高成长、小而美的特色API企业，“抢仿”放量拐点已现

三大看点构筑高成长、小而美的特色API企业。同和药业成立于2004年，主要从事特色原料药、中间体的研发、生产和销售，产品涵盖抗凝血（达比加群酯、替格瑞洛、沙班类等）、抗高血糖（维格列汀）、抗高血压（坎地沙坦酯、阿齐沙坦等）、抗痛风，以及镇痛类（醋氯芬酸、塞来昔布等）、抗癫痫（加巴喷丁）、抗抑郁（盐酸文拉法辛）、消化系统类（瑞巴派特）用药等多个领域。公司起家于日本市场，并长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，彰显高标准体系能力；管线梯队清晰，多个新品种迎来抢仿放量窗口。随品种、产能的双发力，业绩拐点在即。 API：“抢仿”逻辑的核心标的，窗口期已经到来。 1）6大新品种进入5年期“抢仿”放量关键阶段。公司创立之初直接切入门槛更高的原料药研发生产，以扎实的基本功建立起优秀的抢仿能力，新一批专利悬崖之下后发优势渐显。17个新产品中不乏预计过亿的品种，替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等6大品种进入抢仿放量窗口。 2）成熟品种具备结构性增长机会。加巴喷丁是公司传统优势品种，目前收入占比约2 0%，公司通过技改降低了成本，产能提升80%，目前产能利用率仅30%左右，未来随着产能利用率提高，毛利率及收入、利润规模具有较大提升空间；塞来昔布2020年7月获批开始国内销售，已成为下游制剂集采中标大部分厂家的API供应商，产能利用率仍有一定提升空间。 CDMO：战略地位提升，坚实基础构筑第二增长曲线。公司在CMO/CDMO领域积累多年，在微通道反应技术、光照反应、酶催化等技术上有专门研究团队。此前受限于产能，严格控制合作伙伴与合作品种，主要追求成功率，2019年开始对CMO/CDMO项目进行战略性资源倾斜，利用高纯度产品开发能力，不断拓展客户和项目，逐步提升业务占比。2021年CMO/CDMO收入9043.72万元，同比增长59.67%，收入占比从2020年的13.01%提升到15.27%；2020、2021年新增合作10多个品种，预计2 022年新增项目继续增加。在手订单方面公司2022年已签订的CMO/CDMO合同金额（含一季度已执行部分）1.12亿元，随项目逐年增多、产能逐步释放，CMO/CDMO业务规模有望保持快速增长，收入占比持续提升，第二增长曲线逐步成型。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入8.50、11.84、15.10亿元，同比增长43.5%、39.4%、27.5%；归母净利润1.36、2.11、2.97亿元，同比增长67.7%、55.1%、40.8%；对应EPS为0.66、1.02、1.44元。可比公司平均估值在2022年39×左右，目前公司股价对应2022-2024年38/25/17倍PE。考虑公司多个新品种进入抢仿放量窗口期，成熟品种亦具备结构性增长机会，CDMO业务随产能释放、战略地位提升而保持快速增长，业绩有望迎来拐点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本报告分品种、分业务对公司未来的成长来源和路径作了较为清晰的分析。我们以翔实的数据资料做支撑，通过产品、产能的分析对公司原料药、CDMO两大板块的业务增量作了详尽梳理，认为公司在多个产品“抢仿”放量窗口来临之下，拐点已现。 投资逻辑 高成长、小而美的特色原料药企业，API迎来“抢仿”放量窗口，CDMO作为第二增长曲线战略地位提升，发展拐点已现。公司起家于日本市场，并长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，彰显高标准体系能力；管线梯队清晰，多个新品种迎来抢仿放量窗口。同时，CDMO业务随着产能建设推进，战略地位提升，第二增长曲线逐步显现。 随品种、产能的双发力，业绩拐点在即。 关键假设、估值与盈利预测 （1）新品种：替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等市场前景良好，随着公司全球注册不断推进、下游制剂专利陆续到期，以及国内相继获批并展开销售，我们预计公司新品种销售规模保持快速增长态势。 （2）成熟品种：加巴喷丁技改、产能扩张完成后产能利用率提升带来的规模、毛利率提升，塞来昔布国内CDE获批后下游制剂客户集采中标带动需求增加，我们预计收入较快增长，其他品种如瑞巴派特、醋氯芬酸、坎地沙坦系列、盐酸文拉法辛等我们预计收入平稳增长。 （3）CDMO业务：公司第二增长曲线，原有项目包括4个原料药和3个中间体，其中3个中间体开始放量，带动CDMO收入高增（2021年收入同比增长59.67%），随着原有项目持续放量，新项目、新产能不断拓展，我们预计公司CDMO业务保持快速增长趋势。 （4）毛利率：成熟品种加巴喷丁技改后降低了成本且提升了产能，产能利用率不断提高将带动整体毛利率提升，高毛利新品种销售规模扩大亦将提高整体毛利率水平，因此我们预计公司毛利率将逐年提升。 根据上述假设，我们预计公司2022-2024年收入8.50、11.84、15.10亿元，同比增长43.5%、39.4%、27.5%；归母净利润1.36、2.11、2.97亿元，同比增长67.7%、55.1%、40.8%； 对应EPS为0.66、1.02、1.44元。首次覆盖，给予“买入”评级。 三大看点构筑高成长、小而美的特色API企业 日本高端市场起家，彰显高标准体系能力 起家于日本市场，高纯度产品开发能力优秀。同和药业成立于2004年，总部位于江西奉新高新技术产业园区，主要从事特色原料药、中间体的研发、生产和销售，产品涵盖抗凝血（达比加群酯、替格瑞洛、沙班类等）、抗高血糖（维格列汀）、抗高血压（坎地沙坦酯、阿齐沙坦等）、抗痛风，以及镇痛类（醋氯芬酸、塞来昔布等）、抗癫痫（加巴喷丁）、抗抑郁（盐酸文拉法辛）、消化系统类（瑞巴派特）用药等多个领域。公司主要原料药产品通过了NMPA、FDA、PMDA、MFDS和欧盟等官方机构的GMP检查，生产能力及产品质量国内领先，是中国质量管理最严格的原料药生产厂之一。公司从对原料药纯度要求较高的日本市场起家，长期重点推动欧美日韩等国外规范市场的拓展，有与国际大客户合作的丰富经验，是国内为数不多的产品在欧美日韩都取得较大规模均衡销售的企业。在对日本市场及其他高端市场的开发过程中，公司逐渐形成具备全球竞争力的高纯度产品研发生产能力及相应工艺技术能力。 图表1：同和药业发展历程 图表2：同和药业主要产品及用途 持续投入研发，质量体系完备。作为技术驱动型企业，公司保持高比例研发投入，2021年研发费用3902万元，同比增长10.54%，收入占比6.59%。公司具有手性诱导技术、不对称还原技术、绿色合成技术、催化技术和特定反应器技术等多项领先的工艺技术，目前300多人的研发技术团队覆盖了市场专利的追踪分析、先进技术的前瞻性研究、从事新工艺研发、放大生产、工艺优化、产品质量检测及杂质分析、DMF文件编写、国内外注册认证等医药制造的主要方面。在与规范市场客户合作过程中，公司cGMP体系、EHS体系和项目管理能力均得到系统性提升，产品多次通过欧美日韩等高端规范市场药政当局的现场GMP检查，成为持续获得订单、业绩稳健增长的坚实保证。 图表3：公司研发费用情况（百万元，%） 图表4：公司多次通过各国官方药政检查（次） 董事长及创始团队出身早年的原料药“黄埔军校”，经验丰富。公司董事长、总经理庞正伟持股20.98%，副董事长梁忠诚直接持股1.23%、通过丰隆实业间接持股17.64%，二人为公司实控人，合计持股39.85%。 公司高管团队均具有丰富的实业背景和经验：董事长庞正伟1984年从浙江工学院（现浙江工业大学）毕业后被分配至浙江海门制药厂（海正药业前身）抗癌药车间做技术员，后被调到贸易公司从事进出口工作； 副董事长梁忠诚80年代后期开始就一直做医药化工产品相关的国际贸易；其他高管如黄国军、蒋元森等亦具有生产、设备、研发、质量等方面的丰富实践经验。 图表5：公司股权结构 图表6：公司高管简介 股权激励绑定核心人员利益，实控人增持、高考核目标彰显发展信心。 公司2022年4月公告拟实施2022年限制性股票激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干等224人，首次授予价格为11.75元/股，业绩考核条件为2022-2024年归母净利润增速22.88%、35.33%、32.76%。实控人庞正伟、梁忠诚于2021年9-12月合计累计增持371.52万股，金额6324万元，实控人增持、股权激励高考核条件彰显持续快速发展信心。 图表7：公司2022年股权激励计划分配情况 图表8：公司股权激励计划业绩考核条件（百万元，%） 图表9：公司实控人2021年增持公司股份情况 管线梯队清晰，“抢仿”窗口期到来 三梯队的产品代际结构，多个新产品即将放量。公司抢仿能力突出，提前5-10年进行产品研发布局，现拥有7个成熟产品加巴喷丁、瑞巴派特、醋氯芬酸、塞来昔布、坎地沙坦系列、盐酸文拉法辛、阿扎那韦，其中加巴喷丁在技改完成及产能利用率逐渐提高之下，毛利率将逐步恢复正常，塞来昔布在下游客户制剂集采需求带动下有望保持快速增长；17个完成报批或正在报批的产品包括替格瑞洛、利伐沙班、米拉贝隆、非布司他、维格列汀、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、达比加群酯等，新产品上市将带动业务规模快速增长，根据公司2022年5月19日投关活动记录公告，替格瑞洛、利伐沙班、维格列汀、甲苯磺酸艾多沙班、阿齐沙坦、米拉贝隆、富马酸沃诺拉赞等都是预计销售过亿的品种；此外，公司还储备有30多个在研品种。 图表10：同和药业产品梯队 图表11：公司部分新产品情况汇总 品种、产能双发力，业绩拐点已至 收入利润创历史新高，新产品、新业务持续开拓。公司2021年收入和利润均创历史新高，营业收入5.92亿元，同比增长35.99%，归母净利润8112万元，同比增长15.80%。其中收入明显提速，主要受成熟产品加巴喷丁和塞来昔布产能利用率提高、新产品替格瑞洛国内获批带来销售快速增长及CDMO业务的快速发展带动，公司国内销售收入1.82亿元，同比增长119.88%，收入占比从2020年的18.96%提升到30.66%，CDMO业务收入9043.72万元，同比增长59.67%，收入占比从2020年的13.01%提升到15.27%；利润端增速慢于收入端，主要受原材料涨价、人民币升值、出口运输舱位紧张导致各主要目的港运费上涨等因素影响。随着新产品（替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉贝隆等）进入抢仿放量窗口、成熟产品加巴喷丁及塞来昔布产能利用率持续提升、CDMO项目持续放量，公司有望迎来发展拐点。 图表12：公司营收及增速（百万元，%） 图表13：公司归母净利润及增速（百万元，%） 图表14：公司营业收入拆分（百万元） 图表15：公司营业收入国内外构成（百万元） 图表16：公司毛利率和净利率 图表17：公司分产品毛利率 产能建设有序推进，新厂区一期即将进入试生产。公司共有新老两个厂区，根据公司2022年5月19日投关活动记录公告，老厂区今年大部分生产装臵产能紧张，米拉贝隆、替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦、沃诺拉赞等新产品供不应求，非布司他、达比加群、利伐沙班、瑞巴派特、塞来昔布产能利用率也基本达到饱和；新厂区一期工程预计2022年6月开始试生产，将使替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦、米拉贝隆、阿哌沙班、依度沙班、沃诺拉赞、恩格列净、卡格列净等品种的产能得到巨大扩充，满足全球专利陆续到期后的产能需求，预计2023年实现较满负荷生产，可带来近5亿收入；新厂区二期工程也将在6月开工建设，计划于2023年底完成设备安装，2024年二季度投产。 图表18：同和药业产能建设情况 API：“抢仿”逻辑核心标的，窗口期来临 6大新品种进入5年期“抢仿”放量关键阶段 以扎实的基本功建立起优秀的抢仿能力，新一批专利悬崖之下后