对2022年下半年中国货币流动性的观点：流动性何时收紧需要关注“三大因素”

专题内容摘要 从当前经济面临下行压力、疫情反复的严峻现实来看，预计下半年稳增长仍将是下阶段政策运行的主线，流动性边际只会更加宽松，不会收紧。后续流动性收紧需要关注“三大因素”。 下半年货币政策将延续“总量+结构”的特征，可能会加大总量工具的运用，降准降息的可能性仍然存在，此外央行也可能扩大公开市场操作与中期借贷便利（MLF）投放规模，以缓解后续边际趋紧的流动性。同时，结构性货币政策工具将继续配合总量工具以支持国民经济重点领域与薄弱环节。 稳增长压力仍在，流动性会非常充裕 从生产端来看，相较于2020年3月复工复产之后，本轮工业生产恢复仍不充分。从消费端来看，社零同比受制于本轮疫情复杂的特征或将呈现出修复斜率更平缓、转正耗时更长的特点。出口方面，下半年出口数据存在回落压力。 下半年货币政策展望：总量加大宽松力度，结构配合 下半年可能会加大总量工具的运用，降准降息的可能性仍然存在。此外，央行也可能扩大公开市场操作与中期借贷便利（MLF）投放规模，以缓解后续边际趋紧的流动性，满足后续伴随经济增长的资金需求。同时，结构性货币政策工具将继续配合总量工具以提升其精准滴灌的政策效果，支持国民经济重点领域与薄弱环节。 流动性何时收紧关注“三大因素” 当前货币政策仍将维持偏宽松状态以应对疫情及外部冲击，其何时向稳健中性逐步收敛、政策重心何时从“稳增长”转向“防风险”，主要有三方面因素驱动。 其一，经济修复动力边际增强，货币政策进一步宽松的必要性下降时，央行可能考虑收紧流动性。 其二，货币政策持续宽松引起宏观杠杆率攀升、资金空转等现象时，央行可能考虑收紧流动性。 其三，金融数据持续超预期、“宽信用”成效持续显现时，央行可能考虑收紧流动性。 风险提示：疫情反复超预期。 7月4日至15日，央行连续两周公开市场逆回购操作30亿元，实现净回笼3850亿元。30亿操作量甫一落地，市场曾担忧未来资金面趋势性收紧。但这种情绪很快缓解，之后货币市场利率保持较低水平，R001及R007、DR001及DR007均出现下行趋势，明显低于6月水平。从当前经济面临下行压力、疫情反复的严峻现实来看，预计下半年稳增长仍将是下阶段政策运行的主线，流动性边际只会更加宽松，不会收紧。 1稳增长压力仍在，流动性会非常充裕 从生产端来看，相较于2020年3月复工复产之后，本轮工业生产恢复仍不充分。 本轮疫情以来，地产投资仍然偏弱，中下游工业产成品需求偏弱，另外国际大宗商品价格处于高位，生产成本攀升，企业利润空间收窄导致生产意愿不足。从工业增加值来看，6月工业生产增速由负转正，但恢复斜率不及2020年3月。从发电量及全社会用电量这两项反映宏观经济运行态势的数据来看，6月发电量及全社会用电量同比增长均比较平缓，同比增速均不及2020年同期水平。 图表1：6月工业增加值增速不及2020年3月(%) 图表2：6月发电量及用电量均不及2020年同期（%） 从消费端来看，社零同比受制于本轮疫情复杂的特征或将呈现出修复斜率更平缓、转正耗时更长的特点。对比2020年首轮疫情，本轮疫情呈多点发散且持续时间更长，疫情反复对复工复产形成干扰，对服务业和中小企业生产经营造成较大冲击，从而进一步对就业及消费信心造成影响。当前消费者信心指数及各分项正处于历史低位，表明消费者的消费意愿及对就业、收入的预期受到了较大冲击，预计修复时间更长。 图表3：社零增速不及首轮疫情后、失业率冲高(%) 图表4：6月消费者信心指数及各分项跌至低谷（%） 出口方面，下半年出口数据存在回落压力。6月中国出口同比增长17.9%(美元计价)，再度超越市场预期。一方面在于供应链改善，4、5月份积压的出口订单支撑出口数据，另一方面对新兴市场的出口及政策支持推动6月出口数据创历史新高。 2022年下半年中国出口增速存在下行压力：首先，4、5月份积压订单冲高出口数据只是短期效应，等生产回归正常水平将使出口支撑消失；其次，当前全球大宗商品价格仍延续回落趋势，中国的一些大宗商品的出口也将走弱；另外从调研数据来看，出口企业订单仍偏弱，将会影响后续出口。预计下半年出口增速会继续下滑。 图表5：6月出口仍反弹，后续维持韧性可能性低（%） 从6月各项数据来看，当前经济已经进入修复通道中、复苏势头已经确立。但和2020年首轮疫情相比，当前修复斜率偏低，后续修复进程缓慢。从近期易纲行长在G20财长会议的讲话也可看出，后续货币政策仍将维持偏松的节奏，仍将以降低融资成本促进宽信用托底经济为主线，预计将有增量政策出台(详见我们发布的6月经济数据点评报告《复苏趋势已确立，预计下半年斜率将放缓——2022年6月份经济数据点评》）。 2下半年货币政策展望：总量加大宽松力度，结构配合 今年上半年，货币政策操作呈现“总量+结构”双双发力的特征。总量上，央行采取的货币政策包括降准、上缴结存利润、引导LPR下行，此外引导政策性开发性银行新增8000亿元信贷规模和设立3000亿元金融工具，支持基础设施建设。结构上，在传统支农支小再贷款等工具的基础上，央行有针对性地创设了多种新的金融工具。今年4月份，央行创设了科技创新和普惠养老两项专项再贷款，5月份，创设了交通物流专项再贷款，以优先支持货车司机的融资需求。 下阶段，央行将继续在总量框架下运用结构性货币政策工具，维持“总量+结构”的特征，加大货币政策逆周期调节力度。下半年可能会加大总量工具的运用，降准降息的可能性仍然存在。此外，央行也可能扩大公开市场操作与中期借贷便利（MLF）投放规模，以缓解后续边际趋紧的流动性，满足后续伴随经济增长的资金需求。同时，结构性货币政策工具将继续配合总量工具以提升其精准滴灌的政策效果，支持国民经济重点领域与薄弱环节。 3流动性何时收紧关注“三大因素” 当前货币政策仍将维持偏宽松状态以应对疫情及外部冲击，其何时向稳健中性逐步收敛、政策重心何时从“稳增长”转向“防风险”，主要有三方面因素驱动。 其一，经济修复动力边际增强，货币政策进一步宽松的必要性下降时，央行可能考虑收紧流动性。当前经济复苏趋势确立但修复斜率偏低，其中房地产、出口、工业生产等比较缺乏韧性，国内消费者信心处于历史低位，此外全球经济衰退预期增强、外需边际偏弱，新冠疫情变异毒株反复扰动经济。货币政策转向的拐点预计将延后，观察“内外双驱”因素后续回暖趋势。 其二，货币政策持续宽松引起宏观杠杆率攀升、资金空转等现象时，央行可能考虑收紧流动性。在7月13日金融数据发布会上，阮健弘司长表示，2022年一季度，我国的宏观杠杆率是277.1%，比上年末高4.6个百分点，意味着我国金融风险的提高。后续持续观察宏观杠杆率及金融空转现象，货币政策可能会边际收紧以应对潜在的金融风险。 其三，金融数据持续超预期、“宽信用”成效持续显现时，央行可能考虑收紧流动性。6月金融数据显示，非金融企业与住户存款增加表明此前受损的企业与居民资产负债表尚需时日恢复，实体部门短期从储蓄转向投资的意愿有限(详见我们发布的6月金融数据点评报告《融资结构明显改善，可持续性有待观察——2022年6月金融数据点评》）。若在存量及增量货币政策引导下持续加大对实体经济支持力度，带动实体经济融资需求回暖，央行可能会开始考虑货币政策的过渡。 4风险提示 疫情反复超预期。