特种砂浆行业深度报告：千亿赛道两强争先，东方雨虹或后来居上

与市场不同：此篇报告我们着眼于总量低迷环境下的结构性市场机会，在居民住房消费升级、政策鼓励推动和企业经营战略重视等三重因素的共同驱动之下，特种砂浆市场迎来快速扩容，东方雨虹等部分行业龙头前瞻布局，战略落地执行力强，在瓷砖胶、防水砂浆等细分市场上成长潜力十足，总量需求低迷下的结构性市场机会和龙头α值得市场重视。 特种砂浆是规模超千亿的大市场，好赛道。特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆，主流类别为粘结砂浆（典型的如瓷砖胶）、防水砂浆和抹灰砂浆等。特种砂浆具备较强的功能属性，附加值较高。配方体现了特种砂浆企业的研发能力，是其产品竞争力的核心 。18-20年特种砂浆产量增速在24%左右，占预拌砂浆的比例提升4.3pcts，背后是政策与市场共驱普通砂浆向特种砂浆升级：1）特种砂浆综合性能及成本优于传统砂浆，砂浆产品升级趋势明确；2）政策鼓励特种砂浆应用，行业标准不断细化，市场不断规范。粗略假设21-23年特种砂浆产量增速维持在18-20年的平均增速水平上，则23年产量达1.32亿吨，市场规模有望超千亿。特种砂浆经济运距较短，是典型的“短腿产品”，其上游原材料砂石和石膏具备资源属性，其产线资本开支小，企业可轻资产运营。全国化布局+锁定上游原材料供应是特种砂浆企业成本竞争力的核心来源。 瓷砖胶：特种砂浆中的明星产品，市场规模持续快增。瓷砖胶是目前最具性价比的现代瓷砖铺贴方式，是房屋装修隐蔽工程的关键辅材。瓷砖胶当前在我国渗透率仅为20%左右，相较于欧美、巴西和东南亚高达90%的渗透率仍有较大提升空间。近年来瓷砖胶在我国渗透率不断提升，背后驱动力：1）外墙铺贴方面，22年9月14起，政策禁止使用现场水泥拌砂浆黏贴外墙饰面砖，外墙铺贴的瓷砖胶应用比例20年已达80.1%，未来还将不断提升；2）内墙和地砖铺贴方面，瓷砖胶综合成本及性能优于传统水泥黄沙，且近年来大板岩板等大尺寸瓷砖持续流行，瓷砖消费升级带动瓷砖胶渗透率和单平用量提升。以瓷砖消费量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为188亿，以瓷砖胶产量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为173亿，综合判断22年我国瓷砖胶市场规模180亿左右，如达到90%渗透率，市场规模将突破800亿。 防水砂浆：受益新规市场大幅扩容，外墙防水创造增量空间。区别于防水涂料，防水砂浆强度更大，但柔韧性较低，更适用外墙防水、防渗工程等。23年4月1日防水新规落地，对外墙防水提出强制性要求，新规规定至少90%以上的民用建筑外墙采用一级防水标准，且其中一道必须为防水砂浆，防水砂浆市场迎来重大发展机遇期，我们测算新规完全落地后的防水砂浆市场规模有望达到380亿元，或扩容10倍以上。 胜负未定，两强争先，东方雨虹或后来居上。特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显。工程端来看，行业主要玩家有立邦、华砂（东方雨虹）、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在地产500强砂浆首选品牌榜单前五名。零售端看，德高深耕C端已久，规模体量行业领先，稳健增长。东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶。往后看，依靠一体化公司和民建集团强大的渠道资源，以及强大的落地执行力，东方雨虹特种砂浆业务将快速成长，或形成后来居上之势。 风险提示：防水新规落地不及预期；地产需求继续下滑；行业进入者急剧增多。 投资主题 报告亮点 与市场不同：21年下半年以来，地产行业在“三条红线”、“房贷集中度管理制度”以及“供地两集中”等紧缩性政策的调控之下，行业企业频频出现信用风险事件，地产销售、投资和拿地等数据也出现较大幅度下滑，地产链需求22年以来延续低迷态势，叠加人口负增等中长期问题开始涌现，市场担忧建材中长期需求空间萎缩。此篇报告我们着眼于总量低迷环境下的结构性市场机会，在居民住房消费升级、政策鼓励推动和企业经营战略重视等三重因素的共同驱动之下，特种砂浆市场迎来快速扩容，东方雨虹等部分行业龙头前瞻布局，战略落地执行力强，在瓷砖胶、防水砂浆等细分市场上成长潜力十足，总量需求低迷下的结构性市场机会和龙头α值得市场重视。 投资逻辑 特种砂浆是砂浆中的“特种兵”，是超千亿的大市场，其中瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性。特种砂浆主要品类包含外墙保温砂浆、瓷砖胶、防水砂浆以及地坪材料等，近年来在政府政策推动，企业经营战略重视以及下游客户消费升级三方面因素的共同推动之下，特种砂浆产量2015-2020年CAGR达到24.74%，持续保持较快增长，现已成长为规模超千亿的大市场、好赛道。特种砂浆核心品类瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性，瓷砖胶2013-2020年产量CAGR为19.27%，预计23年市场规模173亿，渗透率达到欧美水平后市场规模有望达到800亿左右。防水砂浆受益新规落地，市场将大幅扩容，潜在空间高达380亿。 特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显，市占率提升空间大，看好东方雨虹后来居上成就行业龙头地位。以陶瓷胶黏剂市场为例，全国共有生产企业接近4000家，其中大规模且产能超5万吨的企业较少，TOP10企业销售额占比45%，其余多为生产非标产品的中小企业。分工程端和零售端来看特种砂浆行业的竞争格局，工程端主要玩家有立邦、华砂（东方雨虹）、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在地产500强砂浆首选品牌榜单前五名。零售端看，德高深耕已久，规模体量行业领先，东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶。往后看，特种砂浆作为近年来增速较快的千亿大赛道，市场规模快速成长的同时，龙头企业市占率有望持续提升，依靠一体化公司和民建集团强大的渠道资源，以及强大的落地执行力，东方雨虹特种砂浆业务将快速成长，或形成后来居上之势。 1.特种砂浆是规模超千亿的大市场、好赛道 1.1特种砂浆具备强功能性，配方是产品力核心 特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆，附加值较高。相较于传统的现场搅拌砂浆而言，预拌砂浆是由专业生产企业将水泥、砂、外加剂、掺和料等按照一定配方计量、拌制后制成，由专用设备运输和使用的一种商品化砂浆。预拌砂浆可分为湿拌砂浆和干混砂浆，而干混砂浆又可分为普通干混砂浆和特种干混砂浆，通常所说的特种砂浆即为特种干混砂浆。普通干混砂浆、湿拌砂浆主要包含砌筑砂浆、抹灰砂浆、地面砂浆和防水砂浆等，品种较少，主要用于砌筑、抹灰和找平等，但用量大，占到预拌砂浆需求量的75%。特种砂浆有砌筑、抹灰、地坪、黏贴等十余个类别，每个类别又包含多个品种，总的品种类别多达50多种，其中主流类别为粘结砂浆（典型的如瓷砖胶）、防水砂浆和抹灰砂浆等。特种砂浆种类多，相较普通干混砂浆功能性和附加值高，占到商品砂浆需求量的25%。 图表1：现代砂浆的分类 图表2：2020年我国特种砂浆产品结构情况 配方是特种砂浆产品力的核心。配方之于特种砂浆的重要性有两层含义： 1）特种砂浆相较于传统的黄沙水泥现场搅拌以及普通商品砂浆的核心区别在于其更强的功能针对性，应用场景多样，类别和品种繁多，瓷砖胶（陶瓷粘结砂浆）、防水砂浆、保温砂浆等需要有不同的配方来匹配不同的功能；2）特种砂浆的核心原材料水泥/石膏、集料在各地区质量差异较大，且特种砂浆对聚合物和功能性助剂的依赖度更高，需要有不同的配方来调和性能。配方体现了特种砂浆企业的研发能力，是其产品竞争力的核心。配方之外，由于施工场景的复杂多变性，特种砂浆的科学施工对于其功效的发挥至关重要。 图表3：建筑砂浆的配方构成演变历程 1.2政策与市场共驱砂浆产品升级，特种砂浆市场规模有望超千亿 特种砂浆产量规模快速增长，2020年达6942.94万吨。2015-2020年特种砂浆、普通干混砂浆以及预拌砂浆整体的产量CAGR分别为24.74%、16.63%和20.75%，特种砂浆产量增速快于普通干混砂浆，也快于预拌砂浆整体，2015-2020年其占预拌砂浆总体产量的比例由24.49%提升至28.81%。特种砂浆产量规模及占比提升的背后，是其综合性价比优势突出，且政策导向近年来推广瓷砖胶、防水砂浆等特种砂浆使用，政策与市场共驱特种砂浆市场快速扩容。 图表4：2015-2020特种砂浆产量及其增速 图表5：特种砂浆产量占预拌砂浆产量的比例不断提升 市场端驱动力：特种砂浆产品综合性能及成本优于传统砂浆。特种砂浆较传统砂浆而言：1）质量稳定可靠：传统现场搅拌砂浆的材料配比靠人工经验，容易导致开裂、空鼓、剥落等问题，干混砂浆用料经过严格筛选，并且材料配比严格按照标准进行，现代化的生产、包装和运输配送流程确保了产品质量稳定；2）特种砂浆可取代某些存在潜在污染风险的有机类建材产品，且可满足个性化的项目施工要求，性能优于传统砂浆；3）提高施工效率：节省了现场搅拌的配料时间，并且对机械化施工的适配度更好，可实现自动搅拌、泵送和喷涂，其施工效率是传统砂浆的4-12倍；4）更低的建筑综合成本：相较传统砂浆，特种砂浆的用料更节约，人工费、返修率较低，同时施工效率更高，可综合节约建筑建造成本。 图表6：传统砂浆与预拌砂浆施工模式的对比 图表7：100平米内墙抹灰砂浆施工数据对比 政策端驱动力：政策鼓励特种砂浆应用，行业标准不断细化落地。随着政府对城市环境污染和安全问题的愈发重视，预拌砂浆，亦即商品化砂浆得到大力推广，早在2007年商务部就发文要求在全国127个城市分批停止在城市市区现场搅拌砂浆，同时鼓励推广机械化泵送和喷浆等先进施工方法。城镇化率的不断提升也带动预拌砂浆应用逐步增多。随着预拌砂浆使用面的铺开，其技术和施工标准也不断完善，目前我国已经颁布并且现行有效的预拌砂浆标准有60个，其中覆盖面更广的《预拌砂浆》国标在2019年8月发布，2020年7月1日正式开始实施。 预拌砂浆及各特种砂浆细化标准的不断落地，也推动了特种砂浆产量的快速增长。 图表8：预拌砂浆、特种砂浆的相关推广政策 图表9：2010-2019全国预拌砂浆相关政策颁布量 图表10：现行预拌砂浆标准及其出台时间（部分） 测算特种砂浆市场规模23年有望超千亿。产量方面，2015-2020年间特种砂浆年均产量增速为24%，在房屋新开工、竣工增速以及水泥、玻璃产量皆受地产周期影响而出现较大波动之时，特种砂浆产量在市场和政策的双重驱动之下，依然维持在较高的水平上。往后看，当前政策端依然有细化标准在不断出台，明确特种砂浆产品生产和施工标准，同时城镇化率提升和居民对建筑品质的重视程度提升这两重驱动力仍在，由于缺乏特种砂浆最新的权威数据统计，我们粗略假设2021-2023特种砂浆产量维持在过去5年的平均增速水平，即24%左右，则2023年特种砂浆的产量将达到13237.58万吨，结合特种砂浆900元左右的市场平均价格，我们预计2023年特种砂浆市场规模有望超千亿。 图表11：政策与市场驱动下特种砂浆产量增速较为独立 1.3全国化布局+锁定上游资源是成本竞争力核心来源 特种砂浆经济运距较短，是典型的“短腿产品”。第一，水泥是特种砂浆使用的最主要的胶凝材料成分，由于其保质期仅在3个月左右，因而特种砂浆强度会随储存期的延长而下降，对运输时效性提出高要求。第二，我们统计的各类型特种砂浆平均市场价格在800-1000元/吨左右，运距增加会导致下游客户使用特种砂浆的综合成本提升，不利于企业提升产品性价比和提高市占。第三，特种砂浆的核心原料砂石、石膏等会因各地气候差异、矿山地质差异等因素而有较大的波动，当地原材料制成的特种砂浆往往对本地工程适配度更好，也缩短了其经济运输半径。 图表12：各类型特种砂浆的市场售价情况（元/吨） 特种砂浆上游原材料砂石和石膏具备资源属性。特种砂浆的核心原材料砂石、石膏等具备资源属性。砂石方面，天然河砂短期内不可再生，且经过长时间的过度开采，天然河道受到破坏，天然河砂资源稀缺。近年来政府出于保护环境的考虑，禁采河砂，机制砂的占比逐步提升，目前机制砂渗透率已超90%。机制砂来源为矿石破碎，对砂石矿山的依赖度较高，近年来在双碳、能耗双控和打黑等政策的推动下，砂石