固定收益研究*月报：居民和非金融企业贷款意愿不足，广义货币供给并不差

2022年5月13日，央行公布2022年4月金融数据：4月新增人民币贷款3616亿元，前值32291亿元。社会融资规模9102亿元，前值4.65万亿元； 2022年4月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。做如下解读： 本月社融同比和环比少增主因人民币贷款和债券融资、承兑汇票和外币贷款减少所致。2022年4月社融9102亿元，同比和环比分别少增9468亿元和3.74万亿元。2022年4月新增人民币贷款3.23万亿元，同比和环比分别少增9224亿元和28675亿元。整体上本月社融和信贷总量同比和环比均有下降，一方面是同比和环比高基数，另一方面4月核心城市散点疫情导致需求转弱，供给收缩，预期转弱三重压力愈发突出。 期限上，2022年4月新增中长期人民币贷款2047亿元，同比环比均少增，显示4月实体经济贷款转弱。疫情加大了对未来收入不确定性的担忧，地产刚需和改善型需求或后移；房地产景气度下行，地产投机需求萎缩。 2022年4月广义货币供给M2超过10%的较高增长，但新增人民币贷款同比和环比大幅下降，显示央行对商业银行的货币供应充足，但社会融资需求尤其是新增人民币贷款少增，且结构不佳。宽信用仍然处于央行对商业银行这一阶段。市场主体对商业银行的贷款需求依然羸弱，宽信用第二阶段困难重重。“牵马到河易，强马饮水难”。 此外，非金融企业和家庭存款大幅减少，同时贷款额度也大幅下滑，表明非金融企业和家庭动用储蓄，加杠杆意愿非常弱，即使是在4月DR007大幅下降，不足2%的利率水平下。非银行金融企业存款增加，或因疫情之下商业保险业务增加。由于3月政策前置财政存款大幅下降，但4月财政存款小幅增加，增加的额度仅有410亿元，表明疫情之下我国财政收入的压力开始凸显。海内外经济环境的复杂性和不确定性增加了中国货币政策宽松的难度。回顾2020年第一季度武汉的疫情，本轮长三角核心城市的疫情涉及的人口和经济体量更大，二季度是否会重现负增长，取决于后续核心城市疫情控制之后能否有效复工达产。二季度经济预计受疫情影响将低于一季度水平。基于降成本的考虑，预计5月LPR或调降5-10BP。 5月债市振荡主因市场对通胀上行，以及地产调控的担忧。5月随着核心城市疫情接近尾声，风险偏好或有提升。在信用资产荒的时期，可适当加杠杆和拉长久期。关注基础设施公募REITs一级市场扩募。转债配置均衡。 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大 2022年5月13日，中国央行公布2022年4月金融数据：4月新增人民币贷款3616亿元，前值32291亿元。社会融资规模9102亿元，前值4.65万亿元；2022年4月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年4月M2同比10.5%，前值9.7%；M1同比增速5.1%，前值4.7%。对此，做如下解读： （1）本月社融同比和环比少增主因新增人民币贷款大幅少增所致。2022年4月社融9102亿元，同比和环比分别少增9468亿元和3.74万亿元。2022年4月新增人民币贷款3.23万亿元，同比和环比分别少增9224亿元和28675亿元。整体上本月社融和信贷总量同比和环比均有下降，一方面是同比和环比高基数，另一方面4月核心城市散点疫情导致“需求转弱，供给收缩，预期转弱”三重压力愈发突出，信贷需求大幅减弱。 就期限结构来看，2022年4月新增中长期人民币贷款2047亿元，同比少增9476亿元，环比少增15136亿元，显示4月实体经济中长期贷款转弱。本月非金融企业和居民中长期贷款分别为2652亿元和-605亿元，同比分别少增3953亿元和5523亿元，环比分别少增10796亿元和4340亿元。非金融企业中长期贷款同比和环比均少增，表明制造业企业融资需求大幅下滑。占比来看，2022年4月中长期贷款占比40.3%，环比和同比均有下降。其中家庭中长期贷款2022年4月占比-11.9%，非金融企业中长期贷款占比52.3%，居民中长期贷款较上个月大幅下滑，显示疫情之下家庭中长期贷款需求急剧收缩。一方面疫情加大了对未来收入不确定性的担忧，刚需和改善型需求或有后移；另外，房地产景气度下降，地产投机需求急剧萎缩。4月新增人民币贷款6454亿元，其中票据融资5148亿元，显示4月贷款结构较差。4月家庭短期贷款和非金融企业短期贷款分别为-1565亿元和-1948亿元，环比分别下降5413亿元和10037亿元，意味着4月消费数据将有下滑。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 社融大幅下滑主因新增人民币贷款和债券融资、表外承兑汇票和外币贷款减少所致。2022年4月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共-3174亿元，环比由正转负多减3309亿元，但同比多增173亿元，表外规模大幅下滑或与地产开发商及基建融资需求下降有关。2022年4月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为-2亿元、-615亿元、-2557亿元，较3月分别多减109亿元、356亿元、2844亿元，同比分别变动211亿元、713亿元、-405亿元。表外业务环比下滑承兑汇票贡献最大，其次是信托贷款。2022年4月政府债券融资3912亿元，环比少增3162亿元，同比多增173亿元。长三角核心城市疫情外溢，生产受阻，导致地方政府专项债融资需求减速。2022年4月企业债券融资3479亿元，同比和环比分别少增145亿元和94亿元。值得一提的是，4月市场利率有所下降但并未提高融资需求：2022年4月7天银行间质押式回购利率（DR007）为1.819%，较2021年4月下降27.59BP。2022年4月份非金融企业股权融资1166亿元，同比和环比分别多增352亿元和208亿元，显示直接融资需求有所改善。2022年4月债券融资和股权融资共8557亿元，同比多增380亿元，环比少增3048亿元，直接融资环比少增主因政府债券融资下滑所致。 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） （2）M2与M1剪刀差小幅扩大，M2增速再次超过10%显示广义货币供给并不差。 2022年4月M2同比10.5%，较3月上升1.2个百分点，与2021年4月相比上升2.4个百分点，显示广义货币供给并不差。M1同比增速5.1%，较3月上升0.4个百分点，同比下降1.1个百分点。M1同比下降主要在于疫情期间居民资金需求下降，活期存款上升。2022年4月M2边际上升幅度超过M1，导致M2与M1剪刀差由上个月的5个百分点上升到5.4个百分点。 之前报告一直强调中国“宽信用”处于第一阶段并努力走向第二阶段，4月数据仍然符合此特点。财政存款和非银行业金融机构存款较3月大幅增加，但居民和非金融企业存款环比大幅减少。整体上全社会新增人民币存款增加（表3）：2022年4月全社会存款243.2万亿元，同比和环比分别增加22.99万亿元和944亿元，主要是4月财政存款和非银行业金融机构存款较3月增加所致。其中2022年4月居民新增人民币存款-7032亿元，同比和环比分别变动8668亿元和-34055亿元。4月疫情在核心城市爆发，居民存款下降同时家庭短期贷款大幅下降，居民预防性动机大幅增加所致。2022年4月非金融性企业人民币存款-1210亿元，同比和环比分别变动2346亿元和-27721亿元，非金融企业贷存款减少而短期贷款也大幅下降，显示企业宁愿动用储蓄，加杠杆动力明显不足，企业生产风险偏好下降。2022年4月财政存款410亿元，同比和环比分别变动-5367亿元和8835亿元。财政存款大幅由负转正或因3月财政资金大量投放前置所致。2022年4月非银行金融机构新增存款6716亿元，环比和同比分别多增13036亿元和1448亿元。非银行业金融机构存款大幅增加，或因非银行金融机构如保险等保费大幅增长所致。此外，2022年4月金融机构新增外汇各项存款9975亿美元，环比和同比少增488亿美元和67亿美元，本月金融机构和居民外币存款开始下降到1万亿美元以下。美联储收紧货币政策，4月以来美元指数大幅上升到103左右，美元投资和投机需求有所增加。但由于海外疫情复杂，居民海外消费换汇的需求仍将受到较大抑制。此外，由于外贸企业订单4月有所下降，外贸企业外汇收入有所下降，导致外汇存款整体下滑。 图3：M1与M2增速缺口小幅扩大（%） 表3：4月人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年4月外汇存款持平（亿美元，%） 疫情之下，“需求转弱，供给收缩，预期转弱”三重压力突出。总体上，2022年4月广义货币供给M2超过10%的较高增长，但新增人民币贷款同比和环比大幅下降，显示央行对商业银行的货币供应充足，但社会融资需求尤其是新增人民币贷款少增，且结构不佳。宽信用仍然处于央行对商业银行这一阶段。市场主体对商业银行的贷款需求依然羸弱，宽信用第二阶段困难重重。“牵马到河易，强马饮水难”。 此外，非金融企业和家庭存款大幅减少，同时贷款额度也大幅下滑，表明非金融企业和家庭动用储蓄，加杠杆意愿非常弱。即使是在4月DR007大幅下降，不足2%的利率水平下，也不愿意向银行贷款。非银行金融企业存款增加，或因疫情之下商业保险业务增加。由于3月政策前置财政存款大幅下降，但4月财政存款小幅增加，增加的额度仅有410亿元，表明疫情之下我国财政收入的压力开始凸显。由于俄乌战争，以及海外货币政策整体收紧，经济环境的复杂性和不确定性增加了中国货币政策宽松的难度。回顾2020年第一季度武汉的疫情，本轮长三角核心城市的疫情涉及的人口和经济体量更大，二季度是否会重现负增长，取决于二季度后续核心城市疫情控制之后能否有效复工达产。二季度经济预计受疫情影响将低于一季度水平。央行今天的答记者问提到接下来将以降成本和结构性政策支持薄弱缓解为主。基于降成本的考虑，预计5月LPR或调降5-10BP。5月债市振荡主因市场对通胀上行，以及地产调控的担忧。中国CPI虽然因疫情供给和物流的影响短期突破了2%，但与发达国家相比仍然较低。5月随着核心城市疫情接近尾声，风险偏好可能提升。维持2022年中国国债收益率在2.7%-3.3%区间，年内收益率曲线将陡峭化的观点不变。在信用资产荒的时期，可适当加杠杆和拉长久期。关注基础设施公募Reits一级市场扩募。重申转债配置均衡，继续关注的几大主线：（1）稳增长主线，如汽车、公路、造纸、钢铁等行业转债； （2）双碳产业链上中下游正股表现较好低估值转债品种；（3）疫情相关的医药、供应链等相关板块，适当关注家电、消费和科技等。 图5：财政存款小幅增加（亿元） 图6：2022年4月银行代客结售汇或顺差缩小（亿美元） 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大