全球央行周度观察：何为美联储政策工具技术性调整？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 何为美联储政策工具技术性调整？ 主要结论： 一、何为美联储政策工具技术性调整？  5月1日美联储再次对IOER利率做了技术性调整，较前值下调5bp，相对联邦基金目标利率上限（2.50%）低15bp。我们从金融危机前后美联储利率调控演变角度对此做简要讨论。金融危机前，金融机构准备金稀缺，美联储通过公开市场操作改变准备金供给规模，进而影响联邦基金利率水平。金融危机后，美联储三轮量化宽松为市场注入大量流动性，准备金从稀缺转变为过剩。在货币政策正常化过程中，美联储通过隔夜逆回购利率与超额准备金利率形成的利率走廊来调控联邦基金利率。随着超额准备金规模的下降，美联储调整IOER利率相对联邦基金目标利率上限水平，以在现有框架下更好实现对联邦基金利率的控制。2014年11月美联储结束QE，随着非储备负债的增加，超额准备金规模也开始逐步下降，特别是2017年10月启动缩表以来，超额准备金大幅下降。在美联储逐步加息的过程中，由于超额准备金规模的不断下降，准备金过剩状况缓解，可以看到联邦基金利率逐步开始偏离利率走廊中枢，向上移动。为更好保证联邦资金利率位于利率走廊中枢附近，2018年6月、9月、12月加息过程中美联储均对IOER利率做了技术性调整，分别相对联邦基金目标利率上限低5bp、5bp和10bp。由于金融机构已经习惯在高准备金规模下运作，因此美联储也决定将继续在该框架下实行货币政策，今年9月底结束缩表也是基于这样的考虑，以避免准备金规模的大幅下降。5月1日美联储货币政策会议维持联邦基金利率不变，IOER利率相对联邦基金目标利率上限（2.50%）低15bp（较前值下调5bp），也是为了在现有框架下更好实现对联邦基金利率的控制。但当前利率框架可能面临的问题是，随着非储备负债的增加，超额准备金必然会下降，将导致联邦基金利率上升，当前IOER利率下调空间已相对有限，如何更好的实现对联邦基金利率的控制就成了美联储面临的现实问题，对此，5月会议鲍威尔表示“新的回购工具也在考虑的范围内”，因此，后续政策调整值得关注。 二、全球央行观察  中国：货币市场利率小幅波动。  美联储：多位官员关注通胀偏低的问题。美联储主席鲍威尔表示当前经济数据不会推动美联储宽松或收紧货币政策；低通胀问题将是暂时性的。克利夫兰联储主席Mester表示，劳动力市场非常强劲，通胀略微偏低，利率处于中性状态；通胀偏低是暂时性的，预计今年经济增速在2-2.5%之间。圣路易斯联储主席Bullard表示，通胀现状和通胀预期双双偏低；联邦基金利率略微偏紧；预计今年经济增速为2.5%。芝加哥联储主席Evans表示，可能需要将通胀目标设定在高于2%的水平，以便实现2%的通胀；经济面临的下行风险比上行风险更加突出，采取审慎的政策方式是合适的。  欧央行：管委/德国央行行长魏德曼表示，德国经济放缓是暂时的，而不是衰退的开始；当前正在讨论的分层负利率可能的潜在益处，但益处可能是微不足道的。欧央行副行长Guidos表示，希望英国能够利用退欧延期来实现有序退欧，对达成协议持乐观态度。  其他央行：英国央行维持政策利率不变。 三、文献推荐  贸易与通货膨胀的动态变化机制（FED）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年5月5日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行周度观察 宏观经济报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、何为美联储政策工具技术性调整？ 5月1日美联储货币政策会议维持联邦基金利率目标不变，即2.25-2.50%，并再次对IOER利率做了技术性调整，较前值下调5bp，相对联邦基金目标利率上限（2.50%）低15bp，其目的是在现有框架下更好实现对联邦基金利率的控制。此前2018年6月、9月、12月加息过程中美联储均对IOER利率做了技术性调整，分别相对联邦基金目标利率上限低5bp、5bp和10bp。我们从金融危机前后美联储利率调控演变角度对此做简要讨论。 金融危机前，金融机构准备金稀缺，美联储通过公开市场操作改变准备金供给规模，进而影响联邦基金利率水平。在法定准备金制度要求下，银行等机构必须持有相应规模的准备金，且美联储对机构持有的准备金不支付利息。因此，金融机构通常将准备金保持在最低限度，缺乏准备金的金融机构可以在联邦基金市场向其他机构借入准备金以满足监管要求。美联储通过公开市场操作影响准备金的供给，并进而影响联邦基金利率水平。为避免联邦基金利率大幅波动，金融机构可以通过主要信贷工具从联储获得资金，利率为主要信贷工具利率，远高于联邦基金利率水平，构成了联邦基金利率的上限，以避免货币市场利率大幅波动。 金融危机后，美联储三轮量化宽松为市场注入大量流动性，准备金从稀缺转变为过剩。在货币政策正常化过程中，美联储通过隔夜逆回购利率与超额准备金利率形成的利率走廊来调控联邦基金利率。金融危机后，美联储多次大幅下调联邦基金利率近于零水平，同时还通过大规模量化宽松为市场注入大量流动性。准备金供给也由稀缺转变为过剩状态，金融机构之间没有互相借入准备金的需求，联邦基金利率长期保持在低位。2008年10月，美联储开始对银行持有的超额准备金支付利息（IOER）。2014年9月引入隔夜逆回购操作（ON RRP）作为补充政策工具，以便在货币政策正常化过程中，通过隔夜逆回购利率与超额准备金利率形成的利率走廊来调控联邦基金利率。具体运作方面，超额准备金利率为联邦基金利率上限。政府支持机构等非银机构在美联储持有准备金余额收益是零，因此，有愿意以相对较低的利率（联邦基金利率）借出准备金，同时，银行可以高于零且低于IOER的利率从非银机构借入准备金，从而赚取联邦基金利率与IOER之间利差。在套利机制的作用下，联邦基金利率的上限即为IOER。隔夜逆回购利率为联邦基金利率下限。如果联邦基金利率低于ON RRP利率，那么机构可以投资于美联储逆回购，获取更高收益。在套利机制的作用下，ON RRP构成联邦基金利率的下限。 随着超额准备金规模的下降，美联储调整IOER利率相对联邦基金目标利率上限水平，以在现有框架下更好实现对联邦基金利率的控制。2014年11月美联储结束QE，随着非储备负债的增加，超额准备金规模也开始逐步下降，特别是2017年10月启动缩表以来，超额准备金大幅下降，截至2019年4月24日，超额准备金规模降至1.43万亿。在美联储逐步加息的过程中，由于超额准备金规模的不断下降，准备金过剩状况缓解，可以看到联邦基金利率逐步开始偏离利率走廊中枢，向上移动。为更好保证联邦资金利率位于利率走廊中枢附近，2018年6月、9月、12月加息过程中美联储均对IOER利率做了技术性调整，分别相对联邦基金目标利率上限低5bp、5bp和10bp。由于金融机构已经习惯在高准备金规模下运作，因此美联储也决定将继续在该框架下实行货币政策，今年 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 9月底结束缩表也是基于这样的考虑，以避免准备金规模的大幅下降。5月1日美联储货币政策会议维持联邦基金利率不变，IOER利率相对联邦基金目标利率上限（2.50%）低15bp（较前值下调5bp），也是为了在现有框架下更好实现对联邦基金利率的控制。但当前利率框架可能面临的问题是，随着非储备负债的增加，超额准备金必然会下降，将导致联邦基金利率上升，当前利率走廊宽度只有10bp，IOER利率下调空间已相对有限，如何更好的实现对联邦基金利率的控制就成了美联储面临的现实问题，对此，5月会议鲍威尔表示“新的回购工具也在考虑的范围内”，因此，后续政策调整值得关注。 图表 1：隔夜逆回购利率与超额准备金利率形成利率走廊 图表 2：2014年以来存款机构超额准备金规模大幅下降 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、全球央行观察 1. 中国央行： 货币市场利率小幅波动 国内货币市场利率小幅波动。4月30日，R007、DR007、Shibor3M分别较上周（4月26日）波动0.98bp、-5.27bp、3.40bp至2.74%、2.65%、2.93%。本周五逆回购到期。 香港货币市场利率总体回落，Libor-Hibor利差小幅上升。5月3日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（4月26日）分别波动-16.2bp、-42.0bp、4.3bp至1.48%、1.77%、2.10%； 1周Libor-Hibor利差小幅上升至47bp。 2. 美联储：多位官员关注通胀偏低的问题 美联储主席鲍威尔表示，预计美国经济将继续良性扩张，当前经济数据不会推动美联储宽松或收紧货币政策；一季度核心通胀偏低，但预计低通胀问题将是暂时性的 旧金山联储主席Daly表示，通胀数据持续低于美联储目标；通胀预期在当前很重要。 克利夫兰联储主席Mester表示，劳动力市场非常强劲，通胀略微偏低，利率处于中性状态；通胀偏低是暂时性的，美国今年经济增速在2-2.5%之间。 达拉斯联储主席Kaplan表示，预计劳动力市场将进一步趋紧，并适度地提振薪资水平；当前非常接近中性利率，预计2019年GDP增速大约为2.25%。 0.00.51.01.52.02.53.015-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04联邦基金利率超额存款准备金利率联邦基金目标利率上限隔夜逆回购利率单位：%0.00.51.01.52.02.53.004050607080910111213141516171819存款机构超额准备金（万亿美元） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 美联储副主席Clarida表示，美国经济形势良好；货币政策行动将取决于进一步经济数据；联邦基金利率处于预估的中性利率区间之内。 圣路易斯联储主席Bullard表示，通胀现状和通胀预期双双偏低；联邦基金利率“略微偏紧”；预计美国GDP将在2019年增长2.5%。 芝加哥联储主席Evans表示，可能需要将通胀目标设定在高于2%的水平，以便实现2%的通胀；经济所面临的下行风险比上行风险更加突出，采取审慎的政策方式是合适的。 3. 欧央行：魏德曼表示德国经济放缓是暂时的 欧央行管委、德国央行行长魏德曼表示，德国经济放缓是暂时的，而不是衰退的开始；当前正在讨论的分层负利率可能的潜在益处，但益处可能是微不足道的。 欧央行副行长Guidos表示，希望英国能够利用退欧延期来实现有序退欧，对达成协议持乐观态度；金融稳定性面临更大挑战，低利润率在很大程度上是结构性问题 4. 其他央行：英国央行维持政策利率不变 5月2日，英国央行货币政策会议维持政策利率0.75%不变，维持国债、企业债购买规模不变。在经济展望中，上调未来三年GDP增速预期，其中2019年为1.5%（此前1.2%），2020年1.6%（此前1.5%），2021年2.1%（此前1.9%）；下调未来两年通胀预期，2019年通胀预期1.72%（此前2.35%），2020年2.05%（此前2.07%），2021年2.16%（此前2.11%）。 三、文献推荐 贸易与通货膨胀的动态变化机制 Simon Gilchrist, Egon Zakrajsek （来源：FED，地址： https://www.federalreserve.gov/econres/feds/files/2019007pap.pdf） 在过去几十年中，许多发达经济体通货膨胀对资源利用率变化的敏感性