧全球经贸体系的分化，降低全球资源配置效率，进而推升全球通胀水平。 1.1短期因素：全球疫情、俄乌事件、过度宽松政策 新冠疫情推升运输成本，压缩芯片供应，对全球产业链形成短期扰动，带来短期供给侧冲击。新冠疫情以来，各国均采取了不同程度的疫情防控措施，对人流、物流造成不可避免的限制，客观上压缩了生产制造活动、提高了生产成本。疫情后世界各大主要港口均出现工人和卡车司机的短缺，货物进出的速度大大减缓，港口出现严重拥堵。防疫管控背景下全球供应链拥堵严重，大量集装箱滞留在港口导致旧箱周转率急剧下降，同时新箱投放周期长，供需平衡被打破、集装箱船舶运力紧张以至于海运物流供应链多个环节价格高涨。此外，疫情冲击下全球芯片短缺压力显现，一方面芯片交付周期拉长，另一方面芯片供应出现结构性调整，芯片供应商将闲置产能转移到医疗设备等领域，导致汽车等多个行业对芯片的需求被挤占，引发多行业的供给能力不足。 俄乌事件引发能源、粮食两个重要领域的供给侧冲击，加剧了全球通货膨胀趋势。 俄罗斯是全球最主要的能源出口国之一，乌克兰则是最主要的粮食出口国之一，多国对俄乌的能源及粮食出口极度依赖。俄乌冲突加剧了全球短期能源与粮食供应的压力，推动大宗商品价格高位波动，催生了疫情以来的通货膨胀升级。 发达国家过度宽松的需求管理政策遭遇供给能力约束，造成供需缺口明显，带来通货膨胀非预期上升。疫情后美联储采取的无限量化宽松政策和财政当局的补贴催生了国内的需求，但过度宽松的政策叠加疫情的限制带来劳动力供给、部分商品供给及运输能力等超预期下降，膨胀的国内需求遭受供给能力约束形成供需失衡，是本轮美国通胀螺旋的直接原因。尽管其他发达国家也因过度宽松的货币及财政政策而面临高通胀，但美国财政当局的补贴使美通胀超过其他发达国家，呈现出更加上行的曲线。 1.2中期因素：全球能源及粮食等供应格局重塑 本次俄乌事件使地缘政治因素在供应链决策中占据越发重要的位置，越来越多的国家在供应链决策中更加基于安全而不是效率的考量。近期西方政府提出的“友岸外包”，敦促跨国企业将更多业务转向友好国家，以保证重要原材料和零部件的获取渠道。以牺牲全球经济效率为代价换取供应链安全，不可避免地将造成这部分国家物价上涨、推升全球通货膨胀。 本次西方国家对俄罗斯的能源制裁也正逐渐改变全球能源供应格局，尤其是欧盟寻求对俄能源供应角色的全面替代。但由于运输成本高昂、OPEC增产不及预期等原因，全面替代俄能源的方案将在未来很长一段时期内面临昂贵的附加成本，最终体现在高位波动的能源价格上。另外，俄乌冲突以后多国颁布粮食出口禁令、全球粮食供给缺口拉大，且原本依赖乌克兰粮食出口的购买国转向其他粮食出口国、影响其他粮食购买国的进口，新的粮食供应链将逐步构建，在此期间全球粮食市场的不确定性将使全球粮价维持较高的预期。 1.3长期因素：全球供应链碎片化 全球供应链的目标正从效率为先转向安全生产，体现出碎片化、近岸化、本土化的趋势。除了“友岸外包”将生产转移到友好、近岸国家之外，发达国家兴起“再工业化”趋势，以补贴等形式吸引高附加值商品生产回归本土。全球贸易格局逐渐分散，供应链拆分重组在全球形成碎片式分布，势必使全球生产率和经济增长受到不可逆转的冲击。 此外，以中美为首的意识形态博弈也正塑造新的全球供应链格局。2018年以来，以美国为首的西方国家频繁对华发起出口管制和技术制裁。近期，美国主导推出IPEF自贸协定，意在剥离关键领域涉华供应链，在亚太地区重建经济话语权。长期来看，“意识形态化”斗争将驱动全球化趋势走向倒退，全球经济产出也将随之收缩。 2由于需求疲软，国内滞胀的可能性很小 在本轮海外高通胀的对比之下，国内整体通胀表现更显平稳可控。5月份，国内物价继续平稳运行，上下游价格走势更趋协调。其中，CPI同比涨幅2.1%，涨幅与上月持平；PPI同比涨幅回落至6.4%，涨幅比上月收窄1.6个百分点，连续7个月回落。 随着疫情进入扫尾阶段，各市复工复产陆续全面展开，疫情对物价的扰动作用已减轻不少，去年四季度拉闸限电及全球疫情以来造成的生产停滞、产品供给短缺情况逐步缓解，CPI/PPI剪刀差进一步缩窄，物价环境改善。 国际油价高位波动使得输入性通胀压力还将继续存在，尽管会对物价造成上涨压力，但影响不会特别显著。主要原因在于我国的石油定价机制使得国内油价能够控制在特定范围内，而不会无限地跟随国际油价涨跌。据2016年国家发改委发布的《石油价格管理办法》，当国际油价低于40美元时，国内油价不降；高于130美元时，国内油价不提或者少提；40-130美元之间，国内油价按机制正常调整。另外，整体来看，石油、天然气在我国整体能源体系中占比小于三成，主要还是以煤炭为主。当前国内煤炭资源在保供稳价政策推动下供应充足，价格稳定，因此国际能源价格趋势对我国整体经济形势并不会产生太大的影响。 预计下半年CPI破“3”可能性不大。一方面，我们认为猪周期反转还尚待时日，猪肉价格上涨空间有限；另一方面，由于疫情扰动，国内消费动力仍偏弱，消费行业提价困难，核心通胀仍将回升缓慢。CPI将继续呈现温和上升的趋势，下半年将在2.1%-2.5%左右。 长期来看，随着疫情的恢复，拉闸限电及疫情背景下造成的生产停滞及供给短缺逐渐缓解，下半年国内房地产市场低迷带来的对工业品需求不足、叠加高基数效应的作用、国内保供稳价政策的持续发力，PPI同比将继续保持下行趋势，其中在四季度PPI同比涨幅下行幅度将比较明显。 3全球高通胀“软着陆”的可能性比较大 本次全球高通胀在供应链重组、货币财政政策刺激、劳动力市场等多方面与上世纪70年代存在相似之处，但在政策刺激力度、通胀预期管理等方面又有差异。从短期来看，我们认为本轮全球通胀难以演变为典型意义上的滞胀情形。 回顾上世纪70年代的滞胀，除了供给侧冲击之外，错误的货币政策应对也是滞胀形成的原因之一。70年代的美联储所采取的货币政策滞后于通胀曲线，使得货币政策实际过于宽松，且无法有效锚定通胀预期。而在本轮通胀中，以美国为首的主要发达国家央行已经开始重视并加强通胀的控制。欧洲央行6月议息会议宣布资产购买计划（APP）下的净资产购买将于7月1日停止，主要利率将在7月上调25个基点，并预计9月再次加息；6月15日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到1.5%至1.75%之间，以遏制通胀再度飙升，并且预计下一次依然有可能加息50至75个基点。此外，当前的通胀预期相较上世纪70年代仍然比较稳定。 据密歇根大学调查的通胀预期值数据，近年来美国的通胀预期虽然有所走升，从2020年12月的2.5%到2022年4月上升至5.4%，但从数值来看，目前的通胀预期远不及上世纪70年代末高达10%的失控走势。 从中长期来看，全球通胀中枢水平面临抬升的压力，但是具体将抬升多少，仍然取决于全球供应链重塑的深刻程度，以及粮食能源供给格局的变化程度，需要进一步观察。 4风险提示 俄乌战争持续时间过长；全球出现极端天气