深度研究报告：规模争先，织造称王

成长复盘：时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河。1）三次把握时代红利。产业转移背景下，公司成功抓住日本客户、运动赛道及中国市场三大历史契机。当下行业相对成熟，无论是产业链大规模迁移，还是新兴市场及赛道快速崛起，时代红利难以复现，公司成功路径不易复制，龙头地位稳固。2）一体化模式确立核心竞争力。公司深耕纵向一体化模式，垂直整合面料织造、染色与后整理、印绣花、裁剪等环节，有效提升生产效率与市场响应能力，在产业链价值分配中占据更有利地位。3）聚焦核心环节附加值。台湾纺织产业外迁成衣环节，保留面料，印证面料的技术密集与高附加值特征。 公司累计投入85亿元购置与升级生产设备，聚焦核心技术研发，并与大客户多次合研发、赋能产品力，强化客户粘性壁垒与业务增值能力。 定价模式：“成本加成”下的挑战与机遇。成衣制造的“成本加成”通常指价格充分传导成本、维持单件毛利润（不考虑工艺升级），而非固定毛利率。若其他要素不变，单价传递原材料上涨，ASP提升，单价毛利润维持，毛利率自然下降；反之原材料价格下滑，ASP下行，伴随毛利率上升。过去棉价上涨主要源于海外订单转移推动国内生产要素集体上行，未来随东南亚生产重启，订单回流海外，棉价上行驱动或转弱，下行周期内的利润率弹性不宜忽视。另一方面，服装代工定价机制绝非“躺平”模式，企业持续投入技术研发、增厚加工制造附加值，迭代自动化系统、释放规模效应摊薄成本，始终是保持竞争力的核心途径，也是公司过去份额逐步提升的重要原因。 未来展望：疫后成长逻辑清晰，业绩兑现能力回归。长期以来公司成长直接驱动在于品牌方长期订单规划下的产能释放节奏，可预测、更有序的产能周期是公司强业绩兑现能力的根源。2021年公司利润率在生产与采购价格周期错配、海外订单回流等因素作用下，出现下滑，引发市场对于成本定价模式适用性的讨论，我们认为盈利下滑是多项偶发性不利因素叠加的结果，常态下公司商业模式及盈利的稳定性并未有任何实质的变化。未来随疫情得到有效控制，公司增长逻辑、价格机制有望逐步回归，带动盈利有序复苏。客户订单角度，大客户业绩指引稳健（PUMA、Adidas增长中枢10%，Nike平稳，优衣库扩店较快）、公司订单份额提升（受益公司自身竞争力及行业出清）及新客户持续导入（业绩复合增速指引15%的Lululemon，受益国潮崛起的李宁、特步）三重合力共振，订单饱满助推公司产能稳定释放，业绩稳定性再度凸显，彰显优质的长期投资价值。 产能释放稳健增长，首次覆盖给予“强推”评级。受益原有大客户供应商洗牌、公司份额提升，以及新兴运动品牌客户订单导入，公司产能储备丰富，今年增量主要来自柬埔寨及越南新成衣工厂及部分老技改扩建，叠加订单价格机制回归、产能利用率边际改善，带动盈利能力修复，我们预计公司2022-24年归母净利50.7/65.8/77.4亿元，对应当前股价PE分别为25.4/19.5/16.6倍。根据DCF模型，给予公司目标价123.3港元，对应2022-2024年PE分别为31.3/24.1/20.5倍，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：疫情影响生产经营、通胀加剧、大客户订单流失。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇是我们对申洲国际的首次覆盖报告。报告中我们复盘了公司在产业转移背景下，成功抓住日本客户、运动赛道及中国市场三大历史级红利的发展路程。 当下行业已趋于成熟，无论是产业链大规模迁移，突破头部客户供应链，还是新兴市场、赛道快速崛起，时代红利均难以复现，行业壁垒愈加深厚，公司成功路径不易复制，龙头地位稳固。同时我们对公司一体化模式以面料研发进行分析，揭示公司高盈利能力的根源。在公司长期的资本投入下，一体化布局及面料研制能力给予公司很好的制造附加值，在赋能客户新品研发、市场拓展的同时，公司毛利率及净利率水平行业领先，是保持核心竞争力、与客户构建长久稳定合作关系的根源。行业部分我们论述了行业关键趋势，考虑目前公司的市场布局、品牌合作，我们认为每个关键趋势于公司成长而言均具备一定启示意义。 投资逻辑 1）高景气赛道新客户贡献增量订单。2021-2026年我国运动鞋服市场规模CAGR=12.3%，公司抓住下游高景气机遇，与本土运动品牌李宁、安踏开展合作，有望同时受益我国运动服饰行业的高增长以及国货崛起下品牌份额的提升，目前国产客户在公司订单份额中占比低于10%，未来弹性大。 公司亦于2021年成功进入Lululemon供应链，预计今年品牌订单放量，贡献可观增量业绩（Lululemon未来5年收入复合增速指引~15%）。 2）行业整合背景下，大客户订单份额有望提升。疫情致使纺织服装亏损企业比例系统性提高，同时头部品牌对供应商综合实力愈发重视，Nike、Adidas供应商集中度提高。公司作为头部供应商，与大客户深度绑定，深度受益行业洗牌，具体表现为公司订单增速远高于客户营收增速，印证公司在核心竞争力驱动下份额持续提升。预计公司在Nike、Adidas服装订单份额~20%，优衣库~10%，Puma~40%，仍有上升空间。公司通过长期资本投入在面料研发已确立较强的竞争优势，看好未来继续赋能客户，助长份额提升。 3）疫后成长逻辑清晰，业绩兑现能力回归。长期以来公司增长的直接驱动在于客户长期订单规划下的产能投放节奏，可预测、更有序的扩产周期是强业绩兑现能力的根源。2021年公司利润率在生产与采购价格周期错配、海外订单回流等因素作用下，出现下滑，引发市场对于成本定价模式适用性的讨论，我们认为盈利下滑是多项偶发性不利因素叠加的结果，常态下公司商业模式及盈利的稳定性并未有实质的变化。未来随疫情得到有效控制，公司增长逻辑、价格机制有望逐步回归，带动盈利有序复苏，业绩稳定性再度凸显，彰显优质的长期投资价值。 关键假设、估值与盈利预测 受益原有大客户供应商洗牌、公司份额提升，以及新兴运动品牌客户订单导入，公司产能储备丰富，今年增量主要来自柬埔寨及越南新成衣工厂及部分老技改扩建，叠加订单价格机制回归、产能利用率边际改善，带动盈利能力修复，我们预计公司2022-24年归母净利50.7/65.8/77.4亿元，对应当前股价PE分别为25.4/19.5/16.6倍。根据DCF模型，给予公司目标价123.3港元，对应2022-2024年PE分别为31.3/24.1/20.5倍，首次覆盖给予“强推”评级。 一、申洲国际：纵向一体化针织制造龙头 （一）发展历程：三十年砥砺前行，全球成衣制造巨头 深耕纺服三十年，一体化针织巨头。1990年公司成立于浙江宁波，初期业务定位日本婴儿服饰等中高端市场，并于1997年成功进入优衣库供应链。2002年开始公司逐步切入高附加值的运动服饰赛道，2005年上市后陆续拓展头部运动品牌客户，业绩快速上量。 2013年公司开始大规模布局东南亚，依托东南亚市场的人口政策红利以及中国运动服饰的腾飞，业绩实现长期稳健增长。 图表1公司发展历史 运动服饰为营收主力，地区及客户配置均衡。2021年公司运动服饰/休闲服装/内衣服装收入贡献分别为73.9%/19.8%/4.4%，运动服饰是营收主力。客户方面，前四大客户分别为Nike、Adidas、优衣库及PUMA，合计收入贡献近85%。区域分布方面，前四大市场分别为中国大陆、日本、欧洲及美国，合计收入贡献超80%。 图表2 2021年运动服饰收入贡献约74% 图表3 2021年中国大陆地区收入贡献超30% 图表4公司客户均为知名服饰品牌 图表5 2021年公司前四大客户收入贡献约85% （二）股权与管理层：股权结构集中，团队产业经验丰厚 家族持股比例超45%，股权集中。截至2021年底，协荣有限公司、富高集团直接持有公司42.53%、4.77%的股份，其中实际控制人马建荣、妹夫黄关林、父亲马宝兴分别通过千里马、BMX和利华分别持有协荣78.37%、14.59%和7.04%的股份，堂兄马仁和通过MCC持有富高集团77.3%的股份。 图表6公司股权结构 管理团队经验扎实，产业背景深厚。公司管理团队成员多在纺织制造行业深耕多年，董事会主席马建荣拥有逾40年行业经验，总经理兼执行董事黄关林、副总经理兼执行董事马仁和及副总经理王存波等高管均在纺织业具有很长的从业经验，产业背景深厚，具备很强的战略前瞻目光，领导公司多次抓住细分赛道及市场的成长机会，实现长期、可持续的增长。 图表7公司董事及高管团队 （三）财务回顾：业绩稳健增长，财务质量扎实 业绩长期稳健增长，周期性弱。2005-2021年公司营业收入及归母净利润CAGR均为15.2%，长期稳定成长性难能可贵，主要得益于管理层颇具战略目光，多次抓住时代及产业发展机遇。2021公司实现收入238.8亿元，YoY+3.5%，归母净利润33.7亿元，YoY-34.0%，主要原因系：1）越南及柬埔寨产线局部停产，产能利用率下滑。2）原材料及人工成本上升。3）人民币汇率走强，影响以美元计价的销售收入并产生汇兑损益。 图表8 2005-2021年公司营收CAGR=15.2% 图表9 2005-2021年公司净利润CAGR=15.2% 盈利历史表现稳定，21年受疫情影响较大。2010年以来公司毛利率基本保持30%的水平，利润率保持20%的水平，期间费用率保持约9%（销售费用减少与管理费用增长基本相抵）。2021公司销售毛利率24.3%，YoY-6.9pct，主要原因系：1）受疫情影响，公司海外基地包括越南面料工厂、成衣工厂及柬埔寨成衣工厂分别于2021上半年及下半年停产，产能利用率降低，且疫情相关的支出增加。2）2021年包括纱线等原材料、能源及人工等各项成本均明上涨，而订单售价未能及时传导成本上涨的影响（疫情停工致使订单价格与生产周期出现明显错配，前期相对低价订单复工生产时面临大幅增长的原材料成本）。3）公司以美元结算为主，人民币对美元升值对盈利造成负面影响。 图表10公司整体费用率保持稳定 图表11公司毛利率/净利率保持稳定 杠杆保持低位，周转情况稳定。2021公司资产负债率34.06%，相对2017年提升16.34pct，主要系短期贷款增加，从资产负债率绝对值看，经营风险可控。2021公司存货周转天数、应收转款周转天数分别为114.12和57.91，过去10年间存货及应收周转变化较小，经营稳健。 图表12 2017年以来公司资产负债率略有上升 图表13 2010年以来公司存货/应收周转保持稳定/天 二、历史复盘：时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河 （一）顺势而为，三次把握时代发展红利 1、契机一：全球生产要素重组，日本客户助推订单放量 受益全球制造转移及成功战略定位，进入优衣库供应链。公司成立初期坚持中高端市场定位，对产品质量严格把控，同时引进日本先进的企业管理体系，提高组织能效。二十世纪九十年代起，国际主流企业开始重组企业价值链中的关键环节，由于国内劳动力成本低，原料充足，大量中国制造企业参与国际分工。1999-2004年中国在全球的出口份额由16.2%升至27.3%。此背景下，优衣库将产品规划设计、生产规划环节保留在日本本土，将生产环节转移至中国。1997年，公司凭借高效的订单交付和严格的品控水准成功进入优衣库供应链。截至2000年，优衣库约90%的生产订单于中国完成。 图表14 2000年优衣库生产环节已经集中于中国 优衣库订单放量助推上市，单一客户份额近60%。公司进入优衣库供应链后，优衣库自身进入高速扩张时期。1998-2000年优衣库店铺数量由336增至433家，面积由14.3万平方米增至18.7万平方米，推动营业收入由1996年的600亿日元升至2000年的2290亿日元，五年CAGR=39.8%。优衣库订单助推下，公司于2005年成功于港交所上市。据公司招股说明书，2002- 2005M1 -M5优衣库占公司收入约60%（优衣库委托双日向公司采购），2004年日本市场在公司的营业额占比达89.1%。与此同时，1999-2004年中国于全球服装出