哔哩哔哩：疫情扰动广告和电商表现，待2H逐步恢复

事件：哔哩哔哩披露一季报，Q1收入同比+29.6%至50.5亿元，略低于彭博一致预期。毛利率同比-8.1pcts至16.0%，主要由于收入增速下滑而成本支出具备一定刚性，其中收入分成成本同比+53.2%至21.5亿元。季度内调整后净亏损16.5亿元，对应调整后净亏损率-32.7%，亏损幅度大于彭博一致预期。公司指引Q2收入为48.5至49.5亿元，对应同比增速为7.9%至10.1%，指引中点略高于彭博一致预期。 用户增长势头健康，社区生态活跃：Q1平均MAU同比+31.5%至2.94亿，其中移动端MAU同比+32.6%达2.76亿，平均DAU同比增长32%至7,940万，人均日均使用时长同比+15.9%至95分钟，创历史新高，目前用户平均年龄23.5岁，86%用户在35岁以下，一二线城市用户占比过半。付费用户端，Q1付费用户同比+32.7%达2,720万，驱动付费率同比+0.1pcts至9.3%。UP主方面，Q1月均活跃UP主同比增长75%达380万，月均投稿量同比+63%达到1,260万，拥有万粉以上的UP主数量同比+44%；会员方面，Q1正式会员数同比+41%达1.58亿，会员第12个月的留存率达83%。季度内日均视频播放量同比+84%至30亿次，月均互动数同比+87%达123亿。 广告和电商短期受疫情扰动，预计将于2H逐步恢复：Q1广告收入同比+45.6%至10.4亿元（VS 4Q21同比+119.8%），主要由于疫情影响广告主投放意愿，我们预计该影响将在Q2进一步显现，并于下半年逐步缓解，Q1前五大广告主行业为游戏、美妆护肤、3C数码、汽车和食品饮料。竖屏短视频形式Storymode为平台带来了丰富流量，截至一季度StoryMode占总播放量比重已超20%，未来多元的广告模式、丰富的广告场景有望为广告收入注入增长动力，截至Q1已有2.4万up主加入花火系统，入驻的品牌超过6,500个。Q1电商收入同比+16.2%至6.0亿元（VS 4Q21同比+35.4%），主要由于3月以来疫情影响下上海地区仓储关闭及物流受阻，预计伴随疫情逐步缓解，电商板块将在下半年逐步反弹。 增值服务表现稳健，OGV内容矩阵日益丰富：Q1增值服务收入同比+37.1%至20.5亿元，PUGV占平台整体播放量94%，OGV方面，季度内上新番剧《永生》《龙蛇演义》《里亚德录大地》等；上新综艺包括《爱乐之都》《三个少年》。目前已推广中国原创动画到200多个国家和地区，首部年番《凡人修仙传》国内累计播放量7.9亿，在丰富的OGV内容驱动下，Q1大会员数量同比+24.8%达2,010万。Q1游戏收入同比+16.0%至13.6亿元，主要驱动力来自此前上线新游的收入贡献，去年Q4上线游戏有《爆裂魔女》《悠久之树》《终焉誓约》。 投资建议：维持买入-B评级，SOTP目标价至34美元，基于游戏/增值服务/广告/电商及其他业务3x/4x/6x/1x2022E P/S。短期疫情给广告及电商业务变现带来压力，但我们仍长期看好公司增值服务和广告业务对收入的驱动力,中期用户基数的扩张将带来变现机会。我们预计2022/2023E的收入增速为19%/31%，调整后净亏损为67亿元/46亿元。 风险提示：MAU增长不及预期；高营销费用导致亏损大于预期。 摘要(百万元)主营收入 表1：哔哩哔哩–1Q22业绩快览 表2：哔哩哔哩–收入利润表 表3：哔哩哔哩–现金流量表 表4：哔哩哔哩–资产负债表