生猪深度：规模化“跃进”中的周期矛盾与成长机遇

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔强于大市强于大市维持2022年06月13日（评级）分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师陈潇SAC执业证书编号：S1110519070002联系人陈炼生猪深度：规模化“跃进”中的周期矛盾与成长机遇行业深度研究 摘要21、生猪养殖规模经济是否伪命题？通过深度复盘中国养殖规模化进程及驱动力，深度拆解成本不同规模养殖户成本；我们预计养猪具备一定规模经济且趋势不可逆：养猪集团拥有高门槛的土地资源优势、技术（育种、智能化、饲料配方）禀赋、政策支持，抗风险能力强，规模优势显著；非瘟下相对成本优势削弱，系高杠杆下的三费影响，养殖现金成本优势依然存在；在人口老龄化、食品安全趋势下，养猪规模化不可逆转。2、规模化是否意味着猪周期消失了？通过复盘美国养猪规模化进程，周期长度和幅度特点；对比中美发展特点。我们预计猪周期必将存在，或弹性拉大且时间拉长：对比中美养猪业发展及异同，1）中国规模化阶段仍处在加速成长阶段，2）产业链价值分配仍以养殖端为核心、下游屠宰深加工还未出现显著提升附加价值增长。随中国养殖规模化进程推进，下游屠宰深加工发展，产业链拉长，周期时间或拉长，但周期弹性也会边际提升。3、数据失真？数据失灵？通过200+数据样本调研，交叉验证目前产能真实水平；了解产业心态。目前数据验证期，我们倾向认为短期猪价反弹概率＞反转概率；估值性价比高，长期确定性＞短期确定性4、养猪值得长期投资吗？是β还是α？通过生猪板块投资复盘、五维度（量、价、利、资金、估值）个股拆解对比。我们认为规模化趋势下，循周期锚、择成长锚：养猪赛道是周期成长属性，周期锚是价格和产能、成长锚是出栏量和成本，周期是β、成长是α；当前阶段建议逐步重视α。标的上：重点是【温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次【新希望】、【天康生物】、【天邦股份】、【唐人神】、【傲农生物】、【巨星农牧】、【中粮家佳康】、【新五丰】、【正邦科技】等。风险提示：1、国家政策变动风险；2、养殖疫病风险；3、价格波动风险；4、市场系统性风险 目录三、200+样本，交叉验证数据二、对比中美，看中国的规模化趋势四、成长机遇：规模化进程中的个股分化一、中国养猪规模化：大势所趋 一、中国养猪规模化：大势所趋4 养猪规模化：趋势不可逆生猪养殖分散抗风险能力随规模增加而加强养殖成本规模经济性带来的成本优势政策有序引导养殖场（户）向规模化发展生猪养殖集中图：生猪养殖行业由分散逐步向集中演变资料来源：天风证券研究所整理➢进入21世纪以来，随着我国农村形势的变化，生猪养殖方式开始向规模化、集约化方向发展，散户养殖主体在不断的退出生猪养殖行业，规模化的养殖主体却在逐步的增加。导致生猪养殖行业规模化、集约化发展的“推手”，我们认为可以总结为三大方面：1）规模化养殖主体的抗风险能力更强，在面对疫情等情况时损失通常是“非致命”的；2）规模化的养殖主体的成本更具有优势，能帮助其顺利度过每一轮周期底部面临的挑战；3）政策的有序引导客观上也加速了集中度的提升。➢特别是抗风险能力和政策因素在最近几轮周期中带来集中度的提升促进因素尤其明显。 1. 抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著➢规模化养殖主体抗风险能力更强，或是规模化养殖集中度不断提升的原因之一。规模场无论是从费用投入和资金可获得性，还是从管理落实以及产能多点布局合理性等方面上，其表现均优于非规模场，奠定规模化、集约化的提升。1）相比于非规模化养殖主体，规模化养殖主体在各项防疫上的投入更高，因此在类似于蓝耳病、口蹄疫以及非瘟等病毒侵袭的情况下，规模化养殖主体的防疫能力更强。从对2004年-2020年每年规模养殖主体和散养主体的头均防疫费用梳理可以看出规模养殖主体的头均防疫费用明显高于散养主体，而且规模养殖主体和散养主体的防疫投入在2010年口蹄疫发生后差距逐步拉大，在本轮非瘟疫情的影响下，防疫费用的差距已经拉大到超7.5元/头。我们认为，规模养殖主体对于防疫费用的不吝投入是能够保证在行业中一次又一次的疫病冲击下，其仍然能屹立不倒的重要因素之一。资料来源：wind，天风证券研究所-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.05.010.015.020.025.030.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020规模养殖主体头均防疫费用（元/头）散养主体头均防疫费用（元/头）差额（元/头，右轴）图：规模场和散户之间头均防疫费用投入差别 2）防疫费用进一步落实就是管理，特别是在高致病性、高致死率的疫病情况下，费用投入后如何更加规范管理也是重要的因素之一。而在规范化管理上，规模养殖主体在人力和财力上明显会优于非规模场。规模场严格落实的防控管理可以让养殖场受到更小的损失，而管理欠缺的非规模养殖主体会因为失去核心资产（例如，能繁母猪）而在一段时期内无法参与生产，进而可能使得这部分养殖主体被迫退出行业。以非瘟生物安全防控体系为例，需要养殖主体通过繁琐的防控流程来阻断病毒的传播：①分区、分段生产，阻断疫情传播风险：将猪场划分为生产区、生活区、环保区和隔离区，进行分区管理，相互隔离。生产区又分隔成若干小单元，独立管理，严禁串区串栋。育肥实行同批次投苗、同批次销售，减少与外界接触。②多重消杀，阻碍外来病毒流入：分别对外来车辆、中转专用车辆进行洗消处理，对所有物资（含饲料、兽药疫苗、生活物资、水源及其他低值易耗品）进行消毒处理，对飞鸟、苍蝇、鼠虫等进行专项防控，杜绝外来传染源。③分流管控、全时全方位监控：针对人流、猪流、物资流、车流和污流分开管控，建立各自标准化操作流程和关键节点。针对人员管控，做到场外隔离48小时，场内隔离24小时；针对猪流，对场内出猪流程，场外猪只中转等每个细节进行管控，实现标准操作。而且，针对病毒7-14天的潜伏期的特点，猪场在一定周期内对几百个采样点进行监测。资料来源：正邦科技2019年年报，天风证券研究所1. 抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著 •即使同样是规模场，不同规模的场对于疫病防控管理的落实也存在一定差异。从生物安全采取的措施情况来看，养殖规模越大越重视生物安全，采用的生物安全措施越完善：1）对于小规模场：受场地、资金等方面的限制，采取的生物安全防范措施在规模场中是最简单的，主要通过控制人员往来，场地消毒来实现；2）对于中等规模场：生物安全水平相比小规模场稍有提升，但引种隔离、合理规划猪场布局等涉及养殖场建设方面的生物安全措施仍然未能得到普遍的采用；3）对于大规模场：相比于中等规模场生物安全又有一定的提升；4）对于特大规模场：生物安全防控水平最高，基本实现了对人流、车流的控制，并采取了严格的消毒措施。➢从上述流程以及需要采取措施的落实情况可以看出，疫病防控无论是在费用投入上还是在精细化管理上都有较高要求，非规模场都很难企及规模场，这也进一步导致规模场的抗风险能力较强，即使在疫情冲击下规模场也能通过较好的防控管理体系减少损失，变相提升了规模场在行业中的集中度。资料来源：《养殖规模对生物养殖业高质量发展的影响研究》李鹏程，天风证券研究所图：不同规模养殖场（户）生物安全措施采用情况（单位：%）1. 抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著 3）规模养殖场融资能力强，助力规模养殖主体周期底部扩产，进而提高规模场行业集中度。相比于非规模场，规模场在融资渠道上更加广阔，对于非规模场可能更多的是通过赊销饲料费用以达到间接融资，但对于规模场不仅可以通过赊销饲料费用这种间接方式，还可以通过向银行申请贷款甚至规模场中的上市公司还可以通过一二级市场等多种方式获得直接融资。通过对大部分上市公司近年来已实施的融资情况梳理来看，上市公司为代表的规模场在历史上的下行周期中融资渠道依然通畅，助力其顺利度过周期底部区间，也在一定程度上反映出规模场在一轮一轮周期中集中度不断提升的原因。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022020年1月-5月期间，牧原股份进行7次融资活动，合计募资净额分别为34亿元2021年11月9日，新五丰公告定向增发，本次募资净额10.22亿元2017年3月和6月，温氏股份分别公告发行公司债，本次募资净额分别为5亿元和20亿元2019年9月2日，温氏股份公告发行公司债，本次募资净额为5亿元2020年6月和8月，温氏股份分别公告发行公司债和中期票据，本次募资净额分别为23亿元和9亿元2020年10月22日，温氏股份公告发行其他债券，本次募资净额合计为39.99亿元2019年8月和10月，牧原股份公告发行定向增发和短期融资券，本次募资净额分别为49.77亿元和5亿元2021年8月，牧原股份公告进行可转债融资，本次募资净额为95.29亿元2016年9月21日，新希望份公告发行中期票据，本次募资净额为20亿元2017年1月23日，新希望份公告发行可转债，本次募资净额为4亿元2019年12月31日，新希望份公告发行可转债，本次募资净额为39.83亿元2020年3月-10月期间，新希望份共直接融资3次，合计募资净额为69.95亿元2021年3月25日，温氏股份公告发行可转债，本次募资净额为92.22亿元2021年3月-10月期间，新希望份共直接融资3次，合计募资净额为111.33亿元2015年4月22日，新五丰公告定向增发，本次募资净额5.22亿元2015年8月20日，新希望份公告发行短期融资券，本次募资净额为8亿元资料来源：wind，天风证券研究所1.抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著图：历史上大部分上市公司融资渠道始终保持通畅 4）规模场分散经营，有利于风险分散。相比于非规模场，规模场的布局因其单一地区可用土地受限的原因，其布局更加分散。对于省内布局的规模场，其猪场可能分布于省内的多个村镇地区；对于全国布局的规模场，其猪场可能布局于多个省市地区，例如，唐人神目前的产能就分布在生猪消费带上的湖南、广东、广西、海南等地区。因此，规模场在面临局部地区外界因素冲击时候，例如2020年冬季-2021年春季非瘟疫情在部分地区爆发，规模场可通过分散布局来缓解相关风险对生产经营的影响。但对于非规模场，特别是受到冲击地区非规模场很难通过多点布局来缓解影响，这也是在过往周期中规模场在疫情下仍然能够不断获得集中度提升的重要原因之一。资料来源：新猪派、新牧网，天风证券研究所1.抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著图：部分上市公司全国产能分布情况 2. 相对成本优势：技术（猪场设计+育种+饲料配方）加持集团企业➢规模化养殖主体具有成本优势，或也在一定程度上加速集中度的进一步提升。资本推动型养殖（规模养殖主体）扩张的前提条件是能够获得利润或存在相对成本优势，而规模养殖主体始终保持的成本优势就能刺激规模养殖主体不断的产能扩张，进而提升养殖集中度。•根据农产品汇编数据来看，规模场的养殖成本控制能力始终优异于非规模场，而且优势在2010年前后开始逐步扩大，并在2012年后成本差异逐步拉开至2元/kg。•在同等市场销售价格下，不同的成本意味着规模场和非规模场的盈利产生差异。从过往的周期来看，无论是上行周期还是下行周期，规模场的头均盈利/亏损情况都好于非规模场，因此这在一定程度上刺激了规模场去扩张自身的产能以获得更加丰厚的利润。此外，规模场在融资方面也比非规模场更加容易获得支持，更加容易穿越周期底部区间，进而提升行业中的集中度。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所-0.500.000.501.001.502.002.503.000.005.0010.0015.0020.0025.002