全球央行周度观察：补充流动性缺口需要政策工具发挥合力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 补充流动性缺口需要政策工具发挥合力 主要结论： 一、 补充流动性缺口需要政策工具发挥合力  降准只是补充流动性缺口的一个方面，剩余流动性缺口的补充需要政策工具发挥合力。对流动性供给产生紧缩性影响的因素可以分为投放流动性工具的到期、财政存款的增加以及流通中现金的增加。在投放流动性工具到期方面，1月5日至月末，还有9260亿流动性到期，其中，逆回购到期5200亿，MLF到期4060亿。财政存款方面，一方面，从历史规律来看，1月受税收因素影响，财政存款往往呈现增加态势，预计财政存款环比将增加5000亿元；另一方面，今年一季度地方债的提前发行，也会导致财政存款的增加，进而对流动性供给产生紧缩效应。流通中现金方面，从历史规律来看，由于传统春节因素，节前居民取现需求往往较大，预计流通中现金环比将会增加1.5万亿。这三个因素综合考虑，流动性缺口2.92万亿，考虑降准释放流动性1.5万亿，流动性缺口依然存在。补充流动性还需要其他政策工具发挥合力。央行在降准的同时也提到即将开展的定向中期借贷便利（TMLF）操作和普惠金融定向降准动态考核。其中，TMLF工具利率较1年期MLF利率低15bp，使用期限可达到三年；普惠金融定向降准动态考核即为将普惠金融定向降准中小微企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，进一步增加了满足普惠金融定向降准机构的数量。往前看，当前经济下行压力大，央行政策调节需要在货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架中思考，一方面，货币政策仍将保持边际宽松，需要进一步降准以稳定流动性预期、扩大货币乘数和降低商业银行机会成本；另一方面，宏观审慎政策方面，金融监管的力度也将根据稳增长和调结构的均衡做出灵活性的调整，非标、影子银行等业务的收缩将逐步放缓。 二、全球央行观察  中国央行：人民银行2019年工作会议召开，表示“稳健的货币政策保持松紧适度”、“加大对民营企业小微企业支持力度”和“稳定宏观杠杆率”。  美联储：部分官员表示倾向于美联储在2019前几季度不加息。美国达拉斯联储主席Kaplan表示，倾向于美联储在前几季度不加息；预计美国GDP增速会小幅下降；美国克利夫兰联储主席Mester表示，美联储正处于中性利率区间内；如果通胀没有上升，美联储可能将停止加息。美联储主席鲍威尔表示，美国数据在新年保持着良好势头，PMI的下降值得关注。  欧央行：部分官员表示利率在较长时间内都会维持低位。欧央行执委科尔表示，利率在较长时间内都会维持低位；欧洲央行管委诺特表示，不认为经济会大幅放缓。  日本央行：保持政策连续性很重要。日本央行行长黑田东彦表示，保持政策连续性很重要，希望央行与政府能够合力对抗通缩；需要更加注意经济中的下行风险以及较大的海外风险。 三、 文献推荐：全球金融危机期间财政刺激政策对企业盈利能力的影响（IMF），贸易不确定性与欧元区投资（IMF）。 风险提示：经济下行压力下，边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通；贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓。 2019年1月6日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 补充流动性缺口需要政策工具发挥合力 1月4日，央行决定下调存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，预计释放流动性1.5万亿。实际上，考虑央行降准以后，1月流动性依然存在缺口，流动性缺口仍需要其他政策工具的补充。流动性供给的变化由两部分构成，其中通过货币政策工具对流动性供给的调节是受央行主动控制所影响的，其他流动性供给的变化则与央行货币政策意图无关，更多是被动行为，具体则包括财政存款、流通中现金和外汇占款的波动。2012年以来，随着外汇占款流入的放缓，其对流动性供给的扰动逐步开始减弱。与此同时，央行货币政策操作的主动性也逐步加强，为提供流动性以及平滑流动性的被动波动，央行创设了一系列政策工具，包括常规性的公开市场操作工具以及部分结构性工具。 降准只是补充流动性缺口的一个方面，剩余流动性缺口的补充需要政策工具发挥合力。对流动性供给产生紧缩性影响的因素可以分为投放流动性工具的到期、财政存款的增加以及流通中现金的增加。在投放流动性工具到期方面，1月5日至月末，还有9260亿流动性到期，其中，逆回购到期5200亿，MLF到期4060亿。财政存款方面，一方面，从历史规律来看，1月受税收因素影响，财政存款往往呈现增加态势，预计财政存款环比将增加5000亿元；另一方面，今年一季度地方债的提前发行，也会导致财政存款的增加，进而对流动性供给产生紧缩效应。流通中现金方面，从历史规律来看，由于传统春节因素，节前居民取现需求往往较大，预计流通中现金环比将会增加1.5万亿。这三个因素综合考虑，流动性缺口2.92万亿，考虑降准释放流动性1.5万亿，流动性缺口依然存在。降准只是补充流动性缺口的一个方面，剩余流动性缺口还需要其他政策工具发挥合力。央行在降准的同时也提到即将开展的定向中期借贷便利（TMLF）操作和普惠金融定向降准动态考核。其中，TMLF工具利率较1年期MLF利率低15bp，使用期限可达到三年；普惠金融定向降准动态考核即为将普惠金融定向降准中小微企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，进一步增加了满足普惠金融定向降准机构的数量。 当前经济下行压力大，央行政策调节需要在货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架中思考。当前实体经济下行压力依然较大，从央行调查问卷数据来看，四季度宏观经济信心指数较三季度下降1个百分点至68.5%，贷款需求指数延续今年以来的下滑趋势，较三季度下降2.2个百分点至63.0%，显示实体融资需求整体疲弱。其中大型、中型企业分别较三季度下降2.3、1.5个百分点至54.0%、56.6%，小型企业贷款需求则连续三个月处于上升趋势，较三季度上升0.8个百分点至67.9%。虽然小型企业贷款需求在上升，但其获取信贷的能力与大中型企业相比较弱，这也就是政策持续支持中小企业融资的原因之一。人民银行2019年工作会议也提到“继续运用各种政策工具，从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业小微企业支持力度”。货币政策感受指数则持续上升，较三季度上升1.5个百分点至53.1%，与2018年以来货币政策持续边际宽松相一致。往前看，当前经济下行压力大，央行政策调节需要在货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架中思考，一方面，货币政策仍将保持边际宽松，需要进一步降准以稳定流动性预期、扩大货币乘数和降低商业银行机会成本，另一方面，宏观审慎政策方面，金融监管的力度也将根据稳增长和调结构的均衡做出灵活性的调整，非标、影子银行等业务的收缩将逐步放缓。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 全球央行观察 1. 中国央行：流动性较上周宽松 平稳跨年后国内货币市场流动性恢复宽松。1月4日，R007、DR007、Shibor3M较12月28日下降241.25bp、73.18bp、14.2bp至2.41%、2.34%、3.22%。上周央行逆回购投放流动性1100亿元，逆回购到期3600亿元，考虑到国库现金定存到期1000亿元，净回笼流动性3500亿元。下周有4100亿逆回购到期，预计央行将通过续作等方式补充流动性。 1月3-4日，人民银行工作会议召开，表示“稳健的货币政策保持松紧适度”、“加大对民营企业小微企业支持力度”，“稳定宏观杠杆率”。具体来看：（1）稳健的货币政策保持松紧适度。进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。加强政策沟通协调，平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制。进一步完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。（2）进一步落实好金融服务实体经济各项政策措施。按照市场化法治化的原则，继续运用各种政策工具，从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业小微企业支持力度。积极推广民营企业债券融资支持工具，鼓励地方政府成立支持民营企业融资基金，推动实施民营企业股权融资支持工具。（3）切实防范化解重点领域金融风险。继续推动实施防范化解重大风险攻坚战行动方案，稳定宏观杠杆率。 香港货币市场流动性恢复宽松，Libor-Hibor利差扩大。4日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（12月28日）下降102.07BP、110.29BP、27.50BP至1.81%、1.75%、2.08%，Libor-Hibor利差扩大至80.11BP。 2. 美联储：部分官员表示倾向于美联储在前几季度不加息 美国达拉斯联储主席Kaplan表示，倾向于美联储在前几季度不加息；预计美国GDP增速会小幅下降；市场正对全球经济增速放缓做出反应。 美联储主席鲍威尔表示，2018年美国经济良好；预计消费者支出及其他数据将保持强劲，美国数据在新年保持着良好势头，ISM制造业PMI的下降值得关注；金融市场释放出下行风险；不认为资产负债表调整是近期市场波动的主要原因；如果有需要，将调整缩表政策。 美国里士满联储主席Barkin表示，经济增长相当强劲，但信心有所削弱。经济增速放缓的趋势。 美国克利夫兰联储主席Mester表示，美联储正处于中性利率区间内；不认为经济将衰退，1或2次加息将取决于经济状况；如果通胀没有上升，美联储可能将停止加息。 美国亚特兰大联储主席Bostic表示，缩表政策路径并非固定不变，可以根据意外情况进行调整；美国就业市场表现非常好。 3. 欧央行：部分官员表示利率在较长时间内都会维持低位 欧央行执委科尔表示，利率在较长时间内都会维持低位。 欧洲央行管委诺特表示，不认为经济会大幅放缓。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 4. 日本央行：保持政策连续性很重要 日本央行行长黑田东彦表示，耐心保持政策连续性很重要，希望央行与政府能够合力对抗通缩；市场存在一定程度的波动，主要受外部形势变化的不确定性影响；需要更加注意经济中的下行风险以及较大的海外风险。 图表1： 近几个月中国央行公开市场资金净投放概览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：中国货币市场流动性宽松（%） 图表3：香港货币市场流动性宽松（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -3900 -3835 -5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00011/0111/0611/1111/1611/2111/2612/0112/0612/1112/1612/2112/2612/3101/0501/1001/1501/2001/2501/3002/0402/09投放量 到期量 净投放量 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.507/2708/1609/0509/2510/1511/0411/2412/1401/03R007DR007SHIBOR:3个月 0.01.02.03.04.05.018/0718/0818/0918/1018/1118/12HIBOR:隔