化妆品与日化行业中期年度报告：推荐高成长、疫后修复两条主线

2022中期策略 成长主线： 培育钻：重点推荐成长性高、当前估值低于成长性、加速扩产增厚业绩的培育钻石板块，如中兵红箭/力量钻石/四方达等。当前市场普遍担心国内外产能扩产、培育钻价格下跌带来的投资/估值下行风险，但市场尚未充分认识国内HTHP价格低于海外CVD价格所带来的安全边界（22年HTHP价格坚挺、CVD价格温和下降）。国内HTHP望凭借高性价比、持续抢占CVD市场份额、从而消化国内加速扩张的HTHP产能。 化妆品：1）成长出色的头部美妆品牌。头部优质公司贝泰妮、珀莱雅估值总体稳健、未受疫情影响，市场一致看好公司运营质量及基本面，更多为短期波段性投资机会、如季度业绩超预期、“双11”大促行情（建议9月底/10月初提前布局）等；对于长线投资、建议逢低布局。2）生产不受疫情影响、产能持续爬坡、提价顺产、业绩持续快速增长的科思股份。 疫后修复主线：1）关注疫情受损、下半年产能爬坡释放业绩的嘉亨家化。 2）黄金珠宝：疫后估值率先修复、但仍处于历史低位，静待下半年基本面修复带来的投资机遇。推荐下半年望迎业绩拐点的潮宏基、周大生。 培育钻 业绩展望：全球需求持续释放，HTHP价格坚挺、工业钻持续涨价、CVD价格温和下降的背景下，HTHP企业加速扩产、业绩高成长确定性强，新锐CVD厂家新增培育钻业务、业绩增厚。估值展望：板块个股集体上涨/下跌。后续各季度业绩持续高增长、估值望进一步抬升。 推荐标的：5月板块估值回升至历史中值，推荐中兵红箭（22年PE为39X）、力量钻石（22年PE为35X）、四方达（22年PE为44X）。 化妆品 业绩展望：品牌分化加剧，头部优质品牌商贝泰妮、珀莱雅在线上出色的运作能力、大单品助力下，业绩有望持续靓丽。上游生产商疫后修复，原料商产能爬坡、成本传导带来的涨价确定性高。估值展望：贝泰妮、珀莱雅估值总体稳健，下探和上涨的空间有限，小品牌当前贡献总体不大、进一步提估值有难度。生产商（嘉亨家化）估值探底、随着业绩修复（预期增强）、估值有望提升；原料商（科思股份）业绩持续兑现/超预期下估值抬升。 推荐标的：珀莱雅/贝泰妮等品牌建议短线布局季度业绩超预期、“双11”大促等行情；长线建议逢低布局（珀莱雅22年PE低于50X、贝泰妮低于60X）。各季度业绩持续快速增长、估值提升的科思股份（22年PE为29X）；疫后修复、产能爬坡释放业绩的嘉亨家化（22年PE 8X）。 黄金珠宝 业绩展望：复盘20年，基本面从Q3修复。预计22年疫情后珠宝零售逐步回暖；估值展望：复盘20年，6月板块估值率先回暖。当前板块估值5月已启动修复至今为历史估值26%分位，后续随着基本面持续改善，估值有望进一步修复。推荐标的：下半年业绩有望修复的潮宏基（22年PE10X）、周大生（22年PE 11X）。 风险提示：培育钻上游无序扩产/品牌渠道拓展或营销投放不及预期/疫情反复。 1、化妆品：拥抱优质品牌商，关注上游业绩改善标的 1.1零售：618大促助力疫后需求回补，品牌加剧分化趋势不变 化妆品作为可选消费，3、4月零售受疫情影响、增速现下滑。3月化妆品终端受疫情影响、零售额同降6.3%，4月疫情影响加大、零售额同降22.3%。 1-4月化妆品零售额累计1168.1亿元、同比下降3.6%，同比增速处于中下游。 图表1：限额以上企业总零售及化妆品零售额累计同比增图表2：我国主要消费品类零售额同比速 线上景气总体高于线下，3、4月受疫情拖累增速放缓、5月获益“6.18”大促预售景气回升。5月抖音+淘系护肤同增15.9%、彩妆同降7.7%，分别环比4月提升20.26PCT/28.7PCT，疫情影响逐步解除、物流恢复叠加大促预售助力，景气回升。其中：1）淘系5月（天猫+淘宝）护肤销售额142.79亿元、同降4.96%、环比4月提升18.49PCT，彩妆销售额52.1亿元、同降22.92%、环比4月提升24.92PCT。2）抖音5月护肤TOP300品牌销售额49.72亿元、占淘系的34.8%（同比提升24.2PCT、较4月提升2PCT），彩妆TOP300品牌销售额15.07亿元、占淘系的28.9%（同比提升21.2PCT、较4月提升3.8PCT），加速分流。 图表3：护肤淘系+抖音月销售额及同比增速 图表4：彩妆淘系+抖音月销售额及同比增速 品牌分化趋势延续，“6.18”头部品牌销售增速显著高于大盘增速。自21年以来品牌线上销售表现呈现分化，22年分化趋势延续，本次“6.18”头部品牌销售增速显著高于大盘增速，显示品牌分化趋势加剧。22年“6.18”天猫大盘护肤（5.26~6.3）护肤累计销售额同增13.8%、而头部的本土品牌珀莱雅同增147%、薇诺娜同增41%、夸迪同增137%，国际品牌中Olay同增116%，增速均显著高于大盘。 图表5：22年“6.18”美妆大盘及前十品牌销售数据跟踪 最终大促销售结果直接决定头部公司Q2业绩能否如Q1一样快速增长。 建议持续关注“6.18”大促最终销售情况。 疫情给短期零售带来波动，但不改行业长期趋势，如消费升级趋势、细分品类红利趋势、直播电商兴起趋势、品牌加剧分化趋势等。1）消费升级：彩妆在短期疫情、出行受限、需求呈现短期下降，但不改彩妆在年轻群体中持续渗透带来的消费升级趋势不变；护肤在疫情下短期销售承压、但在大促助力下快速修复、大盘恢复正向增长。2）细分赛道红利（皮肤学级护肤品、彩妆等）：根据弗若斯特沙利文，21年中国皮肤学级护肤品（Dermocosmetics、也称功效性护肤品）市场规模308亿元，17-21年复合增23%，相对护肤品总体渗透率9.6%，较20年提升2.5PCT。医用敷料市场规模259亿元、17-21年复合增40%。近年我国彩妆零售规模年均复合增速在20%+。 1.2估值：总体分化，疫情下头部公司估值坚挺、大促催化估值上行 皮肤学级护肤品是指基于皮肤的生理学特征，针对性的缓解或辅助治疗某些皮肤问题，如粉刺、皮疹、泛红和衰老等。 化妆品板块自年初以来总体下跌、其中优质品牌商珀莱雅、贝泰妮等领先同业、股价累计上涨。化妆品板块自年初以来总体下跌，与大盘走势总体一致，进入5月底化妆品板块反弹、表现优于沪深300。截止6月10日，化妆品板块累计下跌13.04%、略跑赢沪深300 1.16PCT。板块对比处于中下游。 图表6：化妆品板块涨跌幅（22.1.1-22.6.12） 图表7：板块涨跌幅对比（22.1.1-22.6.12） 个股方面，珀莱雅、贝泰妮等股价表现坚挺、自年初至今（6.10）分别累计涨7.86%、2.87%，其他个股总体下跌，个股行情分化。主要为头部品牌商基本面稳健、估值总体稳定。 图表8：22年初至今个股涨跌幅排名 化妆品板块估值持续下行、主要为子版块及个股表现分化拖累，珀莱雅、贝泰妮等优质品牌商估值总体稳健。近期“6.18”催化珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展等个股估值提升。 展望后续，头部优质化妆品个股业绩继续快速增长、估值稳健，其中Q4“双11”大促有望再迎来一波大促行情。 图表9：化妆品板块及子板块估动态估值（PE，ttm） 图表10：美妆子版块及个股动态估值（PE，ttm） 1.3投资建议及推荐标的1.3.1投资建议 品牌商——推荐业绩持续快速增长、估值稳健的头部品牌珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展等，提前布局“双11”大促行情。头部品牌商如珀莱雅、贝泰妮等呈现出较强的业绩稳定性、持续快速增长，在疫情下仍保持稳定估值，Q2在“6.18”大促助力下将较好弥补4、5月销售情况，Q2业绩有望继续领先同业，业绩修复叠加信心提振估值，继续重点推荐珀莱雅、贝泰妮等。 成长标的鲁商发展化妆品业务保持快速增长、地产业务压力缓解，业绩增长确定性提升。 此外建议8月底、9月初提前布局“双11”大促销售有望靓丽/排名靠前的优质标的，如珀莱雅/贝泰妮/华熙生物/鲁商发展等。 原料商——推荐业绩持续修复的全球防晒剂龙头科思股份。Q1公司产能爬坡、产品提价已体现在业绩端，展望Q2公司新防晒剂产能继续投产、产品均价继续提升、业绩有望继续靓丽，关注业绩催化带来的短期机遇，同时展望下半年、随着产能持续爬坡、业绩有望持续释放。 生产商——关注疫后修复、业绩望现拐点的嘉亨家化。嘉亨家化部分产能在上海，疫情期间受一定影响，随着上海复工复产、公司疫情影响有望缓解，同时公司湖州新产能持续爬坡进一步释放业绩，关注业绩拐点临近的嘉亨家化。 1.3.2珀莱雅：大单品策略发力，盈利能力持续优化 21年主品牌及彩棠增长靓丽，1Q22多品牌扭亏超预期，品牌矩阵成形。 21/22Q1公司营收同增23.5%/38.53%，归母净利同增21%/44.16%，22Q1利润增速高于收入。21年主品牌38.3亿元、同增28.3%，22年双抗+红宝石+源力修护三大系列继续发力；21年彩棠2.46亿元、同增103.5%；其他自有品牌4.1亿元、同降6.0%，跨境代理品牌1.36亿元、同降34.0%。22Q1彩棠/悦芙媞/优资莱等扭亏为盈。受益线上及自播占比提升+大单品策略+核心产品迭代升级，毛利率及客单价提升明显，4Q21~22Q1毛利率69.92%（+3.48PCT）、67.57%（+3.16PCT）。 展望Q2，4/5月表现坚挺，“6.18”销售表现亮眼，4-5月珀莱雅/彩棠淘系+抖音销售额分别同增48%/177%，大单品策略持续升级下主品牌继续靓丽表现、彩棠第二增长曲线提速，预计2Q22收入及利润增速30%左右。渠道端，Q2天猫基本盘增长态势良好，抖音渠道先发优势明显、排名稳定/靠前。 投资建议：本土优质化妆品龙头，渠道拓展能力&产品力&学习能力强，多品牌矩阵逐步成形，看好后续增长和盈利能力提升潜力。预计22-24年净利为7.49/9.52/11.68亿元，对应22-24年PE分别为43/34/28倍，维持“买入”评级。 图表11：珀莱雅盈利预测与估值 1.3.3贝泰妮：多系列/多平台发力，龙头优势凸显 大单品特护霜继续高增，新品表现靓丽、占比增高。22Q1营收及归母净利分别同增59.32%/85.74%、超市场预期。分产品看，大单品贡献40%营收、Q1继续高增，防晒系列21年来超公司总体增速、占比20%，光透皙白系列Q1达成21年全年销售额、实现爆发性增长，修红系列高于公司总体增速。 1Q22线上及线下均实现高速增长：1）线上：天猫同增50%+、京东增速较高、抖音增速最快，私域小程序50%+；2）线下：OTC同增160%+主要来自于老店贡献，覆盖网点从21年底26000家增加10%至29000家左右，屈臣氏同增40~50%主要为老店同店增长。 疫情下销售表现韧性，4/5月淘系+抖音销售额分别同增28%、50%，618大促携多款产品多平台发力，第一阶段（5.26-6.3）淘系+抖音销售额增速50%+，预计2Q22业绩增速30%左右。 投资建议：公司是高成长功效性护肤赛道中稀缺的全能型选手，Q3预计推出高端抗衰品牌AOXMED，抖音拓展成果亮眼，业绩有望持续靓丽表现。 维持22~24年预测归母净利分别为11.97/15.93/20.66亿元，未来三年复合增速为34%，22~24年PE分别为69/52/40倍，维持“买入”评级。 图表12：贝泰妮盈利预测与估值 1.3.4鲁商发展：化妆品业务延续高增，地产业务望缓解 化妆品业务延续高增，原料业务稳健、医药有所下滑。1Q22化妆品板块营收4.19亿元，同比+95.31%，毛利率61.56%，毛利额占比29%。分品牌，颐莲/瑷尔博士/其他品牌收入1.62/2.25/0.32亿元；医药板块营收0.90亿元，同比-25.74%，受疫情影响收入有所下降，毛利率55.46%，毛利额占比6%； 原料及添加剂板块营收0.77亿元，+3.96%，毛利率34.63%，毛利额占比5%。 地产业务承压，主要系地产行业不景气及公司战略转型。 Q2以来，发货及原材料供应端一定程度受到疫情影响。4