宏观观察2019年第1期（总第241期）：货币政策缘何要转向“松紧适度”？

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：周景彤 中国银行国际金融研究所 范若滢 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 2779 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：范若滢 李 赫 电 话：010 - 6659 2780 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2019年01月07日 2019年第1期（总第241期） 货币政策缘何要转向 “松紧适度”？＊ 不久前闭幕的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。新年伊始，货币政策操作动作频频，不到1周时间内，调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，紧接着又出台降准政策。对比上次中央经济工作会议，本次会议对货币政策的表述中有哪些新变化，这些新变化的背景是什么，未来金融市场发展态势如何？本文主要分析和回答这些问题。 国际金融研究所 宏观观察 2019年第1期（总第241期） 1 货币政策缘何要转向“松紧适度”？ 不久前闭幕的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。新年伊始，货币政策操作动作频频，不到1周时间内，调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，紧接着又出台降准政策。对比上次中央经济工作会议，本次会议对货币政策的表述有哪些新变化，这些新变化的背景是什么，未来金融市场发展态势如何？本文主要分析和回答这些问题。 一、从中央经济工作会议看未来货币政策的三大变化 其一，方向趋松。对比2017年，本次会议提出要继续实施稳健的货币政策，但删除了“保持中性”的相关表述，而是改为“松紧适度”，这为2019年货币政策的灵活操作留出了足够的空间和弹性。同时，会议提出要“保持流动性合理充裕”，不再提“管住货币供给总闸门”。可以预期， 尽管2019年货币政策基调不变，即为稳健，但具体操作上将倾向于偏松。 其二，健全机制。本次会议强调要“改善货币政策传导机制”。其主要背景是，2018年以来，尽管货币政策操作总体趋松，前端利率比如SHIBOR稳中有降且处于较低水平，但后端利率如贷款利率依然处于较高水平，民间借贷利率甚至还在上升。这说明资金收益率曲线在不同的金融子市场的联动性不强且出现了陡峭化趋势，货币信贷传导机制不畅，亟待疏通。可以预期，2019年，相关部门将进一步深化利率市场化改革，疏通货币政策利率向金融市场及实体经济的传导。 其三，问题导向。在调控重点方面，会议明确指出要“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，并且要“提高直接融资的比重”。2019年，宽信用政策将会有所加码，货币政策将更加重视解决结构性问题，加大对中小微企业、民营企业发展的金融支持。 2 2019年第1期（总第241期） 表1：近年来中央经济工作会议中货币政策的相关表述 年份 货币政策的相关表述 2018 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 2017 稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。 2016 货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2015 稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制。 2014 必须继续实施稳健的货币政策，要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。 2013 实施稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性。要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本。 资料来源：作者整理，中国银行国际金融研究所 二、货币政策转变的主要逻辑是经济形势发生了重大变化 （一）宏观经济持续探底，下行压力增大，需要货币政策为“稳增长”创造适宜的金融环境 2018年以来，我国经济增速逐季放缓，前三季度GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%（图1），并且生产端和需求端同步放缓。12月制造业PMI为49.4%，环比回落0.6个百分点，预示经济景气度进一步减弱，宏观经济还处在探底的过程之中。不出所料，2018年我国经济增长在6.6%左右，低于2017年0.3个百分点。 2019年，我国宏观经济面临的国内外环境将更趋复杂，形势依然严峻，特别要防止外部因素和内部“大调整”形成同频共振。 从外部因素来看，一是中美贸易战的负面影响可能将集中显现，实质性冲击市场预期和企业生产经营。2018年下半年以来，我国新出口订单PMI持续位于荣枯线以下 宏观观察 2019年第1期（总第241期） 3 （图2），12月份仅为46.6%，比上月又放缓了0.4个百分点；2018年秋季广交会参展人数和成交金额分别比上年减少1.1%和1%，特别是对美订单大幅减少30.3%。二是全球经济或已进入本轮复苏的尾部阶段。全球贸易投资环境逐渐趋紧，全球经济增长动力有所减弱，中国外部需求难以快速增长，出口或将显著减速。三是主要经济体货币政策持续分化，不确定性增大，全球流动性和利率变动更趋频繁和无序，将不可避免地给全球货币市场、资本市场、外汇市场等带来冲击，发展中经济体主权信用风险或将再次凸显。 从内部来看，中国经济依然处在“大调整”关键时期，并未走上所谓的“新周期”：一是不同行业新旧动能加速转换；二是不同地区经济表现差异较大；三是传统金融和新兴金融均感受到了前所未有的压力；四是中国经济在跨越“中等收入陷阱”的关键期，市场巨变、成本抬升、竞争加剧以及监管从严都对传统发展模式造成巨大冲击。 基此，本次中央经济工作会议指出，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。宏观政策要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。 图1：中国GDP季度增长走势 图2：新出口订单PMI 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 4546474849505152532017-012017-082018-032018-10PMI:新出口订单荣枯线 4 2019年第1期（总第241期） （二）民营和小微企业融资难融资贵问题“昨日重现”，亟需货币政策通过精准滴灌来缓解 2018年，在经济景气回落、监管政策从紧趋严的影响下，社会融资渠道明显收紧，甚至出现了“融资渠道荒”。一方面，随着治理影子银行、表外、表表外等新政实施，信托、委托、债券等社会融资渠道显著收缩，企业融资需求向银行贷款迁移。2018年前11个月，信托贷款和委托贷款占社会融资规模存量的比重分别为3.96%和6.31%，分别比上年同期下降0.62和1.36个百分点（图3）。另一方面，由于银行资金的需求短期猛增和供给有限，加之经济下行背景下银行风险偏好变化，银行贷款利率高企。金融机构贷款加权平均利率由2016年三季度末的5.22%上升至2018年三季度末的5.94%，提高了72个BP（图4）。同时，在经济下行、市场萎缩大环境中，由于信息不对称、公司治理机制不健全、抗风险能力较弱等诸多原因，民营企业、小微企业的融资难融资贵问题再次凸显。中国银行调查样本企业显示，近80%的小微企业表示获取银行贷款困难。 图3：银行外融资渠道收缩 图4：金融机构贷款加权平均利率 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 34567892017-012017-082018-032018-10社会融资规模存量:委托贷款:占比社会融资规模存量:信托贷款:占比4.805.005.205.405.605.806.006.202016-032016-122017-092018-06 宏观观察 2019年第1期（总第241期） 5 （三）美联储进入加息周期尾声，中国货币政策面临的外部掣肘有所弱化 自2009年以来美国经济扩张已延续了9年多。但随着财政、货币政策对经济刺激效果的逐渐消退，以及贸易摩擦的负面拖累，未来美国经济复苏动能不足，经济减速将是2019年的大概率事件。实际上，2018年四季度以来美国多项经济数据已经出现了放缓迹象，12月投资者信心指数回落至11，创近两年新低（图5）；美股自10月以来持续回调，已经跌去2018年以来的涨幅。美联储12月议息会议，也将对美国2018年和2019年经济增速的预测分别从3.1%和2.5%下调至3%和2.3%，并修正了未来的加息预期。从点阵图上（图6）看，对2019年的加息预期从3次下修至2次，2020年加息1次，对于长期利率的判断也从3%下修至2.8%。随着美联储加息接近尾声，美元指数很可能高位回落，这意味着中国货币政策面临的外部约束条件有所改善，操作空间增大，同时人民币汇率趋于稳定的可能性也增大。 图5：美国Sentix投资信心指数 图6：美联储12月点阵图 资料来源：Sentix网站，美联储网站 三、货币政策转变背景下我国金融运行形势预判 （一）降息降准均是重要选项，市场利率或将进一步走低 2018年以来央行明显加大了中长期流动性供应，分别于1月、4月、7月、10月实施4次降准，所释放的流动性规模分别为4500亿、4000亿、7000亿和7500亿元。货币市场利率中枢下行明显。截至2018年年底，隔夜、1周、3个月和1年期SHIBOR5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017-012017-082018-032018-10 6 2019年第1期（总第241期） 分别为2.55%、2.9%、3.35%和3.52%，分别较上年底下行29、5、157