区域医疗服务行业龙头，多板块协同共创佳绩

投资要点 推荐逻辑：1）贵州省肿瘤治疗市场空间广阔，预计至2025年将达到167亿元，公司优质肿瘤专科医院有望为医疗服务板块带来持续收入增长；2）医疗服务板块立足省会向外拓张，目前公司在贵阳市已布局3家医院，其他县市布局4家医院，其中白云医院预计2023年可增加1000余张床位，与肿瘤医院形成协同效应，有望成为未来收入增长点；3）医药制造板块受政策利好持续发展，近年收入增速超30%，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地100个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，预计中药饮片将持续推动公司医药制造板块业绩增长。 省内肿瘤治疗需求空间大，优质医疗资源稀缺。贵州省肿瘤市场由2014年的81亿元增长至2020年的120亿元，预计至2025将达到167亿元。同时，国家支持社会办医的政策以及贵州省优秀的医保支付能力，为公司肿瘤医院的发展提供动力。公司旗下贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内优质医疗资源稀缺，预计公司肿瘤医院收入将持续增长。 立足省会向外扩张，省内医疗服务格局初步奠定。公司旗下拥有7家医院，以贵阳市三家核心医院为中心，向省内其他县市辐射扩张，在遵义市、安顺市和六盘水市均设有医疗机构，初步奠定省内格局。目前公司已经实现贵州省内床位数超5000张，预计10年内床位数超过8000张。随着公司未来在省内及西南区域的扩张，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 政策利好中医药行业，医药制造板块迎来发展机遇。医药制造板块中，公司中药饮片质量优异，且受国家鼓励中医药发展政策利好，近年收入增速超30%，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地100个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，中药饮片业务有望拉动医药制造板块业绩增长。中成药方面，公司拥有24个国家医保目录品种，业务已趋于稳定，将为公司提供持续稳定的贡献。 盈利预测与投资建议：公司现有业务未来3年营收增速分别为14.2%、14.7%、15.9%。预计未来公司医疗服务板块在白云医院的扩建后，门诊量、手术量将迎来增长；人员、药耗管理改革后，医疗服务板块利润率将提升。预计未来三年归母净利润为3.5/4.5/5.7亿元，CAGR达28%。根据分部估值法，2022年分别给予公司医药流通、医疗服务、医药制造板块15倍、75倍、30倍PE，对应目标价7.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：医院收入不及预期；行业政策风险；新冠疫情风险；医疗事故风险。 指标/年度 1公司概况：医疗服务为核心，打造健康全产业链 信邦制药成立于1995年，过去主要从事纯天然植物类中成药的研发、生产和销售，并于2010年4月在深交所上市。自2013年与科开医药重组并购，公司产业朝医药流通和医疗服务业务延伸，形成了集医药工业、医疗服务、医药流通三大板块协同发展的综合性医药集团。2015年公司布局多肽及诊断试剂的研发业务，但近年来受中美贸易摩擦及新冠疫情影响，多肽业务业绩下滑，公司在2020年转让中肽生化及康永生物全部股份，彻底剥离多肽业务，并将重心转移至医疗服务板块。目前，信邦制药已成为集医疗服务、医药流通和医药工业的医疗健康全产业链集团，形成了以医疗服务为核心、辅以医药流通及特色中医药的主要业务架构，构建了“医疗服务+”平台运营模式。 图1：公司发展历史 公司股权结构清晰，安怀略、安吉为实际控制人。公司第一大股东是贵州金域实业投资合伙企业（有限合伙），实际控制人是安怀略先生及其一致行动人，其直接和间接通过金域实业持有公司25%的股权。 图2：公司股权结构图 公司的管理层具有医药工作经验，且背景多元化。现任公司董事长为安怀略先生，曾任贵州医科大学附属医院急门诊主任、贵州科开医药有限公司总经理，具有实际医学工作经验； 现任总经理兼董事为孔令忠女士，在信邦制药已有超过20年的任职经验；现任董事为胡晋先生，曾任J&J MS Group财务控制官、China TMK Battery Systems,Inc.首席财务官等，具有多年的财务工作经验。 表1：公司高管及核心技术人员介绍 重组并购科开集团后业绩快速增长，近年增速趋于平稳。2013-2015年公司营业收入快速增长，2014年营业收入同比增速高达334.8%，原因在于2013年与科开医药的资产重组为公司增加了医药流通和医疗服务所致，2017年公司营业收入达60亿元，归母净利润3.2亿元。2018年以来，公司营业收入增速受阻，2018年公司旗下中肽生化的多肽业务受客户自身业务的变化以及诊断试剂市场竞争的影响，2018年业绩首次下滑并计提商誉减值15.4亿元，2019年营业收入同比增加1.1%，2020年受新冠疫情影响营业收入同比下降12.2%，归母净利润同比下降26.6%。2020年底公司转让中肽生化及康永生物全部股权，剥离多肽业务，专注于医疗服务和医药流通两大业务板块，2021年公司营业收入与归母净利润均有回升，营业收入达64.7亿元，同比增速为10.7%，归母净利润为2.7亿元，同比增速57.3%。 图3：2006-2021年营业收入及增速 图4：2006-2021年归母净利润及增速 公司主营业务涉及医药流通、医药服务和医药制造业三大板块。医药流通是公司最主要的业务，近年来该业务营收占比约65%，医药制造业营收占比不断下降，从2016年的17.5%下降至2021年的8.6%，为多肽业务业绩下滑及被剥离所致。医疗服务营业收入持续增长，从2015年的10.5亿元增长至2021年的20.7亿元，为目前公司战略核心发展业务。 图5：2015-2021年主营业务结构 图6：公司发展战略三大板块 三大板块营收增速逐渐回升，医药制造板块毛利率较高。从收入增速来看，2016年以来医疗服务板块营收持续增长。2020年受疫情影响，除医药流通板块外，医药制造和医疗服务板块收入同比下降，2021年随着疫情得到控制，两大业务板块均迅速恢复，营业收入增速提高，且有望继续提升。从毛利率来看，医药制造业板块毛利率稳定在约60%，医药流通板块毛利率约在13%。医疗服务毛利率近年来持续下降，主要原因为综合性医院收入增加，毛利率较专科医院低所致，从2017年的18.1%下降至2021年的12.8%。 图7：2016-2021年公司三大板块营收增速情况 图8：2015-2021年公司三大板块毛利率情况 2省内医疗市场前景广阔，优质肿瘤专科医疗资源稀缺 2.1医疗服务板块省内布局，发展“医疗服务+”网络 公司于贵州省内布局优质医疗服务网络。2014年公司与科开医药重组并购，新增医疗服务与医药流通业务板块。公司医疗服务板块主要由肿瘤专科和综合医院组成，目前旗下有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院、安顺医院、六盘水安居医院和六枝博大医院7家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，总计床位数超5000张，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是在当地具有较高知名度三级综合医院。公司重视人才资源和教学科研工作，是贵州医科大学的临床教学中心，具备肿瘤专业的GCP机构资格证书，并开展了分子病理中心等新的治疗项目和技术。此外，公司积极搭建“互联网+医疗”平台，形成集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体，实现集团内医疗资源的快速共享，同时打破患者在诊疗上的时空界限，让优质医疗资源通过新技术惠及更多患者。 图9：公司医疗机构在贵州省的分布 医疗服务业务规模和收入持续增长。2021年公司医疗服务营业收入20.7亿元，同比增长5%，其中肿瘤医院10.8亿元，白云医院5.8亿元。医疗服务收入占营业收入比例为25.4%。 全年医院门诊量116.3万人次，同比增长31.4%。随着医改政策的继续推动，预计将来公司医疗服务业务会保持增长趋势。 图10：2015-2021年医疗服务板块收入及增速 图11：2015-2021年医疗服务板块毛利率 2.2贵州省医疗服务市场空间大，优质肿瘤诊疗资源稀缺 受人口增长、人均收入水平提高、健康意识提升等影响，贵州省医疗服务市场快速发展，民营医疗机构发展速度快于公立医疗机构。2015年以来贵州省医疗机构诊疗人次总数呈上升趋势，公立医院诊疗人次数从2015年的38. 2百万人次增加至2019年的58.3百万人次，民营医院诊疗人次数从2015年的11.5百万人次增加至2019年的18.4百万人次，复合增长率分别为11.2%和12.5%。预计贵州省医疗服务市场需求会继续保持增长趋势。 从床位数来看，近年来贵州省医疗机构床位数不断增加，公立医院诊疗床位数从2015年的14.5万张增加至2020年的18. 9万张，民营医院诊疗床位数从2015年的5.2万张增加至2020年的8.7万张，平均复合增长率分别为5.4%和10.8%。相较于公立医院，贵州省民营医院发展速度更快，民营医院能够提供细分化和个性化的医疗服务，同时在医疗资源贡献方面有重大贡献。 图12：贵州省2015-2019年诊疗人次数 图13：贵州省2015-2020年公立及民营医疗机构床位数 贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内肿瘤科较好的医院还有贵州省人民医院、贵州医科大学附属医院、遵义医科大学附属医院等三级甲等综合医院。贵州省肿瘤门急诊人次数从2016年的24.8万人次增加到2019年的40.4万人次，CAGR达17.7%，肿瘤科出院人数从2016年的6万人次增加到2019年的11万人次，CAGR达22.4%。说明近年来贵州省肿瘤医疗服务市场需求快速增长。但从床位数来看，2018年贵州省每万人拥有肿瘤科床位数仅为0.9张，远低于全国平均值1.6张，位列全国倒数第三。贵州省稀缺的肿瘤医疗资源必不能满足省内快速增长的肿瘤诊疗需求，因此贵州省肿瘤治疗市场预计还有很大空间。 图14：贵州省2016-2019年肿瘤科门急诊人次数 图15：贵州省2016-2019年肿瘤科出院人数 图16：2018年全国各省（市）每万人拥有肿瘤科床位数 假设1：常住人口增长率为0.3%。肿瘤治疗市场方面，2020年贵州省常住人口为3858万人，2011-2020年CAGR达1%，且同比增长率有下降趋势，2020年同比增长率仅为0.26%。 因此，假设常住人口增长率约为0.3%并有下降趋势。 假设2：癌症中标发病率增长率为3.5%，并以0.1%逐年递增。据《2017贵州省肿瘤登记年报》，2014年贵州肿瘤随访登记地区的癌症中标发病率为157.47/10万，低于全国的189.76/10万，低于西部地区的177.57/10万。根据文献《2000-2014年中国肿瘤登记地区癌症发病趋势及年龄变化分析》显示，近十多年来恶性肿瘤发病率每年保持约3.9%的增幅，死亡率每年保持2.5%的增幅。考虑到贵州省癌症发病率低于全国水平，假设癌症中标发病率增长率为3.5%，并以0.1%逐年递增。以2014年贵州省常住人口与癌症中标发病率计算，2014年贵州省肿瘤患者约5.8万人，预计2025年肿瘤患者达到9.6万人。 图17：贵州省2010-2020年常住人口 图18：贵州省2016-2020年常住人口年龄结构 假设3：治疗费用为14万元，增长率为3.5%。根据文献《基于湖北省医保数据库对恶性肿瘤患者全治疗周期医疗资源利用分析》，根据2007-2013年肺癌患者数据研究，低于50岁患者全周期治疗费用约19.3万元，年治疗费用15.5万元，60-80岁患者年治疗费用14.5万元。2014年以来湖北省与贵州省人均可支配收入增速类似，根据人均可支配收入、及贵州省常住人口年龄结构估算可得肿瘤患者年治疗费用为14万元。根据中国卫生统计年鉴数据，2014-2019年肿瘤患者人均医药费用年复合增长率为4.6%。根据国家统计局，2015-2019年贵州省居民人均可支配收入同比增长率保持在约9%。考虑到医药费用的增长、人均可支