汽车及汽车零部件行业深度研究：恒润和德赛对比研究，渗透率&国产化率双提升，ADAS域控实现良好卡位

行业观点 L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大。2021年国内L2+级别智能驾驶搭载率已经超过20%，搭载量以超过50%的增速在快速增长。从智能驾驶tier1供应商的角度，市场被以ABCD（安波福、博世、大陆、德尔福等）为代表的外资tier1占据主要份额，国产tier1代表经纬恒润仅占4%的份额（2020年），国产替代的空间巨大。从芯片角度，新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局；从域控的角度，行泊一体是趋势，产品升级从ME过渡到地平线/TI/英伟达。 恒润配套ME，抢占中低端前向L2绝大部分市场；德赛行泊一体（配套TDA4）和L3域控（配套Orin）抢占高端优质客户。从产品矩阵进行对比，前向ADAS，恒润占绝对优势，产品便宜（1000元）成熟，性价比高；德赛无对应产品；环视&泊车产品，德赛IPU01已量产百万套，恒润定点上汽、美团、宝能；行泊一体产品，德赛IPU02 21年量产，配套吉利星越L、上汽、长城等；恒润ADCU量产红旗EHS9；L3高级别域控，德赛IPU03（配套英伟达Xavier）已于20年在小鹏量产；IPU04（配套英伟达Orin）将在于22年在理想、上汽等车型量产。恒润HPC定点赢彻科技、宝能汽车。 商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高。毛利率方面，恒润整体比德赛高6%（2021年），其中汽车电子毛利率比德赛高3-4%。净利率方面，2021年恒润比德赛低4%，主要是销售费用率、管理费用率、研发费用率都比德赛高，分别高出3.6%/3.8%/3.8%。恒润期间费用率高的核心原因是恒润硕士学历以上占比55%，远高于德赛（不足10%），恒润人均薪酬比德赛高40%以上。因为商业模式有差异，恒润的软件服务人均创收低，恒润的人均创收比德赛低50%。 “量价模型”衡量控制器公司研发效率。汽车电子是研发驱动型的领域，并且以硬件产品销售为载体，研发人员的人均产出，总体上取决于公司产品的量和价。以科博达为例，公司走的“大客户、大单品”的路线，研发人员人均产出较高，且毛利率较高（35%左右）。德赛智能座舱的核心产品车载娱乐系统出货量在400-500万套，单价相对较高，量价占优势。恒润的车身控制器大单品防夹控制器，单价约100-150元，销量约250万套；ADAS域控单价较高（约1000元左右），销量约31万套，后续随着产品的放量，人均产出和盈利能力有望进一步提升。 投资建议 德赛西威和经纬恒润是国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达和ME的芯片，在高性价比的L2前向ADAS方案和高算力平台方案领域分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，实现智能驾驶域控环节的国产替代，值得重点关注。 风险提示 行业竞争加剧的风险；ADAS芯片竞争格局的不确定性；来自主机厂的竞争。 L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大 L2+搭载率快速提升，智能驾驶国产替代空间巨大 汽车智能化，L2+搭载率快速提升。智能驾驶是汽车智能化最核心的升级方向之一，伴随着特斯拉FDS（Full Self Driving）beta在北美的大范围推送（10万辆级别）、小鹏宣称今年推出城市版的NGP（Navigation GuidedPilot， 智能导航辅助驾驶 ）、 长城汽车宣布今年推出NOH（Navigation on HIPilot），消费者对于智能驾驶感知和需求更加强烈。根据高工智能汽车的统计，2021年国内L2+级别智能驾驶搭载率已经超过20%，搭载量以超过50%的增速在快速增长。同时，自动泊车这一低速智能驾驶功能的渗透率也在提升。 图表1：L2搭载率快速提升 图表2：L2搭载量同比50%以上增长（万套） 图表3：环视及自动泊车渗透率也在提升 智能驾驶国产率低，国产替代空间巨大。根据高工智能汽车和佐思汽研的数据，从ADAS感知供应商的角度，Mobileye（以下简称ME）份额遥遥领先。2021年ME全球出货量2800万辆，在ADAS市场份额约70%。从智能驾驶tier1供应商的角度，市场被以ABCD（安波福、博世、大陆、德尔福等）为代表的外资tier1占据主要份额，国产tier1代表经纬恒润仅占4%的份额（2020年），国产替代的空间巨大。在自动泊车市场，国产供应商加速替代外资，如德赛西威占到10%以上的份额。 图表4：21年1-11月前向ADAS感知供应商份额 图表5：20年前视ADAS供应商份额 图表6：ME全球芯片出货量达2800万片 图表7：21年环视+APA供应商份额 ADAS芯片：新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局 新势力选择英伟达，传统车企多种芯片多层次布局。从主机厂对智能驾驶芯片的选择上，在特斯拉的标杆带动下，新势力在第一代产品使用ME的芯片实现基础的智能驾驶功能后，转为全栈自研，并锁定大算力的英伟达Orin芯片。而部分传统车企，车型众多，目前ADAS方案中普遍以外资或者国产tier1的ME芯片为主，但同时布局实现行泊一体功能的TDA4和地平线方案，以及更大算力的英伟达Orin芯片。 高级别自动驾驶：英伟达Orin芯片大算力，完善的工具链，成为全栈自研的新势力车企高级别自动驾驶的一致选择； 中端行泊一体：行泊一体方案，地平线、TI、ME的芯片单独或组合使用，提供较高算力的，同时软硬解耦的方式更符合主机厂对于掌握智能驾驶算法（包括感知和规控算法）的诉求； 中低端前向ADAS：eyeQ4芯片的一体机方案（1V0R），产品成熟，性价比突出，国产tier1（如经纬恒润）加速抢占外资tier1的份额。 图表8：新势力对ADAS芯片的选择 图表9：部分传统车企对ADAS芯片的选择 图表10：ADAS芯片算力和量产时间 ADAS域控：行泊一体是趋势，产品升级从ME过渡到地平线/TI/英伟达 行泊一体是行业发展趋势。L0-L2级别ADAS仍旧是分布式架构，正在往集中式架构演进。分布式架构的ADAS部件模块（子系统）多采用一体机整体方案，以前视ADAS为例，整个模块将镜头模组、计算平台主板被整合在一起，主板内含2个芯片：安全核和性能核。安全核一般由MCU（Micro-Controller Unit）充当，典型的如英飞凌的AURIX TC397等；性能核一般是MPU（Micro-Processor Unit）充当，对算力较高，基本采用“片上系统”SOC芯片形式存在。随着电子电气架构升级（从分布式向集中式升级），行泊一体的方案，在成本上具有优势，是行业发展的趋势。根据东软睿驰介绍，通过泊车与行车功能的集成以及传感器的共用，可实现L2+的增强感知能力，提高安全性和用户体验，相比传统1V1R+APA的技术方案成本节省20%~30%。 图表11：行泊一体是行业发展趋势 域控厂商产品升级：从ME过渡到地平线/TI/英伟达。从ADAStier1的产品升级对芯片的选择，第一代产品往往是以eyeQ4芯片为主导，有成熟的感知算法，性价比较高，容易走量。但受制于ME的“黑盒”交付，修改较为困难。后续升级产品为以TDA4或地平线征程系列芯片的行泊一体方案，算力相较于eyeQ4有明显提升，同时增加感知和规控算法的开发度； 同时，处于对产业链安全可控的要求，部分主机厂倾向于国产芯片，如地平线等。在高级别自动驾驶域控方面，tier1往往选择高算力的英伟达Orin、地平线J5和高通Snapdragon Ride等芯片。 图表12：Tier1产品升级对芯片的选择 智能驾驶：恒润高性价比方案快速放量，德赛中高阶方案价值量高 整体情况：德赛收入规模大、净利率高；恒润毛利率高、净利率低 德赛西威和经纬恒润是汽车智能化方面的龙头公司。德赛西威主营业务分为三大板块：智能驾驶、智能座舱和智能网联，其中智能驾驶域控方面，公司IPU03和IPU04分别搭载英伟达的Xavier和Orin芯片，配套小鹏、理想等客户量产。经纬恒润主业为汽车电子产品（包括智能驾驶域控及车身、底盘等控制器）、研发服务、高阶别智能驾驶解决方案，其中智能驾驶域控主要搭载ME的芯片，2020年在国内前向ADAS自主供应商中排名第一。 恒润毛利率较高，但净利率较低。德赛西威2021年收入96亿元，其中智能座舱和智能驾驶收入分别为79亿元和14亿元，占比分别为82%和14%；经纬恒润2021年收入33亿元，其中汽车电子产品和研发服务收入分别为25亿元和7亿元，占比分别为77%和22%。从毛利率的角度，2021年经纬恒润毛利率比德赛西威高6pct，主要是经纬恒润研发服务毛利率较高（40%以上），剔除研发服务，2021年经纬恒润的汽车电子业务毛利率比德赛西威高3pct。2021年，经纬恒润净利率为4.5%，比德赛西威低4.2pct，主要是经纬恒润研发费用率、管理费用率、销售费用率较高所致。 图表13：德赛和恒润收入对比（百万元） 图表14：德赛和恒润净利润对比（百万元） 图表15：德赛和恒润毛利率对比 图表16：德赛和恒润净利率对比 图表17：经纬恒润汽车电子主要产品 图表18：德赛西威主要产品 ADAS域控产品矩阵：前向ADAS恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产 前向ADAS恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产。 从产品矩阵进行对比，前向ADAS方面，恒润占绝对优势，该产品于2016年首次搭载于上汽荣威RX5，产品经过多年迭代，价格便宜（1000元左右）、感知算法成熟，性价比高，；德赛无对应产品；环视&泊车产品，德赛IPU01已量产百万套，恒润泊车产品已定点上汽、美团、宝能；行泊一体产品，德赛IPU02 21年量产，配套吉利星越L、上汽、长城等；恒润ADCU在红旗EHS9上量产；L3高级别智能驾驶域控，德赛IPU03（配套英伟达Xavier）已于20年在小鹏量产；IPU04（配套英伟达Orin）将在于22年在理想、上汽、路特斯、华人运通等车型量产。恒润HPC定点赢彻科技、宝能汽车。 图表19：德赛和恒润智能驾驶域控产品矩阵 从客户结构上，德赛主要有新势力、长城、吉利等；恒润主要有商用车、红旗、上汽、吉利等。前向ADAS方面，恒润客户包括红旗、上汽、吉利和部分商用车如一汽解放等；泊车产品方面，德赛客户广泛，包括上汽通用、长城、上汽、吉利等车企；恒润定点车企包括上汽大通、美团、宝能汽车、小马智行等。行泊一体方案，德赛量产客户包括星越L、上汽、长城等客户；恒润ADCU在红旗EHS9上量产搭载。L3高级别自动驾驶方案，德赛量产的客户是小鹏，即将量产的客户包括理想等；恒润HPC定点客户包括：赢彻科技、宝能汽车。 收入均保持快速增长，毛利率趋于25%-30% 收入对比：2021H1德赛和恒润智能驾驶收入分别为5.7和3.5亿元，均快速增长。德赛智能驾驶收入快速增长，21年收入13.9亿元，同比增长95%。21年主要是IPU01（环视系统）和IPU03（小鹏搭载）贡献；预计随着IPU02、IPU04量产后，公司智能驾驶收入仍将快速增长。恒润21年上半年收入3.5亿元，出货量达到29万套，接近2020年全年的水平，主要来自商用车、红旗、上汽、吉利等客户贡献，21年公司新增吉利车型量产，预计包括吉利在内的新增车型量产，恒润智能驾驶收入也有望保持较快增长。 毛利率对比：恒润约25%左右，德赛尚有修复空间。恒润21年出货量预计在60万套以上，毛利率下降至25%左右。德赛毛利率在修复通道中，目前IPU03的量不大，后续等IPU02、IPU04放量（分别于2021年下半年和2022年下半年量产），毛利率有望进一步提升。 图表20：智能驾驶收入对比（百万元） 图表21：智能驾驶毛利率对比 德赛持续研发投入，实现收入增长和净利率提升双击，净利润V型反转 德赛：持续研发投入见效，迎来收入增长和净利率提升的双击。和德赛17年上市前后研发人员大幅扩充，扩充近700人（+55%），即便是在收入增速大幅下滑的17-19年，研发投入维持20-30%