房地产行业深度报告：淡化周期，分流中寻觅成长机遇

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 淡化周期，分流中寻觅成长机遇 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2020-12-13 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：邹坤 执业证书号：S0010520040001 邮箱：zoukun@hazq.com 联系人：王洪岩 执业证书号：S0010120060026 邮箱：wanghy@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.供给冲击致物管板块调整，内承加外拓迎赛道分化 2020-12-13 2.年末供给延续积极，土地放量致库存分化 2020-12-05 3.气温渐寒，百强11月销售如梅绽放 2020-12-03 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 板块估值处于历史下沿，阶段调整有助α凸显 2018年预期中的“底部”似乎并未出现，取代“一刀切”式的“因城施策”登上“舞台”。包括棚改货币化等政策刺激后，调控转向“松紧结合+高频微调”，熨平周期波动的同时，亦给市场带来行业β弱且α并不突出的预期。当前政策调控已来到“主体层面”，享受板块红利的阶段渐行渐远，竞争格局逐步清晰的帷幕已经拉开。回顾历次板块行情的开启似乎大多数情况下源于政策的放松，而对明年调控的预判依然是“稳”的主基调。单纯的基本面韧性对估值修复的贡献有待观察。共享“蛋糕”步入尾声的同时，“双分”局面印证强者恒强的时代已经来临。 ⚫ 基本面韧性依旧，回归合理中枢值势在必行 对于基本面的预判如下：（1）销售：2021年商品房销量小幅个位数下滑，整体趋势稳中有降，销售面积同比-3.5%，销售金额同比1.0%；（2）新开工：考虑到当前库存水平依然偏低，叠加对销售的预判，及供货诉求偏强，预计全年新开工增速在1%左右；（3）竣工：从合同履约及竣工确认收入两个角度而言，预计2021年竣工面积同比增速为6.5%；（4）开发投资：土地投资回落、建安投资修复的双重作用下，预计房地产开发投资增速在6.0%左右。 ⚫ 资源有望迎来合理分流，实现优化配置带动集中度进一步提升 从开发链条来看，优质房企普遍具备：一、土储（截至2020H1）覆盖近一年销量普遍处于3倍+的水平，可售货值可满足企业2-3年的发展需求（考虑稳步增长的假设前提）；二、上半场，行业拿地靠加杠杆的勇气正消耗殆尽，下半场，企业围绕管理红利和项目运营展开；三、过去的财务端看能否融到钱，在房价上涨与购地成本之间权衡，未来财务看成本管控及渠道拓宽，负债水平合理、结构清晰将迎来突破；四、多元业务价值有望获重估，以物管为例，除了确定的增量拓展、丰厚的存量规模以外，稳定现金流的“消费属性”也是与开发估值存在差异的关键因素。此外，商业、物流、租赁等板块均有望在市场增量转存量的过程中重估价值。 ⚫ 投资建议 受疫情的影响，2020年前三季度可归总为“疫情冲击下挫期+复产复工调整期+销售回补释放期”。步入四季度后基本面持续向好，印证在整条开发链条上，外部催化向内生支撑正在潜移默化的改变。2021年，基本面惯性将在一定程度上推动行业平稳向合理中枢水平回归。“稳字当头”将是长效机制构建下的主基调，短期调整带来的阵痛在所难免，经寒彻骨获得的“梅香”才是“绽放”关键。中期板块将步入竞争格局加速清晰化的通道。站在当前时点建议关注：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、阳光城及物管优质企业等。 ⚫ 风险提示 房地产调控政策趋严，销售及回款不达预期，资金面大幅收紧等。 -23%-11%1%14%26%38%12/193/206/209/20房地产沪深300 [Table_IndNameRptType] 房地产 行业研究/深度报告 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 正文目录 1 调控由简入繁再至精，周期熨平+主体突出 ...................................................................................................................... 5 2 链条调整：谨慎前端、抢推中端、强化后端 ..................................................................................................................... 7 2.1 抢推中端：供给侧放量，成交下行具备缓冲垫 ................................................................................................................ 8 2.2 谨慎前端：主客观同行，内外因共振 .............................................................................................................................. 10 2.3 强化后端：合同约束+结转诉求，带动竣工修复 ........................................................................................................... 13 3 借“外力”告一段落，练“内功”行稳致远 .......................................................................................................................... 17 3.1 借新还旧使然，净增量难回“从前” ................................................................................................................................... 17 3.2 杠杆“降-稳-降”，内生增长成可持续力量 ........................................................................................................................ 19 4 集中度提升是果，资源向优质标的倾斜是因 ................................................................................................................... 22 4.1 板块估值处于历史下沿 ..................................................................................................................................................... 22 4.2 头部房企在手货值充裕，“弹药充足” ............................................................................................................................... 22 4.3 上半场拿地拼杠杆，下半场销售凭运营 .......................................................................................................................... 24 5 物业管理锦上添花，多元细分赛道待重估 ....................................................................................................................... 25 5.1 行业规模：增量提速释放，存量资源丰厚 ...................................................................................................................... 25 5.2 业务发展：基础服务稳固筑底，增值服务多元开花 ...................................................................................................... 25 5.3 竞争格局：资源向头部倾斜，集中度进一步提升 .......................................................................................................... 26 风险提示： ............................................................................................................................................................................ 27 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 图表目录 图表1 与“经济”相适应的调控政策作用下的销量与板块走势 .................................................................................................. 5 图表2 财务指标的调整对应开发链条的操作 .............................................................................................................................. 6 图表3 主流房企“三条红线”数据指标（截至2020H1末） ...................................................................................................... 6 图表4 房地产开发链条 ................................................................