宏观观察2021年第35期（总第358期）：警惕美国货币政策转向的外溢效应

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：赵雪情 邹子昂 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 2964 签发人：陈卫东 联系人：叶银丹 审稿人：钟 红 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021年6月28日 2021年第35期（总第358期） 警惕美国货币政策转向的外溢效应＊ 疫情以来，美国推行力度空前的宽松货币政策，全球利率水平降至历史低位，美元流动性从严重短缺转向极度充裕，金融资产价格屡创新高。近期，随着美国经济复苏，通胀加速抬升，美联储逆回购工具用量不断刷新历史纪录，货币政策提前转向预期不断升温，将对全球以及我国带来较大的外溢效应。 研究院 宏观观察 2021年第35期（总第358期） 1 警惕美国货币政策转向的外溢效应 疫情以来，美国推行力度空前的宽松货币政策，全球利率水平降至历史低位，美元流动性从严重短缺转向极度充裕，金融资产价格屡创新高。近期，随着美国经济复苏，通胀加速抬升，美联储逆回购工具用量不断刷新历史纪录，货币政策提前转向预期不断升温，将对全球以及我国带来较大的外溢效应。 一、美国本轮宽松货币政策周期进入下半场 根据美联储货币政策框架，就业和通胀是量化宽松政策转向的决定因素。尽管美联储一再重申宽松立场，强调尚未正式讨论Taper（缩减QE），远未到加息时点，但本轮宽松货币政策周期已经步入下半场。 短期内，扰动因素尚存，政策转向条件有待确认。2021年以来，美国通胀数据超预期攀升，CPI连续三个月超过2%目标水平（图1），10年期TIPS隐含通胀预期一度突破2.5%，创近九年来高位（图2），加剧货币政策转向压力。但是，未来几个月美国Taper落地可能性较低，政策转向条件尚不具备。一方面，就业尚未实质性复苏。就业市场实质性复苏，意味着低失业率、高参与率和工资水平上升。近期，美国就业复苏态势显著趋缓，失业高企与“用工荒”并存。6月19日当周，首次申请失业救济人数为41.1万人，连续两周超过40万，领取政府救济与补贴人数超过1500万人。与此同时，5月美国劳动参与率降至61.6%，离职人数不断增加，职位空缺数近930万，创历史最高水平。另一方面，经济复苏不均衡。2021年以来，美国经济表现强劲，主要源于疫苗接种、前期低基数以及史无前例的财政货币刺激，复苏基础尚不牢固，结构性问题依然存在。6月，美国制造业PMI指数为62.6，创2007年有记录以来新高，但服务业PMI指数则下滑至64.8，不及预期70和前值70.4，服务消费距离疫情前仍有1950亿美元缺口。病毒变异风险不容忽视，弱势群体与中小企业面临困境，服务业修复滞后于制造业。美联储调整货币政策框架后，就业目标优先于通胀目标，就业实质性恢复依赖于疫情防控与经济复苏。考虑到短期内核心CPI超过5%概率较低，就业与经济修复需要宽松货币空间支撑以及足够时间来确认，2021年第三季度美联储将讨 2 2020年第35期（总第358期） 论Taper，但缩减操作难以正式落地。 图1：美国CPI同比增速 资料来源：Wind 图2：美国TIPS预期通胀率 资料来源：Wind 中期来看，美国货币政策转向渐行渐近。预计2021年第四季度，美国货币政策转向条件“成熟”。首先，按照当前进度，美国疫苗接种有望在第四季度达到群体免疫目标。圣路易斯联储主席布拉德曾表示，当有75%的美国人接种新冠肺炎疫苗，是疫0.000.501.001.502.002.503.003.500.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比（右轴）0.000.501.001.502.002.503.002016-06-012017-06-012018-06-012019-06-012020-06-01TIPS预期通胀率-5年TIPS预期通胀率-10年TIPS预期通胀率-30年 宏观观察 2021年第35期（总第358期） 3 情危机即将结束的关键节点，也是美联储考虑Taper的必要条件之一。其次，疫情风险下降，经济前景改善，刺激政策退出，将带动美国就业重返实质性复苏轨道。2021年，美国实际GDP增速将达7%，实现数十年来最快增长，失业率有望在第四季度降至5%以下。在需求端，企业招聘回升、裁员减少，将支撑就业岗位增长。在供给端，宾夕法尼亚州、密苏里州、密西西比州等已结束联邦失业救助计划，至9月美国26个州会正式退出，这将有效改善劳动力短缺状况。再者，美国通胀可能超出美联储预期快速上升。当前，美国疫苗接种、经济复苏节奏显著快于新兴市场，这意味着美国需求扩张将快于全球供应修复进程，特别是上轮宽松周期中平抑美国通胀的东亚国家“过剩产能”已不复存在。如果第四季度美国实现“群体免疫”，经济完全重启，疫情期间的过度刺激政策与超额储蓄将快速作用于消费，由商品领域蔓延至服务领域，致使物价上涨，形成需求拉动型通胀，加大货币政策转向压力。 长期来看，美国货币政策转向节奏与路径仍具有不确定性。美国超宽松货币政策退出，需要经历缩减资产购买、加息、缩表等阶段，并在趋势确认、条件成熟前进行沟通，甚至采取行动。例如，2013年5月，时任美联储主席伯南克释放明确缩减信号时，美国失业率仍高达7.5%。基于历史经验、市场信号以及6月美联储议息会议表态进行综合判断，美国货币政策转向节奏与路径预计将经历四个阶段： 第一，Taper讨论阶段（2021年第三季度）。鉴于经济复苏形势逐渐向政策转向目标靠拢，美联储预计将在2021年8月杰克逊霍尔全球央行年会释放Taper明确信号，并在之后的议息会议中讨论具体Taper时间与规模。这一过程中，美联储仍将维持现有甚至扩大资产购买速度，资产负债表规模仍处于扩张阶段。 第二，前瞻指引阶段（2021年第四季度-2022年第一季度）。整体经济形势继续好转，美联储议息会议重点将专注于Taper具体落地问题之上，并将不同阶段讨论结果通过会议声明和会议纪要的形式向市场传递，对市场给出较为明确前瞻指引，直至最终宣布Taper具体执行方案。 第三，Taper执行阶段（2022年第二季度-2022年第四季度）。美联储将逐步退出自新冠疫情危机以来所启用的各项购买计划，为了减少对市场的直接冲击，该阶段 4 2020年第35期（总第358期） 可能将是一个持续数个季度的循序渐进过程。 第四，加息、缩表进程（2022年年末或2023年年初）。值得注意的是，美联储加息与缩表进程依赖于经济与就业长期修复状况，受制于政府债务、通胀走向等多重因素，面临较大不确定性，可能出现提前、延后，甚至加息再降息的反复情况。 二、美国货币政策转向将带来严重的全球外溢效应 作为全球第一大经济体，美国经济复苏无疑有利于全球经济恢复，但其货币政策周期转变带来的全球外溢影响更不容忽视。 第一，全球流动性收紧，实体经济复苏面临冲击。当前，全球经济复苏分化，基础并不牢固，通胀上行并非源于经济过热，更多来自于供给恢复滞后、流动性过剩以及刺激政策边际效应减弱。未来一段时期，美联储货币政策转向，主要央行跟随操作，将带动全球流动性收缩，融资环境恶化，各部门主动或被动去杠杆。在这一过程中，中小企业、低评级企业的再融资成本增加，信用违约与破产风险加大；财政赤字融资面临较大压力，扩张性财政政策受到掣肘；部分疫情严峻、经济脆弱国家将面临严重冲击。历史上，美联储加息多次成为其他国家金融经济危机的诱因。美国货币政策转向，将调整成本转嫁至全球，金融风险向实体领域外溢，将进一步加剧全球经济复苏难度与分化局面。 第二，利率中枢抬升，全球金融市场震荡调整。随着美国货币政策转向，全球流动性从极度充裕逐步转变为充裕或中性，长期有利于控制通胀、资产价格泡沫，但短期内利率中枢上移，全球金融市场将面临重大调整，乃至动荡。从债券市场来看，2021年以来美债收益率快速上行，已提前反应，消化货币政策转向预期。由于加息存在一定距离，短端利率受到抑制，长端利率将回升，美国国债收益率曲线从平坦转向陡峭化。从外汇市场来看，参考上一轮货币政策正常化经验，美元指数在Taper讨论与前瞻指引阶段短暂回升，但难改走弱趋势。随着加息操作进一步确认，美元指数有望迎来周期性逆转机会，非美货币面临回调压力。从股票市场来看，美股可能出现较大幅度、较长时间调整。6月美联储议息会议释放鹰派信号后，美国三大股指下挫， 宏观观察 2021年第35期（总第358期） 5 标普500指数中超过七成股票下跌，反映出投资者普遍担忧情绪。短期内美股下跌幅度相对可控，但随着货币政策正常化深入到加息、缩表阶段，股市风险可能急剧放大。从商品市场来看，美国货币政策转向整体利空大宗商品价格。黄金等部分金融属性较强的商品价格面临大幅调整风险。 第三，国际资本流动转向，部分新兴市场“缩减恐慌”或将再现。2020年4月以来，随着美国无限量释放流动性，新兴市场经历了短期资本流入、本币升值、资产价格与杠杆率攀升的金融过热局面，累计证券组合投资净流入规模达6349亿美元（截至2021年5月）。尽管诸多新兴经济体吸取2013年教训，随着美国货币政策转向预期升温，已采取提前加息等措施稳定市场，但仍将不可避免地面临资本流出、本币贬值、资产抛售、外债压力加剧、急速去杠杆的“缩减恐慌”挑战。特别是对于部分新兴经济体，例如，阿根廷、土耳其、秘鲁等，内部脆弱性凸显、疫情反复，风险可能加大，甚至引发局部金融危机。 三、我国需要防范金融市场同频共振风险 近期，我国经济呈现稳定恢复态势，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，金融风险有效防控。总体上，美国货币政策转向对我国经济金融体系带来的外部冲击有限，但国际利率中枢抬升，美元流动性收敛，将加剧我国金融市场波动与风险。 第一，人民币从强势周期进入双向波动阶段。随着美元指数低位反弹，人民币汇率持续升值趋势将显著缓和，双向波动加大，外汇管理政策也将从目前的“控流入、促流出”逐渐转为“双向流动，促进均衡”。 第二，外资流出加剧资本市场波动。回顾上一轮美国货币政策正常化阶段，2015和2016年我国非储备性质的金融账户资本净流出规模均超过4100亿美元，外汇储备余额从4万亿美元高点降至3万亿美元左右。当前，我国境内外资存量巨大，境外机构持有国债占托管总量比重超过10%，2