全球央行周度观察：TMLF工具的使用确认货币边际宽松

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 (8610)66216739 didingrong@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn TMLF工具的使用确认货币边际宽松 主要结论： 一、 人行创设定向中期借贷便利（TMLF）定向降息  央行在MLF基础上，创设了定向、长期版MLF，即定向中期借贷便利（TMLF），利率方面则较1年期MLF利率低15bp。定向中期借贷便利（TMLF）与欧央行长期再融资操作（TLTRO）类似。2014年6月，欧央行推出定向长期再融资操作（TLTRO)，为银行提供4年期低利率融资，前提是这些贷款要用于向非金融企业向非金融企业和居民发放贷款，但不包括居民用于购房的贷款；2016年3月，欧央行进一步启动了第二轮定向长期再融资操作（TLTRO-II），期限4年，根据银行对非金融部门和居民贷款规模的不同，利率可低至存款便利利率，目的是在信贷市场引入更多的竞争，进而降低非金融企业和居民的借款成本。TLTRO的实施，一方面，对银行体系提供了定向激励，将银行从央行可借款的数量、价格与银行向非金融企业和居民发放信贷的规模与价格挂钩，鼓励银行向实体经济发放贷款；另一方面，参与该操作的银行可以用央行更优惠的融资替代成本较高的批发融资，有利于降低银行的融资成本。但定向长期再融资操作也有一定局限性，包括操作额度有限、价格优势不明显、资金使用缺乏约束和机构参与面较窄等问题。我国与欧元区金融结构类似，均为银行在融资体系中占主导地位，定向中期借贷便利（TMLF）在发挥作用的同时，也有其局限性。包括：第一，对于银行而言，相较于准备金工具，通过TMLF工具获取流动性成本比较高；第二，参与机构相对有限（在一级交易商基础上预计在30家以内）。总体来看，TMLF工具的推出，确认央行货币政策继续边际宽松的态度，也是定向降准的很好补充。往前看，当前实体经济依然存在较大下行压力，货币政策仍将保持边际宽松，需要进一步定向降准以稳定流动性预期、扩大货币乘数和降低商业银行机会成本对冲经济下行压力。考虑到1月财政存款、流通中现金的季节波动对流动性供给造成紧缩效应，需要央行主动货币政策操作予以对冲，预计1月降准的可能性仍比较大。 二、全球央行观察  美联储：加息25基点，部分官员表示关注全球前景和金融市场的形势。美国克利夫兰联储主席Mester表示，经济表现相当出色，就业增速非常不错；美联储正关注全球前景和金融市场的形势。  欧央行：部分官员表示目前没有打算推出更多的宽松措施，欧央行管委/爱沙尼亚央行行长Hansson表示，欧央行目前没有打算推出更多的宽松措施；欧央行管委/奥地利央行行长Nowotny表示，最新预测表明德国经济将大幅减速，担心德国经济的减速。  日本央行：维持货币政策宽松不变。日本央行货币政策会议维持维持基准利率-0.1%不变，维持10年期日债0%收益率目标不变。日本央行行长黑田东彦表示，货币政策仍将保持宽松。  其他央行：英国央行维持政策利率不变，瑞典等央行加息。 三、 文献推荐：货币政策对家庭不平衡影响（NBER），货币政策、企业融资和投资（NBER）。 风险提示：经济下行压力下，边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通；贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓。 2018年12月23日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 人行创设定向中期借贷便利（TMLF）定向降息 19日，央行在MLF基础上，创设了定向、长期版MLF，即定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。现有MLF期限为3个月、6个月和1年期，2017年下半年以来MLF操作均为1年期，利率为3.30%。TMLF操作期限为1年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年，利率方面则较1年期MLF利率低15bp，为3.15%。定向体现在其操作对象主要在于对小微企业、民营企业贷款增长较快的金融机构，目的在于促进金融机构对小微企业和民营企业的贷款。 定向中期借贷便利（TMLF）与欧央行长期再融资操作（TLTRO）类似。“再融资操作”是欧央行公开市场操作的主要形式，主要包括短期主要再融资操作（Main Ref inancing Operat ions，MRO）以及3个月以上的长期再融资操作（Longer-term Refinancing Operations，LTRO）。其中，MRO用于为金融机构提供短期流动性，进而影响短期利率水平，与我国央行逆回购操作类似。LTRO则主要用于为金融机构提供中长期流动性，与我国MLF操作类似。在应对危机过程中，2011年12月、2012年2月欧央行曾推出两轮期限为三年期的LTRO，为银行提供长期流动性支持，但由于银行体系风险偏好较弱，并未将从欧央行获得的大量流动性传导至非金融部门，欧元区的信贷供给仍然偏紧，中小企业融资依然困难。 为激励银行增加对实体部门的贷款，2014年6月，欧央行推出定向长期再融资操作（Targeted Longer-term Refinancing Operations ，TLTRO)，为银行提供4年期低利率融资，前提是这些贷款要用于向非金融企业向非金融企业和居民发放贷款，但不包括居民用于购房的贷款；2016年3月，欧央行进一步启动了第二轮定向长期再融资操作（TLTRO-II），期限4年，根据银行对非金融部门和居民贷款规模的不同，利率可低至存款便利利率，目的是在信贷市场引入更多的竞争，进而降低非金融企业和居民的借款成本。定向长期再融资操作（TLTRO）的实施，一方面，对银行体系提供了定向激励，将银行从央行可借款的数量、价格与银行向非金融企业和居民发放信贷的规模与价格挂钩，鼓励银行向实体经济发放贷款；另一方面，参与该操作的银行可以用央行更优惠的融资替代成本较高的批发融资，有利于降低银行的融资成本。但定向长期再融资操作也有一定局限性，包括操作额度有限、价格优势不明显、资金使用缺乏约束和机构参与面较窄等问题。 我国与欧元区金融结构类似，均为银行在融资体系中占主导地位，定向中期借贷便利（TMLF）在发挥作用的同时，也有其局限性。包括：第一，对于银行而言，相较于准备金工具，通过TMLF工具获取流动性成本比较高，以三季度一般贷款加权平均利率6.19%来衡量，法定准备金利率为1.62%，与贷款加权平均利率的差值为4.57%，准备金机会成本即为4.57%，以TMLF操作3.15%的利率水平来衡量，其与贷款加权平均利率的差值为3.14%，准备金工具机会成本远大于TMLF实际成本，通过TMLF工具获取流动性成本比较高；第二，参与机构相对有限，2018年3月人行公布的公开市场一级交易商共48家，其中银行46家，按照TMLF参与机构的要求，“支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行”，在一级交易商基础上预计在30家以内，参与机构实际比较有限。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 总体来看，TMLF工具的推出，一方面确认央行货币政策继续边际宽松的态度，是定向降准的补充；另一方面也是结构性货币政策工具创新的尝试，包括2017年1月“临时流动性便利”（TLF）、2018年1月“临时准备金动用安排”（CRA），都是在阶段性流动性短缺情况下对现有工具的补充。当前我国货币政策操作结构性更加明显，包括定向降准、再贴现、再贷款、PSL和TMLF等多个政策工具。其主要原因在于当前货币政策边际宽松，流动性相对充裕，但信贷市场依然偏紧，表现在信贷总量的持续放缓以及信贷结构的短期化倾向；另一方面，企业融资难问题依然很严峻，表现在M1增速的持续走弱。当前货币政策的问题在于疏通政策传导机制。中央经济工作会议也提出，“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”往前看，当前实体经济依然存在较大下行压力，货币政策仍将保持边际宽松，需要进一步定向降准以稳定流动性预期、扩大货币乘数和降低商业银行机会成本对冲经济下行压力。考虑到1月财政存款、流通中现金的季节波动对流动性供给造成紧缩效应，需要央行主动货币政策操作予以对冲，预计1月降准的可能性仍比较大。 二、 全球央行观察 1. 中国央行：流动性较上周宽松 国内货币市场流动性较上周宽松。12月21日，R007、DR007、Shibor3M较14日波动-22.83bp、-11.22bp、5.3bp至2.66%、2.58%、3.21%。上周央行逆回购投放流动性6000亿元，考虑到国库现金定存到期1200亿元，净投放流动性4800亿元。 12月20日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，认为当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机。下一阶段，资本市场改革要更加注重提升上市公司质量，强化上市公司治理，严格退市制度。要强化信息披露制度，切实做好投资者保护。要坚决落实市场化原则，减少对交易的行政干预。要借鉴国际上通行做法，积极培育中长期投资者，畅通各类资管产品规范进入资本市场的渠道。监管部门要加强与市场沟通，积极倾听市场声音。 我们认为会议对于“畅通各类资管产品规范进入资本市场的渠道”的表述与13日易纲对影子银行的表述相一致，“要考虑影子银行的风险，只要依法合规地经营，遵照法规来经营，影子银行不管是表内的是表外的，都是金融市场的一个必要的补充”。在经济下行压力加大的背景下，金融监管将根据稳增长和调结构的平衡做出灵活性的调整，预计未来《资管新规》细则执行力度将有所减轻。 香港货币市场流动性小幅收紧。Libor-Hibor利差收窄。Hibor隔夜、1周、3个月较上周（14日）上升24.47BP、24.00BP、0.84BP至1.31%、1.45%、2.40%，Libor-Hibor利差收窄至111BP。 2. 美联储：加息25基点，部分官员表示关注全球前景和金融市场的形势 上周美联储选择加息25基点，符合市场预期。随后，美国克利夫兰联储主席Mester表示，经济表现相当出色，就业增速非常不错；美联储正关注全球前景和金融市场的形势；美联储没有特定的利率水平目标，并将根据经济来调节利 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 率。 美国纽约联储主席Williams表示，全球经济增长前景已经在一定程度下滑；尚未看到美国上调关税所造成的直接影响，但仍然保持担忧；依赖于数据做出决策也意味着倾听市场声音，美联储希望经济表现强劲、继续扩张 3. 欧央行：目前没有打算推出更多的宽松措施 欧央行管委/爱沙尼亚央行行长Hansson表示，欧央行目前没有打算推出更多的宽松措施。 欧央行管委/奥地利央行行长Nowotny表示，倾向于逐步取消公司债券购买，转为购买主权债券；最新预测表明德国经济将大幅减速，担心德国经济的减速； 欧央行管委/斯洛伐克央行行长Makuc表示，如果经济持续放缓，那么欧央行可能需要修改前瞻指引。 4. 日本央行：维持货币政策宽松不变 12月20日，日本央行货币政策会议维持政策宽松不变，具体来看：维持收益率曲线控制计划不变，维持资产购买计划不变，维持基准利率-0.1%不变，维持10年期日债0%收益率目标不变。 日本央行行长黑