策略观点速递：无宏观阻力，有盈利支撑

当前A股市场几乎不存在宏观阻力 基本面方面，经济最差阶段已经过去。本轮国内经济下行周期始于2021年下半年，当前经济基本面已经持续回落了近一年时间。从历史经验来看，国内基本面见底基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特这个，信用底在去年三季度已经看到，经济底大概率就在疫情冲击最严重的4-5月。 信用方面，供给端宽松信用环境延续，需求端信用修复只是时间问题。5月新增社融2.79万亿元、高于市场预期的2.37万亿元，仅次于2020年同期的3.2万亿元，为历史同期次新高。尽管信贷结构改善方面以政府债券为主，但信贷供给端的相对宽松环境一直在延续。 政策方面，财政和货币政策密集出台托底经济。4月底以来自上而下稳定经济大盘政策密集出台，政策托底经济的诉求在国内疫情反复的情况下明显加强，不要低估政策托底经济的力量。 企业盈利边际改善存在较强的微观基础 企业盈利增长无非来自两大方面，一是收入增长，二是利润率变化。其中，上市公司整体收入增长与经济基本面（名义GDP增速）息息相关；利润率则同时受宏观和微观因素影响，宏观上整体价格的上涨一般有利于利润率的上行，但微观上涨价传导是否通畅对利润率结构变化影响明显。 4月国内疫情反复之前，市场对二季度是否是业绩底存在明显的分歧。在国内疫情冲击后，市场对企业盈利的分歧转移到下半年业绩修复的弹性由多大，比如全年非金融企业利润是负增长还是正增长？从宏观层面来看，部分投资者担心下半年经济回复倘若没有弹性，叠加整体PPI的持续下行，下半年非金融企业盈利增速修复或不仅具备向上弹性。但是，这种判断明显忽略了微观层面利润率结构变化对企业盈利带来的影响。 即使下半年经济恢复弹性相对温和，利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。下半年在供需两端压力之下，资源品涨价或趋缓。当上游采掘PPI高位回落时，由于价格传导存在一定的滞后性，中游材料PPI和生活资料PPI往往有段时间趋于平稳甚至惯性向上，此时中下游板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占A股非金融企业利润比重相对较高，其利润率改善也将拉动整体A股非金融企业盈利。 市场观点：基本面无虞，积极布局。政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。后续市场由守转攻，A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。 行业配置：风光储网回升，TMT硬科技崛起，消费边际变化 1）风光储网等新能源板块持续回升。当前新能源板块基本面和政策面均没有明显变化。整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。 2）布局性价比较高的TMT板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机、部分强应用半导体等。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体、产业数字化等。 3）下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的家电等耐用消费品。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、当前A股市场几乎不存在宏观阻力 国内疫情冲击以来，无论是经济基本面、政策面还是信用面，影响A股市场的宏观因子基本都呈现边际向好的趋势，5月A股市场的反弹几乎不存在宏观阻力。 基本面方面，经济最差阶段已经过去。本轮国内经济下行周期始于2021年下半年，当前经济基本面已经持续回落了近一年时间。从历史经验来看，国内基本面见底基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特这个，信用底在去年三季度已经看到，经济底大概率就在疫情冲击最严重的4-5月。 图表1：信用底-经济底-价格底 信用方面，供给端宽松信用环境延续，需求端信用修复只是时间问题。5月新增社融2.79万亿元、高于市场预期的2.37万亿元，仅次于2020年同期的3.2万亿元，为历史同期次新高。尽管信贷结构改善方面以政府债券为主，但信贷供给端的相对宽松环境一直在延续。 图表2：新增社融规模 政策方面，财政和货币政策密集出台托底经济。4月底以来自上而下稳定经济大盘政策密集出台：一方面，地产、平台经济、汽车等产业政策陆续； 另一方面，加大留抵退税力度、专项债提前发提前用、政策性银行信贷额度增加等总量政策力度也在持续加大。政策托底经济的诉求在国内疫情反复的情况下明显加强，不要低估政策托底经济的力量。 图表3：政策密集出台托底经济 二、企业盈利边际改善存在较强的微观基础 企业盈利增长无非来自两大方面，一是收入增长，二是利润率变化。其中，上市公司整体收入增长与经济基本面（名义GDP增速）息息相关；利润率则同时受宏观和微观因素影响，宏观上整体价格的上涨一般有利于利润率的上行，但微观上涨价传导是否通畅对利润率结构变化影响明显。 回顾今年以来市场对A股企业盈利趋势的预期，4月国内疫情反复之前，市场对二季度是否是业绩底存在明显的分歧。在国内疫情冲击后，市场对企业盈利的分歧转移到下半年业绩修复的弹性由多大，比如全年非金融企业利润是负增长还是正增长？从宏观层面来看，部分投资者担心下半年经济回复倘若没有弹性，叠加整体PPI的持续下行，下半年非金融企业盈利增速修复或不仅具备向上弹性。但是，这种判断明显忽略了微观层面利润率结构变化对企业盈利带来的影响。 过去3-4季度，在上游资源品涨价背景下，上游挤压中下游利润的现象尤为显著。下半年在供需两端压力之下，资源品涨价或趋缓（具体逻辑请参考我们中期策略报告“从反弹到反转”）。当上游采掘PPI高位回落时，由于价格传导存在一定的滞后性，中游材料PPI和生活资料PPI往往有段时间趋于平稳甚至惯性向上，此时中下游板块上市公司毛利率将明显改善。 这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占A股非金融企业利润比重相对较高，其利润率改善也将拉动整体A股非金融企业盈利。也就是说，即使下半年经济恢复弹性相对温和，利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。 图表4：上游采掘类PPI见顶回落，A股利润率改善 三、市场观点：从反弹到反转，新高可期 从盈利和估值两个方面来看，当前市场处在中期底部。1）盈利方面，从去年年报和今年一季报来看，在上游资源品涨价驱动下，企业盈利明显向上游资源品聚集，大部分处在产业链中下游的成长板块利润率呈现一定的压力。随着后续增量经济政策稳定经济，以及上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，新能源、强应用半导体等行业景气中长期仍难以证伪；2）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板块、电新板块。 政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。首先，俄乌冲突对市场影响最严重阶段或已过去；其次，元首会晤后中欧和中美关系或边际呈现积极变化；此外，美联储加息缩表预期较为充分；最后，当前外资流出不具备类似2015年的宏观环境，比如人民币持续大幅贬值和经济持续下行。中美利差后续将趋于稳定，人民币汇率也将趋于稳定。 关于市场的担忧：1）不必过于看空美股，美股基本面并未明显恶化，美联储政策对美债利率冲击告一段落；2）中报业绩在疫情冲击下明显回落，这一定性判断市场已充分预期。后续中报业绩预告阶段（7月中旬左右），业绩低于预期的幅度到底有多大仍有待观察，但疫情短期冲击对后续业绩预期影响或不大。 A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。1）成长和价值板块的相对利润增速与板块相对市场表现呈现明显的正相关。 从相对业绩角度来看，中下游利润率改善将驱动成长相对价值板块业绩占优。在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪；2）对于消费板块，上海疫情收官阶段，疫情高效清零三支箭有望促进疫情极大缓和，叠加促销费等增量政策，密切关注消费领域的边际变化。 图表5：成长和价值相对表现及相对业绩增速 图表6：成长和价值板块利润率分化 四、行业配置：风光储网回升，TMT硬科技崛起，消费边际变化 成长方面，围绕“低碳化、智能化和数字化”三大领域进行布局。 风光储网等新能源板块持续回升。当前新能源板块基本面和政策面均没有明显变化。尽管此前部分个股出现业绩低于预期，但整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。 布局性价比较高的TMT板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机、部分强应用半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。 建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体、产业数字化等。 消费方面，关注消费板块边际变化，一方面聚焦疫后恢复较快的商务消费，另一方面关注促销费下的耐用消费品。 下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 其它方面，关注券商板块配置价值。 我们对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。 此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强劲。 重要事件前瞻 图表7：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）