深耕本土卓越全球，临床CRO龙头开启新篇章

投资逻辑：公司是国内临床CRO龙头企业，1）公司2019年国内市占率8.4%，排名第一，至2021年市占率持续提升；2）海外拓展初见成效，临床试验项目数量占比32%，海外业务增量明显；3）临床试验相关业务布局完善，开始进入业绩兑现期；4）国内新药审评审批制度与国际接轨，IND申请和登记临床试验数量双增，临床CRO持续扩容。 公司是本土成长起来的平台型临床CRO龙头企业：公司是国内最早一批成立的临床CRO，实现了国内重点城市全覆盖和海外多地区覆盖，已具备明显品牌优势和龙头效应。公司2021年营收52.14亿元，同比增长63.32%，归母净利润为28.74亿元，同比增长64.26%；2022Q1营收18.18亿元，同比增长101.55%；归母净利润为5.18%，同比增长13.82%。 国内创新药研发需求增长，助推临床CRO行业高景气发展：全球在研管线药物数量2022年1月达到20,109个，同比增长8.22%，全球CRO市场2022年预计为801亿美元，2022-2024CAGR为9.48%；国内CRO市场受益于创新药政策支持和药物审评审批制度与国际接轨，增速高于全球，国内CRO市场2022年预计为130亿美元，2022-2024CAGR为30.68%。中国2021年IND受理量为1,821件，同比增长79.23%，新登记临床试验3,358项，同比增长29.05%，临床CRO增量明显。 药物临床试验管线数量增长快速，海外业务拓展成果喜人：公司主营业务临床试验技术服务2021年营收占比为57.42%，业务营业收入为，29.94亿元，同比增长97.10%，2021年末在研临床试验567项，同比增长45.76%，未来业绩确定性高。海外临床试验运营业务拓展初见成效，2021年海外团队超1,000人，运营的海外单一地区临床试验数量达132项，同比增长73.68%，参与的MRCT项目50个，同比增长150%。 临床试验相关业务布局日趋完善，进入业绩兑现期：通过内生增长与外延并购，公司业务体系全面，实验室服务、数统业务、SMO等均已具备较大规模，2021年临床试验相关及实验室服务业务收入达21.94亿元，同比增长32.41%，随着布局完整，开始进入业绩兑现期。 盈利预测与投资评级：公司为国内临床CRO龙头企业，行业景气度高，我们预计公司2022-2024年营收分别为70.36亿元，86.65亿元，106.75亿元；归母净利润分别为34.17亿元，40.43亿元，46.91亿元；当前股价对应估值分别为24×，20×，17×，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争风险，投资收益波动 1.深耕本土，卓越全球的平台型临床CRO龙头企业 1.1.临床CRO细分赛道领航者，专注于为新药研发提供临床试验全流程服务 国内临床CRO龙头企业，深耕多年成果斐然。泰格医药成立于2004年，是国内最早一批成立的专注于医药研发外包的合同研究组织（CRO）。经过18年的发展，公司由最初的杭州、上海、北京、重庆、广州服务网点发展为目前重点城市全覆盖的临床研究服务网络。截至2021年12月31日，公司与中国超过1200家临床试验机构进行合作，在2016-2021年间支持了52.9%的国内已获批I类创新药物研发；在亚太地区、北美、欧洲、拉美及非洲开展相关业务，在海外50余个国家拥有专业团队。 图1：泰格医药覆盖网络（截至2021年12月31日） 内生与收购并举，搭建一体化临床试验平台。公司专注于为医药和医疗器械创新企业提供一体化临床研究服务，在专注主营业务的同时，不断拓宽业务面和业务深度。 2004-2021年间，在国内不断布局服务网点，增强业务覆盖能力，也在国外设立分支机构和与海外CRO公司战略合作，使得业务走出去。2009年公司收购美斯达，增加临床试验数据管理和统计分析业务模块同时拓展海外这部分业务，并与2013年收购美国BDM进一步增强海外数据管理与统计分析业务能力，2010年设立嘉兴泰格，覆盖国内数据管理统计分析业务；2011年设立杭州思默，拓展临床试验现场管理业务；2013年设立杭州英放、杭州泰兰、泰格益坦，分布覆盖临床试验医学影像、临床试验风险管理和质量管理、药物警戒/药物安全服务；2014年公司收购美国方达医药、北京康利华和上海晟通，新增生物分析、CMC服务、GMP认证服务、冷链运输等服务能力；同年成立嘉兴易迪希，提供临床试验电子化信息服务系统；发展；2015年公司收购韩国较大规模临床CRO公司DreamCIS，完善亚太布局，同年收购北医仁智，加强学术性临床研究能力；2016年成立上海观合，加强中心实验室检测和生物分析能力；2017年收购泰州捷通泰瑞，加强医疗器械临床研究服务能力；2020年合并北京雅信诚和上海谋思，分别增强医学翻译和临床药理服务能力；2021年收购北京煌途，拓展互联网医药职能服务能力。通过多年的内生发展与外延并购，公司业务覆盖面齐全，一体化的临床试验平台有助于提升公司整体竞争力，为业务拓展保驾护航。 图2：公司发展历程 一体化临床试验平台助力公司业务全面发展。公司随着一体化平台的搭建，业务上也有了长足的进步，覆盖了IND申请及注册、I期、II期、III期和上市申请及上市后研究的临床运营、法规事务、数据管理与统计分析、药物警戒、第三方实验室等多方面的业务。 图3：公司主要业务版图 图4：公司主要服务内容 1.2.公司管理层行业经验丰富，多轮股权激励充分调动员工积极性 公司管理层行业经验丰富，多年业务经验积累塑造良好口碑。药物与医疗器械临床开发需要切实保障受试者的权益，其过程需要严格遵循《药品临床试验管理规范》等相关法规，同时新药开发的成功率与速度影响待开发产品的上市申请及商业化，因此在这种复杂的环境下，具备丰富的研发项目经验、健全的质量管理体系、专业的人才队伍以及全面的药政法规和监管政策知识储备等特点的临床CRO公司对客户更加有吸引力。 公司管理层均具有多年行业内的实践经验，其中联合创始人叶小平博士及曹晓春女士是中国临床CRO行业的先行者，拥有丰富的行业专业知识及领导才能，支持公司的长期发展。多年的业务积累，也为公司树立了良好的业内口碑，吸引客户长期合作，截至2021年年报，公司收入前十大客户保留率100%，并为许多客户提供了至少5年以上的服务。 表1：公司管理层简介 多轮股权激励调动员工积极性，为业绩增长提供动力。公司自2012年上市以来通过长期实施股权激励计划，持续调动员工积极性。2022年公司也分别推出了A股员工持股计划和H股股票增值权计划，继续为公司业绩未来增长提供动力。 表2：公司股权激励计划 1.3.深耕临床CRO多年，奠定行业龙头地位 公司国内临床CRO市占率第一，行业龙头位置稳固。根据泰格医药港股上市招股书，2019年中国临床CRO市场规模为36.89亿美元（当期汇率1美元=人民币6.9098元）。按收入规模口径，公司2019年的国内临床CRO市占率排名第一，市占率达到8.4%； 公司2019年全球临床CRO市占率为0.8%。 图5：2019年中国临床CRO市场占有率情况 图6：2019年中国临床CRO市占率前五公司收入 图7：2019年全球临床CRO市场占有率情况 图8：2019年全球临床CRO市占率前十公司收入 公司业务不断拓展，业绩实现多年高速增长。自成立以来，随着公司服务网点布局不断完善和业务的拓展，公司业绩收入实现了多年的高速增长。根据公司发展历程，大致可分为三个阶段：2004-2012年为第一阶段，业务能力快速建设期，实现了收入和扣非归母净利润的双高速增长；2013-2017年为第二阶段，业务版图快速扩张期，主要通过对外投资和收购扩大业务版图，营业收入高速增长，扣非归母净利润在合理区间稳定增长；2018至今为第三阶段，业务能力和业务版图建设后的市场拓展期，营业收入和扣非归母净利润均有快速增长。2021年公司营业收入52.14亿元，同比增长63.32%，2017-2021年CAGR为32.59%；归母净利润28.74亿美元，同比增长64.26%；扣非归母净利润12.32亿元，同比增长73.90%，2017-2021年CAGR为50.52%，其中非经常性损益主要为公司其他非流动金融资产持有期间及处置的投资收益和其他非流动金融资产公允价值变动收益所致。2022Q1公司营业收入18.18亿元，同比增长101.55%；归母净利润5.18亿元，同比增长13.82%；扣非归母净利润3.78亿元，同比增长65.31%。 图9：公司营业收入情况（2009-2022Q1） 图10：公司扣非归母净利润情况（2009-2022Q1） 图11：公司归母净利润情况（2009-2022Q1） 公司规模效应显著，盈利指标行业内领先。随着公司临床试验平台建设的完善和业务订单的增长，公司销售毛利率、扣非后销售净利率和加权ROE逐渐趋于平稳，2021年销售毛利率为43.55%，扣非后销售净利率为23.62%，加权ROE为16.75%，均处于较高水平，在可比公司中也处于领先地位。 图12：公司盈利指标情况（2009-2021） 图13：可比公司盈利指标对比（2021年年报） 每年新增合同与年末累计待执行合同金额持续增长，公司业绩确定性高。从公司每年公布数据来看，2021年公司新增合同金额为96.45亿元，同比增长74.22%，年末累计待执行合同金额为114.05亿元，同比增长57.09%。丰富的在手存量订单持续推动公司业绩增长，未来业绩确定性高。 图14：公司每年新增合同和年末累计待执行合同金额（2012-2021） 公司处于市场拓展的高速发展期，人员规模持续增长。由于临床CRO属于服务行业，对专业人员需求度高。公司自2012年登陆创业板以来，经历了2013-2017年的业务版图快速扩张期和2018年至今的市场拓展高速发展期，员工总数也由2012年的692人增长到2021年的8326人。除了人员规模的增长，人均产出在2021年也达到了最高值，由2012年的人均产出36.71万元/人增长到2021年的62.62万元/人（人均产出=年营业收入/员工总数）。2017-2021年，平均每个项目人员配比整体维持在15人/项的水平左右，2021年为14.68人/项。丰富的在手存量订单增长与适当的人员规模扩张相匹配，公司未来发展稳步向前。 图15：公司历年员工数量（2009-2021） 图16：泰格人均产出（2009-2021） 图17：泰格人员/项目比（2017-2021） 2.未被满足的医药需求带动医药研发热潮助推临床CRO行业发 展 2.1.医药需求增长为医疗行业发展提供长久动力 医药需求增长推动整个医疗行业向前发展。以美国为例，根据美国医保服务中心（CMS）历年统计数据，1990-2020年，美国每年的医疗费用支出均保持在2.5%以上的增长，2020年受新冠疫情影响，增速达到了9.71%，总医疗费用支出为4.124万亿美元。 中国的卫生费用支出在过去的20多年间增长迅速，1990-2020年CAGR为25.67%。 图18：美国卫生费用支出情况（1990-2020） 中国卫生支出随着人均GDP的增长、老龄人口的增加和对健康生活的更高追求，呈现了快速增长的趋势。全国卫生总费用支出由1990年750亿元增长到2020年7.2万亿元，CAGR为25.67%，2020年卫生总费用支出占GDP比重为2.17%；个人卫生支出费用也由1990年270亿元增长到2020年2万亿元，CAGR为24.07%。随着医药支出的不断增长，相关上下游行业也会得到长足的发展。 图19：中国卫生费用支出情况（1990-2020） 2.2.医药研发火热带来医药研发外包机遇 全球医药研发支出稳定增长，大型药企医药研发投入比重大，医药研发火热为医药研发外包带来更多机遇。根据Evaluate Pharma数据，全球医药研发支出水平进一步提升，2020年全球