医药生物行业2022年中期投资策略：紧抓疫情补缺、高景气与疫后修复三大主线

医药板块估值回落至历史低位，但机构配置比例开始回升：近半年来，医药板块的估值大幅回落，已经达到历史相对低位，截至2022年5月13日，申万医药生物PE- TTM 为25x（2017年以来的均值为36x）。从机构持仓情况来看，2022Q1公募基金重仓医药行业的持股市值占比为13.54%，环比提升1.19pp；剔除医药基金的公募基金重仓医药行业市值占比为7.91%，环比提升1.16pp。在疫情影响下，医药刚需属性带来业绩更具韧性，板块有望持续获得市场青睐；且部分优质医药资产经历了大幅下跌之后，已具备较大估值吸引力，成为长线投资配置的优选。 新冠疫情常态化，通过多管齐下的综合措施实现动态清零：从长期趋势来看，新冠疫情对人类社会的影响正在逐步趋于弱化，我们预计人类社会将逐步通过多种方式找到长期应对新冠的方案，新冠的影响将日趋减弱。中国未来的防疫将是以提升疫苗接种率、普及抗病毒治疗药物、非药物干预、提升重症监护能力等多管齐下的综合措施实现动态清零，而新冠疫情也将对相关细分领域产生深远影响。 基于疫情常态化及防疫措施，寻找补短板、高景气与疫后修复方向：未来应当基于疫情对社会和医疗卫生系统的长期影响寻找投资主线，包括：1）补齐短板，如应对疫情威胁必需的新冠特效药产业链、医疗新基建、疫苗接种等；2）景气度较高，本身受到疫情影响不大，或政策支持下有望迎来景气度提升的方向，如CDMO、中医药等；3）疫后修复，在疫情期间受到社会活动和医院常规客流量下降的负面影响，但后续将迎来修复的医疗消费、零售药店等。 投资建议：紧抓疫情补缺、高景气度与疫后修复三大主线。长期来看疫情对人类社会的影响将趋于弱化，但短期依然会对社会经济活动和医药行业产生重大影响，基于疫情的常态化及防疫措施，补齐防疫所需的短板、受疫情影响小或政策支持力度大的高景气度方向、疫情受损后修复的方向有望成为下半年的投资主线。分别推荐君实生物（A+H）、同和药业、迈瑞医疗、新华医疗、太极集团、药明康德（A+H）、凯莱英、锦欣生殖（H）、爱尔眼科、益丰药房、华特达因、沃森生物。 风险分析：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。 1、后疫情时代：板块估值回落，机构配置医药比例提升 1.1、医药板块估值回落至历史低位 回首2012年以来（过去10年）生物医药指数走势，我们可以发现医疗板块指数走势与PE（ TTM ）呈现周期性变化且高度相关。从整个行业估值水平来看，过去10年生物医药板块PE（ TTM ）基本介于20-75倍的区间。当估值触及底部后，生物医药指数会开始进行修复。当前医药板块PE（ TTM ）已处于过去10年的历史低位（过去10年最低估值为24x，均值为37x），截至2022.5.13为25x。我们认为参考历史估值，当前生物医药板块处于估值底部，估值下降空间有限，长线来看具有很强投资价值。 图1：医药生物估值变化情况（PE- TTM ，整体法，剔除负值，2012.1.4~2022.5.13） 从子板块来看，大部分细分领域处于2017年以来（过去5年）历史估值中枢偏下位置，如医疗研发外包为49x（历史均值70x），医院为79x（历史均值86x）,血液制品为30x（历史均值47x）,疫苗为20x（历史均值54x）。 图2：医药各子行业估值变化情况（PE- TTM ，整体法，剔除负值，2017.1.3~2022.5.13） 1.2、机构配置医药比例提升 2022Q1，公募基金（选取普通股票型基金+偏股混合型基金，下同）重仓医药行业的持股市值占比为13.54%，环比提升1.19pp；剔除医药基金的公募基金重仓医药行业市值占比为7.91%，环比提升1.16pp。医药行业的市场情绪有所缓和，近期受到市场关注度再次提升，部分优质资产在经历估值大幅回调后再次得到机构的青睐。 图3：公募基金重仓医药行业持股市值变化（亿元） 图4：剔除医药基金的公募基金重仓医药行业持股市值变化（亿元） 从重仓个股持股市值情况来看，重仓市值增加较多的为智飞生物、药明康德，分别增加70.83亿元/61.91亿元，排名上升最多的是同仁堂、华润三九，分别上升79/60名。 表1：公募基金重仓个股持股市值TOP20（万元） 从个股的重仓基金数量来看，重仓基金数量增加最多的是智飞生物、药明康德，分别增加118/84家重仓基金，排名上升最多的是同仁堂、华润三九，分别上升51/34名。 表2：个股重仓基金数量TOP20变化（家） 从个股总市值的变化情况来看，市值增加最多的为万泰生物、智飞生物，分别增加343/214亿元，排名上升最多的是君实生物，上升8名。 表3：个股总市值TOP20变化情况（亿元） 1.3、疫情之下医药业绩更具韧性，确定性优势凸显 医药板块2021年年报与2022年一季报已披露完毕，我们看到多数医药企业已经逐步走出疫情影响，实现稳健经营，在2020年低基数上实现快速增长，并在2022年一季度延续着增长的势头。部分企业受到散发疫情、医院诊疗下降等影响出现短暂的增长放缓，但随着疫情得到控制，均能较快恢复增长。 从全市场行业（选取申万一级行业分类，下同）对比来看，医药板块的： 营业收入：2022Q1同比+14%，排名9/31，2021年同比+14%，排名18/31； 归母净利润：2022Q1同比+23%，排名7/31，2021年同比+58%，排名9/31； 扣非归母净利润：2022Q1同比+35%，排名6/31，2021年同比+49%，排名12/31； 医药在全行业中表现相对较好，在疫情因素和整体经济环境不确定性增加的情况下，医药由于终端需求刚性强，业绩稳健性优势凸显，具备配置吸引力。 表4：各一级行业2021年及2022Q1收入利润增长情况 细分板块呈现结构分化加剧的特点，2021年收入增速较快的医药子行业分别为医药研发外包、疫苗和体外诊断三个细分领域，归母利润增长较快的分别为疫苗、医药研发外包、化学制剂三个领域。2022Q1收入增速较快的分别为医疗设备、医药研发外包和体外诊断三个细分领域，归母净利润增长较快的分别为医疗设备、体外诊断和疫苗三个细分领域。主要是由于疫苗及其产业链、体外诊断及其产业链上游、医疗设备等领域受到疫情刺激大幅增长，医药研发外包保持高景气度持续快速增长。 表5：各医药子行业2020~2022Q1营业收入增长情况 表6：各医药子行业2020~2022Q1归母净利润增长情况 表7：各医药子行业2020~2022Q1费用率情况 表8：各医药子行业2020~2022Q1期间费用率情况 2、未来防疫：通过多管齐下的综合措施实现动态清零 2.1、新冠疫情对人类社会的影响逐步趋于弱化 截至2022.5.20，全球新增确诊患者46.57万人，累计确诊5.22亿人。从新增确诊人数来看，自2022年2月以来，全球疫情形势呈现持续缓和的趋势。 图5：全球新冠确诊情况（截至2022.5.20） 截至2022.5.20，全球新冠疫苗接种总量已经达到117.60亿剂次，每百人接种量达到149.33剂次。截至2022.5.20，有11种疫苗被世界卫生组织（WHO）列入紧急使用清单，包括mRNA、腺病毒载体、蛋白亚单位和灭活四种技术路线。 图6：全球新冠疫苗接种情况（截至2022.5.20） 表9：WHO批准紧急使用的新冠疫苗（截至2022.5.20） 尽管新冠疫苗已经产生了明确的预防效果，并大大降低了新冠感染的发病率和死亡率，但这些疫苗对无症状感染、病毒散发和新出现变异株继发传播的影响较小。 早在2020年8月，关于再感染的记录就已经表明，对SARS-CoV-2的免疫力可能只能暂时防止感染，后续仍有可能发生再感染，因此无法寄希望于通过群体免疫来结束新冠流行。 图7：病毒测序表明新冠病毒会发生再感染 新变异株的持续出现导致当前疫情传播和疫苗效果的评估日趋复杂化。例如2020年末，B.1.1.7谱系（Alpha变异株）在英国迅速传播，该变异株所包含的一些突变显著改变了病毒表型，包括增强与血管紧张素转换酶2 (ACE2)的结合，从而影响传播性，根据病毒序列数据对α的选择优势进行量化表明，它的繁殖数量是当时流通的其他谱系的1.5到2倍。 在Alpha变异株出现后不久，B.1.617.2谱系（与它的后代谱系一起构成了Delta变异株）在印度引发了一波感染。该变异株迅速席卷印度，并在世界范围内占据主导地位。体外分析表明，恢复期人血清与Delta的结合效率低于与祖先谱系的结合，并且Delta具有更高的复制效率。Delta变异株的传播优势，源于其本身较高的传播性和对先前感染产生的免疫反应敏感性降低。疫苗对感染和症状性疾病的有效性会随着时间的推移而减弱，因此加强针将为部分高风险人群提供有益的保护。 2021年12月，Omicron (B.1.1.529)变异株在世界范围内迅速传播，导致确诊感染比以往任何时候都多并迅速取代Delta变体。Omicron的刺突蛋白中有30多个突变，其中许多可能会导致免疫逃逸。已有研究证实了Omicron能够逃避先前感染和疫苗接种产生的抗体，可以使用另一种入胞途径，从而提高其感染上呼吸道细胞的能力。与Delta相比，Omicron感染的严重程度较轻，但其快速传播导致迄今为止许多国家确诊的新冠感染人数激增，随后因该病毒导致的死亡人数激增。疫苗对于预防重症和死亡仍然有效，由Omicron引起的死亡集中在未接种疫苗的个体中。 图8：不同的新冠变异株变化情况 Omicron变异株将对疫情产生深远的影响，人类社会必须做好应对新冠疫情的长期战略，包括疫苗和治疗手段都需持续完善。病毒的适应性进化模式可能会产生各种变异株，如Omicron等，通过免疫逃逸获得传播优势，未来可能会成为常态，成为与季节性流感类似的情况。 自新冠疫情以来，毒株的毒性和传播性演变一直是一个争议性话题，但是从进化论的角度出发，我们不应寄希望于病毒向低毒性进化，变异株表明新冠毒力进化并没有明确、一致的趋势，如近期出现的Delta毒性较强而Omicron毒性较弱，新冠病毒的毒性可能仍会随着时间推移而演变，但其方向难以预测。但随着时间推移，我们预计疫情对人类社会的影响将逐步趋于弱化，主要原因包括：疫苗的持续广泛接种将有助于降低重症和死亡率； 新冠特效药陆续研发成功获批上市，使治疗手段日渐丰富，不再挤占大量医疗资源； 部分国家和地区的群体免疫导致首次感染的年龄更小从而降低平均感染严重程度，个体在生命早期被感染可能预先存在免疫从而导致继发感染比原发感染更加温和。 从长远来看，我们预计人类社会将逐步通过多种方式找到长期应对新冠的方案，新冠的影响将日趋减弱，最终可达到像流感一样进行常态化应对的状态。 2.2、中国防疫：多管齐下的综合措施才能有效控制疫情 复旦大学公共卫生学院的研究人员于2022.5在《nature medicine》上发表了《Modeling transmission of SARS-CoV-2Omicron in China》，对于Omicron毒株在中国的传播进行了模型预测。 研究发现截至2022.3的疫苗接种产生的免疫屏障不足以阻止Omicron的传播，模型测算会导致重症护理需求峰值达到现有能力的15.6倍，造成大约155万死亡。然而，研究人员也测算了通过保护弱势个体，比如确保疫苗和抗病毒治疗的可及性、保持非药物干预手段等能够足够阻止医疗系统崩溃，这些因素都将成为未来防疫政策调整的重点考虑因素。 模拟的基线情景表明，在没有非药物干预的情况下，2022年3月在中国引入Omicron变体可能会引发新冠疫情肆虐。在6个月的模拟期内，预计此类流行病将导致1.122亿有症状病例（每千人79.58人）、510万人入院（每千人3.60人）、270万ICU入院（每千人1.89人）和1.6百万人死亡（每1,000人1.10人），峰值发生在2022年5月至7月之间。预计60岁以上未接种疫苗的人将占总死亡人数的74.7%，截至