深度研究报告：方便速食冲锋，定制西调称王

引言：恰如颐海由B端火锅底料出发，再到推出自热火锅食品，宝立当前由定制西调向C端速食发展，那么如何理解这类企业路径和战略选择？又如何看待公司优势及背后生意属性？本文基于产业对比视角展开分析。 定制餐调：发展趋势明确，西式餐调性价比高。纵向型生意，本质是解决餐饮的长尾需求，故下游品类细碎、非标准化，整体经营管理复杂、规模性不高，但切入大客户供应链后往往双方深度绑定，经营壁垒极深。目前国内定制餐调400亿空间，连锁化驱动下保持20%左右增速，格局虽然分散但由于渗透尚处早期，客户资源及需求分散，实际竞争尚不激烈，其中西式调料由于使用量大且标准化、大客户合作年限长，而极具性价比，未来行业竞争焦点是研发效率，此外优质的大客户往往能降低系统复杂度，起到事半功倍的效果。 方便速食：新式速食崛起，2C打法扩张力极强。横向型生意，下游直面C端消费者，营销投入下扩张效率凸显。新式速食的主要成长逻辑是外卖和方便面的价格带空白，对比预制菜更贴近食品属性，更容易满足大渠道运作的需要。 而在一人食、独居经济等时代趋势下，以特色粉面火锅等为主的新式方便速食高速成长，当前各个细分品类各有优势品牌，并呈现5亿级单品涌现、成熟品牌十亿量级往上的分布，不过在费投高举高打下，行业盈利性并不高。 竞争优势：KnowHow优势已先发，渠道积累和规模配比更佳，且BC能力综合，未来发展天花板更高。定制餐调核心能力是降低系统交易成本，提高经营效率从而实现更强扩张。相较竞争对手，一是公司管理团队专业，内部研发人员溢价更高，在长期服务大客户的过程中，KnowHow深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，进而有效简化沟通成本、提高成单率，达成更强的正反馈。二是公司对大客户的深度绑定，且对西快类客户积累丰富，此外下游西调品类应用规模性更高，外加百胜等大客户的占比远高于对手，又进一步强化需求稳定性和规模性，从而实现人效领先行业。三是能力综合，内部放权、文化信任，可同时兼顾BC端发展能力需要，其中空刻团队独立运行，并迎来快速放量，未来增长来源更多元。 发展路径：早期大客户关系驱动，后续沿着价值链条，逐步由幕后转向半台前，并驱动收入20%以上增长。 餐调业务：由头部客户往下逐级渗透，从强规模到高附加值。公司过去增长受益于百胜扩张红利，头部客户打磨成熟后优势逐步下渗，肩部客户有望贡献主力增长，此外更便捷、高附加值的轻烹解决方案，亦可在老客户中驱动结构升级，最后团餐、中小B等新客户开发亦在积蓄潜力。 速食业务：强化品类和渠道裂变，向下游C端延伸潜力充足。公司已完成方便速食0-1的积累，市场扩容下，意面可通过品类、渠道和场景裂变放量。而考虑到公司在速食核心组成，酱料方面优势稳固，意面经验完全可复刻到披萨、烘焙和预制菜等品类中，未来C端增长潜力充分。 投资建议：实力领先的定制餐调龙头，首次覆盖并给予目标市值130亿。定制餐调发展趋势明确，而公司作为其中西调龙头，相较对手具备更高管理效率和更强规模配比，同时C端运营能力培养成熟，未来BC双轮驱动下，成长天花板有望持续打开，整体收入有望20%以上增长。我们预计22-24年EPS为0.48/0.65/0.84元，当前股价对应PE为44/33/25倍，给予23年约50倍估值，对应目标市值130亿，首次覆盖并给予“强推”评级。 风险提示：餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不足和食安问题等 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）立足宝立发展阶段，提出公司由大B向C端延伸，两种生意并进。其中定制餐调是稳定的基本盘，老客户老产品定下限，老客户新产品、新客户新产品定上限。方便速食则是强扩张性的成长盘。2）定制餐调纵向型生意，解码商业本质和最优路径。定制餐调是后做的生意，也是难做的生意，在餐饮供应链标准化的大势中慢慢从幕后走向台前，400亿蓝海市场，渠道纵横品类各异，其中西式餐调性价比更高。从竞争路径看，绑定优质大客户可事半功倍。3）方便速食横向型生意，食品餐饮的黄金分界，当前意面是更好的赛道。方便速食2C打法扩张力强，新消费品牌可借高举高打快速起量，但低门槛及高费投下，盈利受到压制。而意面是其中更优的赛道，具备强还原度、高客单价和高品牌溢价，故与其他品类比，具备高集中度和高增速的优势。4）多方位对比同业，指出公司当下发展的优势和不足。定制餐调上千sku，下游上千客户，核心解决的是降低复杂度的能力，故研发设计是关键，宝立KnowHow深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，叠加赛道具备先天优势，管理团队专业，研发人员溢价高，公司文化放权信任，综合能力领先。但类比其他中式餐调和中小B起家的餐调企业，销售能力仍需补强。5）分析公司未来成长路径，给出餐调与速食的发展思路。餐调方面，公司TOP大客户渗透率已较高，预计未来随门店扩张保持10%增速。宝立增量在现有业务与餐调渠道的结构性错配，中型直营客户和经销渠道贡献更高增速。而速食除意面的口味/规格衍生外，可以朝着更速食便捷化的方向努力，披萨、烘焙等其他西式速食亦可发力。 投资逻辑 宝立食品作为西式定制餐调领域的龙头，在长期与大客户合作中积累了强大研发、及时反应和高效管理机制，与其他餐调企业形成了鲜明差异化竞争，抢占了易守难攻、规模更强的赛道，具备先发优势。并收购厨房阿芬布局方便速食，补足C端业务，向综合食品企业迈进。当下公司募资扩建产能，B端定制餐调加速扩张，C端意面处于高速成长期，预计公司未来3-5年进入成长加速阶段。 考虑到今年成本压力、下游餐企受损，来年盈利弹性释放。 关键假设、估值与盈利预测 收入端，渠道结构拆分，百胜/圣农/达美乐三大客户未来复合增速10%左右，其他直营客户贡献24%cagr，非直营渠道贡献30%cagr。分业务拆分，未来5年复调业务有望维持17%增速。此外轻烹解决方案未来5年有望保持30%左右复合增长。而饮品配料业务预计未来保持5%左右增长。最终预计22-24年收入增长分别为25.9%、23.2%和22.5%，未来5年收入CAGR为22%。 利润端，成本上涨和费用增加，年内盈利压力放大。而考虑到产品结构、规模效应进一步释放，来年利润增速或略高于营收。但拉长看，品牌和渠道扩张阶段，销售费用率预计仍保持在较高水平，但随规模效应有一定下行空间，而管理费用率预计较稳定。 最终我们给予22-24年归母净利润为1.94/2.60/3.34亿元，22-24年EPS为0.48/0.65/0.84元，当前股价对应PE为44/33/25倍，考虑餐饮供应链赛道溢价，给予23年约50倍估值，对应目标市值130亿，首次覆盖并给予“强推”评级。 引言：餐饮供应链的演进，始终遵循着从简单标准化到复杂标准化的规律。在行业螺旋式上升的过程中，定制餐调新业态步入市场视野。恰如颐海由B端火锅底料到发展自热火锅，宝立当前由定制西调向C端速食发展，如何理解企业历史发展和战略选择？又如何理解宝立背后的定制餐调和速食生意？宝立在业内竞争优势对比又有几何？未来成长路径怎么描摹？本文基于产业对比视角，围绕上述问题，按如下逻辑展开： 1）从生意本质和能力要求方面，理解定制餐调和方便速食两种模式； 2）展现行业竞争全貌同时，亦与日辰等企业对比，深入刻画宝立竞争优势； 3）以颐海为研究对象，勾勒定制餐调、速食未来发展路径，并最终给出投资建议。 一、宝立食品：定制餐调排头兵，方便速食再突破 西式定制餐调龙头企业，深耕行业二十余年，从粉体产品持续往下游延伸。公司创立于2001年，主要为食品加工和餐饮企业提供定制化调味料，产品包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉、沙拉酱、果酱等十余个细分品类。公司早期专注于泰森、正大等百胜供应商客户，并为其提供粉体调味料，产品类型相对单一，之后持续往下游延伸，08年起向百胜直接提供复调，早期产品如烧烤用复合腌料、新奥尔良腌料、灯影牛肉酱等，依托良好的市场口碑，又快速进入德克士、汉堡王、达美乐和真功夫供应链，而在18年后公司迈入综合发展阶段，外延至饮品甜点配料、轻烹料理包等，并于21年3月收购厨房阿芬75%股权，发力C端方便速食产品，最终21年整体营收15.79亿，其中方便食品贡献4.98亿（21年4月起并表）。 图表1宝立食品专注于调味料行业二十年 粉酱类复调为核心业务，长期占比在70%以上，21年收购厨房阿芬后，方便速食成为第二增长极。公司产品由复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三部分组成，21年分别占比53.7%、36.4%和9.9%。 定制复合调味料：主要经营裹粉、腌粉、撒粉和预拌粉等粉类产品，和各类调味酱、沙拉酱、调味汁等酱汁类产品，其中面向流通端的复调品牌为宝立客滋，占比较低。 公司直营为主，复调整体过去3年复合增速18.4%。 轻烹解决方案：由轻烹料理酱包和轻烹料理汤包组成，此前通过无问西东为空刻供给酱料，也有少量供给其他客户，21年进一步并表厨房阿芬（其中空刻意面4.6亿，净利率6.2%），带来轻烹业务营收同比增长324.3%至5.7亿，由于该业务酱料内部化，公司产品直面C端，故吨价提升21.5%至3.9万/吨（可推测酱料价值>意面），有望成为拉动增长的第二曲线。 饮品甜点配料业务：主要对接现制茶饮领域，研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等，此外公司拥有多款果酱系列，20-21年营收为1.11和1.55亿。 图表2产品包括调味料、方便速食和饮品配料 图表3宝立食品18-21年营收和净利率情况（亿元） 下游以直销渠道为主，为大客户提供定制化产品。公司直销模式占比在80%以上，主要服务百胜中国、麦当劳、德克士、圣农、泰森中国等国内外餐饮连锁企业和食品加工企业，并向其提供定制化产品，19-20年定制品营收占比在80%以上，此外大客户占比较高，21年前五大客户营收5.79亿，占比达36.7%。而厨房阿芬通过电商销售也是直营为主，如在天猫、淘宝、京东和小红书等平台设立自营店铺，但直销比例略低于公司其他业务，且主要以通用品为主，21年随着厨房阿芬并表，通用品占比提高至40.8%。 图表4宝立下游对接主要客户 图表5宝立下游以直销渠道为主（亿元） 二、商业模式：由大B向C端延伸，两种生意并进 （一）定制餐调：发展趋势明确，但经营难度较大 1.纵向型生意：解决长尾需求，难开发但壁垒深 定制餐调经营管理复杂、规模性较低，但满足下游客户个性化需求，弥补了餐饮供应链“千篇一律”遗憾。定制餐调指通过点对点沟通，以定制的形式满足下游餐饮、食品工业等个性化、特色化和标准化的复合调味料，本质是解决餐饮的长尾需求，故下游品类细碎，主要企业SKU破千，经营的规模性和性价比有所不足，在具体各环节上，不仅客户开发周期长，且通常有保密、排他等独特要求，客户沟通成本高，而且生产采用小批量柔性化生产，产品生命周期较短，采购和生产的计划性较弱，且企业在面临下游议价力较弱，承担成本也更多。但在另一面，定制餐调通过塑造味道的方式，以最低成本（资产专用性小于食材类）调和了餐饮工业化和个性化的矛盾，这也是定制餐调的价值所在。 图表6定制餐调和非定制餐调经营环节比较 从行业特征看，成本、交期和品质是核心价值，而盈利和渠道宽度则有所缩窄。该模式以大客户为中心，在通过较大SKU满足了其个性化需求、频繁的菜单更换之外，餐饮大客户品质、时间要求和食安管理严格等，因此交期、品质和成本等方面亦是企业比拼的关键，在长期合作过程中，企业的能力也在往纵向深入发展，特别是研发水平、服务效率等，不过由于与下游客户深度合作与绑定，盈利空间和渠道宽度难以兼顾，特别是进入供应链后仍存在菜单更迭，产品替代下可能会提高毛利率波动性。 图表7定制餐调和非定制企业财务特征对比 切入大客户供应链之后，双方通常形成深度绑定，封闭环境下渠道壁垒极深。前期开发过程通常经历开发产品、确定样品、协定价格和供应等环节，前后来回沟通次数较多且需反复修改，跨时可能达到几个月乃至大半年。因此较高的交易成本下，长时间合作能持续摊低