深度报告：合金软磁粉龙头，坐享下游需求高景气

双碳政策推动下游领域发展，软磁粉芯需求攀升。双碳政策刺激下，光伏、储能、新能源车及配套充电桩、变频空调等领域飞速发展，数据中心的大力建设推动UPS不间断电源的市场规模，下游领域高景气度带动软磁粉芯需求增长。 根据我们的预测，全球范围内软磁粉芯市场规模预计将从2021年的12.08万吨增长至2025年的24.94万吨，2021-2025年的CAGR为19.87%。作为软磁合金粉芯领域龙头，公司有望坐享行业高景气。 独家研发芯片电感工艺，有望成为业绩第二大驱动力。铁氧体Bs值较低（0.3-0.5T），耐受电流为50-60A，公司研发的金属芯片电感具有更高的Bs值（0.8-1.6T），耐受电流可达100A，在低压高频应用中，当功率大于300 W时，金属芯片电感代替铁氧体芯片电感，可以做到更小的体积。根据我们的预测，2021-2025年服务器、PC和智能手机领域的全球芯片电感需求量GAGR分别为8%/6%/7.05%。目前公司的芯片电感业务完成初步布局，已交付小批量订单，预计2022年末开始逐步放量，追赶日本、中国台湾龙头企业。 业绩稳步增长，终端结构调整提升盈利能力。2016-2021年，公司营收CAGR为25.98%，归母净利润CAGR为16.30%，公司业绩呈稳步增长。受益于光伏、新能源等下游领域需求旺盛，2021年公司实现营收7.26亿元（同比+46.11%），归母净利润1.20亿元（同比+12.90%）。公司根据下游盈利情况和需求变动，灵活调整产能，持续优化终端产品结构，大力开拓光伏、新能源市场。2022Q1，公司实现营收2.03亿元（同比+49.94%），归母净利润0.32亿元（同比+61.14%），整体毛利率回升至34.97%。 合金软磁粉芯为核心，开拓新利润增长点。1）公司的合金软磁粉芯自2017年以来就贡献了超过90%的营收和毛利，2021年营收占比96.74%，毛利占比94.36%。由于下游需求旺盛和产能逐步释放，从2018年至2021年，软磁粉芯产能已扩大至2.50万吨/年。惠东基地改造和河源基地顺利投产后，2024年软磁粉芯产能预计达到5万吨。2）2021年公司与头部客户英飞凌等深度合作，进行芯片电感研发销售，芯片电感业务未来或将成为公司新的利润增长点。3）公司目前磁粉产品为气雾化粉末，可用于下游高端贴片电感领域，毛利率达70%以上；公司正搭建水雾化粉末量产平台，采用绝缘包覆等工艺解决行业痛点，粉末业绩有望进一步提升。 投资建议：作为软磁粉芯龙头企业，公司具备卓越技术研发和规模化生产能力，逐步实现粉体粉末、粉芯、芯片电感一体化布局，我们预计22-24年公司实现归母净利2.06/3.24/4.08亿元，EPS为1.98/3.13/3.94元，对应2022年6月16日收盘价的PE分别为46/29/23倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游大宗商品原材料价格波动，项目进展不及预期，光伏、新能源汽车需求增长不及预期，芯片电感订单增长不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 铂科新材(300811)/有色金属 1.深耕合金磁粉芯领域，业绩步入高速增长 1.1专注高性能软磁研发，一体化产业链布局 专注于合金磁粉芯产业，深耕行业十余载。公司成立于2009年，2010年建成的惠东生产基地开启了铁硅合金软磁的规模化生产，2011年和2013年分别成为光伏逆变器龙头公司Power-One和华为的供应商，2017年惠东生产基地二期建成，年产量达1.5万吨。2014和2018年公司分别成功研发出铁硅二代和铁硅三代材料；2021年签约3年内完成建设河源生产基地，预计达产后磁粉芯产能将增加2万吨，2021年6月公司与英飞凌签署合作伙伴协议，推进芯片电感赛道的战略布局。 图1：公司发展历程介绍 股权结构清晰，子公司扁平化管理。公司实际控制人为杜江华先生，截至2022年4月27日，通过深圳市摩码新材投资有限公司间接持有27.87%的股权和直接持有2.53%的股权，为公司第一大股东。公司董事兼技术总监郭雄志持有铂科新材13.43%的股权，为第二大股东。 目前公司旗下有4个子公司，惠州铂科为初期阶段合金软磁和软磁粉芯的生产平台，铂科实业负责金属软磁产能的扩建，成都铂科负责产品研发和销售，河源铂科为河源生产基地的依托平台。 图2：公司股权结构（2022Q1） 金属磁粉芯为新一代高频应用的软磁材料。软磁材料可分为铁氧体软磁材料、金属软磁材料、其他软磁材料等。铁氧体软磁中最为常用的是锰锌铁氧体，在所有软磁材料中铁氧体的电阻率最大，在高频环境下可以有效降低涡流损耗，但由于其饱和磁通密度较低，适合应用于高频低功率环境。传统的金属软磁有工业纯铁、硅钢、坡莫合金，后续逐步发展出非晶、纳米晶、合金软磁粉末、合金软磁粉芯等高端软磁材料。硅钢饱和磁感应强度高、磁导率高，但因其电阻率低，适用于低频、高功率环境。非晶合金矫顽力低于硅钢、磁导率和电阻率显著高于硅钢，在工频领域逐渐替代硅钢。纳米晶具有较高饱和磁通密度和磁导率，适用于中高频、高功率场景。合金软磁多为铁硅、铁硅铝等成分，具有较高饱和磁通密度和较高电阻率，适用于中高频、高功率环境。 表1：软磁材料性能对比 从生产工艺上来看，金属软磁粉末是由铁、硅、铝、铬、镍、钼等元素经过高温合金化，再通过雾化或者破碎的工艺加工形成的粉末状产品，其中雾化法可分为气雾法和水雾法。相较于机械球磨法，雾化粉末综合性能高：具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生产成本低等优点，目前已成为高性能及特种金属粉末制备技术的主要发展方向。 金属软磁粉芯由符合性能指标的金属软磁粉经过绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等环节制成，保留了金属软磁饱和磁通密度较高的特点，具有小体积优势。其性能指标易受到各个制备环节的影响，特别是在绝缘包裹环节中，粉体的磁性极易受到影响，因此在各个环节中的产品实验、调试、优化至关重要。 图3：软磁粉末制备流程 图4：软磁粉芯制备流程 公司目前掌握多项核心技术专利。围绕电感磁性材料领域自主研发并掌握了高密度成型技术、片状粉末制备技术、磁性复合材料技术等多项核心技术。借助合金熔化过程中的低氧精炼技术可保证低含氧量；通过气雾化喷嘴技术实现粉末批量生产、提高粉末收得率；开发多种粉体绝缘技术提高磁粉芯绝缘层的综合性能、降低涡流损耗；采用高压成型结合铜铁共烧工艺开发高性能芯片电感，在软磁粉末、粉芯、芯片电感的制备环节中提高产品性能、保证产品质量、增加产品附加值，为公司布局下游提供竞争力。 表2：公司核心技术 公司持续进行粉末研发，推出了高饱和球形和类球形的铁硅铬软磁粉末，其具有高磁导率、高饱和特性、良好的防锈能力和较低损耗，能够有效解决目前一体电感应用电流小等行业痛点。此外，公司还成功开发了非晶和纳米晶软磁粉末，其低损耗特性可以有效提高电感产品的效率，目前得到了台系等电感企业的广泛认可，已经由实验转向了批量生产。 表4：铂科新材主要产品——金属软磁粉末 符合小型化要求，金属软磁粉芯有望替代铁氧体。金软磁粉芯内部具有较多分布式气隙，能够减小颗粒间的涡轮损耗，使其保持较高电阻率，因此软磁粉芯成为中高频率、高功率电感的优选材料，广泛应用于光伏、新能源汽车、变频空调、数据中心和储能等领域。在电子元器件大容量和小型化趋势下，金属软磁粉芯有望逐步替代铁氧体软磁。 图5：软磁粉芯内部构造 图6：金属软磁粉芯产业链 面向多频率段应用开发产品，磁粉芯产品不断开发升级。公司针对不同应用领域进行磁粉芯的研制、开发，目前已建立了一套覆盖5kHz~2 MHz频率段应用的金属磁粉芯体系。2009年研制出NPF系列（铁硅一代），主要应用于光伏逆变器和UPS领域；2010年至2019年不断研发升级，成功研制出NPS系列、PPI系列、NPI系列和NPH系列（铁硅二代）等产品，主要应用于新能源汽车和变频空调等领域；2020年成功研制出NPA系列（铁硅三代）和NPX（铁硅四代）系列产品，将产品应用范围拓宽到通信设备和消费电子领域中；2021年为面向碳化硅时代，公司推出的NPC系列具有更高的直流叠加特性，更低的损耗和更高的效率。 图7：软磁粉芯系列产品迭代示意图 图8：软磁粉芯系列产品性能对比 表5：铂科新材主要产品——金属软磁粉芯 电感根据结构可分为插装电感器和片式电感器，传统的插装式电感器具有电感值范围大、精度高、制造简单等优点，一般用于产品空间内置电路板尺寸比较大的产品，如音响、家用电器等，缺点在于自动化生产程度低、生产成本高和难以小型轻量化。片式电感体积小、成本低、综合性能更为优良，可作为移动通信和计算机领域的重要被动元件。 根据功能分类，片式电感又可以分为功率电感和射频电感，其中功率电感的作用主要是为芯片旁路供电，射频电感的主要用途是匹配、谐振和扼流。从制作工艺来看，片式功率电感分为绕线型、叠层型、编织型和薄膜片式电感，其中绕线型和叠层型最常见。在绕线型电感的基础上又发展出了一体成型片式电感，其能够顺应电源模块的小型化和大电流趋势，磁性与热稳定性更高、工作噪音更小。 图9：电感的不同分类 表6：常见片式功率电感 公司生产的芯片电感属于片式功率电感，可广泛应用于计算机通信领域，如服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等，起到为芯片前端供电的作用。通信和计算机领域逐步趋向小型化、集成化以及高速化方向发展，应用的高功率集成芯片决定了电源系统有较高的功率输出，而电源电压往往控制在较低水平，因此供电系统往往有较大电流的输出。除此外，计算机通信领域对高性能计算芯片的速度要求不断提升，导致电源电流随之增加。 顺应大电流趋势，芯片电感领域金属磁粉有望替代铁氧体。供电效率会影响终端产品的效用发挥。高频化发展趋势下，为保证终端产品的供电效率则要求电感等周边元器件具有较高的耐受电流能力。目前，主流的芯片电感主要采用铁氧体，铁氧体Bs值较低（0.3-0.5T），铁氧体电感的耐受电流一般为50-60A，当芯片功率大于300W时，主流的铁氧体芯片电感劣势凸显。而公司研发的金属磁粉芯片电感具有更高的Bs值（0.8-1.6T），金属软磁片式电感可以在小体积下耐受大电流高达100A，有望解决芯片电感行业小型化趋势下难以耐受大电流的市场痛点。 磁粉制备经验下独创铜铁共烧工艺，从0到1打造护城河模式。与传统一体成型工艺不同，公司独创了高压成型结合铜铁共烧工艺，在高饱和磁通密度、低损耗的金属软磁粉末基础上研发出低损耗、高效率、小体积的芯片电感，能承受更大的电流和功率，可应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域。“粉体+粉芯+电感“的一体化产线，能够保障芯片电感品质。凭借小体积和高性能，公司的芯片电感能够为客户节约生产成本，具有更高的议价能力，目前公司已经推出多个芯片电感系类料号并取得了多家知名芯片厂商的验证和认可，公司正全力扩建大型生产线，布局规模化生产。 图10：铂科新材芯片电感工艺优势 1.2受益下游需求高景气，业绩保持快速增长 下游需求推动营收稳步增长。2016年-2021年，公司营收CAGR为25.98%，归母净利润CAGR为16.30%，公司业绩呈稳步增长的态势。2018年光伏产业“531新政”降低光伏发电补贴强度，在短期内对光伏产业链公司产生冲击。作为光伏行业上游原材料供应商，2018年公司营收同比下降4.39%。随后受益于光伏、新能源车、充电桩、储能等下游应用领域需求持续增加，2019年开始公司营收和归母净利润重回增长区间。 图11：2016-2021年公司营收CAGR为25.98% 图12：2016-2021年归母净利润CAGR为16.30% 公司费用控制能力强，三费占比呈下降趋势。2016-2021年公司三费占比从12.14%下降至8.52%，2021年公司三费同比增加38.78%，主要由于股权激励、职工薪酬和计提折旧等导致销售费用和管理费用增加，利息支出增多导致财务费用增加。2022Q1公司三费占比为8.93%，