5月金融数据点评：总量明显好转，结构尚待优化

2022年06月11日 5月金融数据点评：总量明显好转，结构尚待优化 事件 分析师：谭倩 执业证书编号：S1050521120005 邮箱：tanqian@cfsc.com.cn 联系人：纪翔 执业证书编号：S1050521110004 邮箱：jixiang@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹 执业证书编号：S1050121110002 邮箱：yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《守时待势，捕捉市场见底的信号》20220509 《A股跌破3000点的冷思考》20220425 《本轮疫情：形势推演、冲击测算、政策展望》20220416 6月10日，央行发布5月金融数据，均出现超市场预期的增长。其中社融增量为2.79万亿元，高于预期的2.37万亿和去年同期的1.92万亿元；人民币贷款增加1.89万亿元，高于预期的1.4万亿元和去年同期的1.5万亿元；M2同比增长11.1%，高于上期和去年同期的10.5%；M1同比增长4.6%，较前值5.1%和去年同期的6.1%均有明显回落。 投资要点 ▌ 核心观点 1、社融总量好转，但结构仍待优化。随着疫情形势的好转和稳经济大盘政策的发力，5月社融总量出现了超预期的回升，主要是票据冲量、政府债券、企业短贷的拉动，实体融资依旧偏弱。 2、居民信贷修复，但地产拖累还在。虽然居民信贷由负转增，但较去年同期仍在少增。特别是居民中长期连续6个月少增，主要是房地产市场还在探底，居民加杠杆购房意愿不足。 3、企业融资回暖，但主要是票据冲量。随着复工复产的推进和宽信用发力，企业融资意愿有所改善，信贷同比多增7243亿元。但从分项来看，依次是票据冲量（同比多增5591亿元）和短期贷款（同比多增3286亿元）贡献，中长期贷款同比少增977亿元。 4、财政前置发力，专项债是主要拉动项。积极财政维持提前发力的姿态，政府债券融资1.06万亿元，为今年以来最高,同比多增3881亿元，其中新增专项债6320亿元，同比多增2800亿元。 5、M2-M1剪刀差继续走阔，社融-M2增速差继续走负，宽信用仍待进一步打通，提高实体融资意愿。M2回升、M1回落，M2-M1剪刀差再度扩大，表明资金活跃度不高。社融和M2同步好转，但M2增速快于社融，社融-M2增速差创6年来新高，一方面是留抵退税力度加大，另一方面也反应实体融资意愿不足。 6、6月社融总量好转依旧可期，预计7-8月会迎来结构的改-30%-20%-10%0%沪深300证券研究报告 宏观点评报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 善。宽信用从总量好转的第二阶段迈向结构优化的第三阶段，稳增长继续发力，货币宽松窗口期还在，实体融资情绪好转，社融进一步回暖。按照企业的短期信贷对中长期信贷的领先规律，预计7-8月自发性融资增速迎来拐点。 7、社融结构比总量更重要，股债均进入震荡区间，切换的时点越来越近。对于债市，经济尚处于弱复苏过程中，宽货币继续，宽信用成效还需验证，债市还有鱼尾行情，但风险大于机会。对于股市，超跌反弹后休整蓄势，静待反转信号。但中长期性价比凸显，机会大于风险。 ▌ 风险提示 （1）政策落实不及预期 （2）复工复产进程受阻 （3）海外通胀加速上行 mWiZlXcXkVcZkXqQyQrQoO8O8Q8OmOmMoMnPkPmMpRfQoPpM7NnNpQwMnPsOxNsQtR证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 1、 社融总量好转，但结构仍待优化 由于疫情逐步消散和稳经济大盘政策发力，5月社融出现了超预期的反弹，但结构不佳。新增社融规模高达2.79万亿元，高于预期的2.37万亿元和去年同期的1.92万亿元。但主要是票据冲量、政府债券、企业短贷的拉动，分别同比多增5591亿元、3899亿元和3286亿元，受政策影响较大。与此同时，实体融资依旧偏弱，企业中长期贷款、居民贷款均同比少增。社融超预期的恢复的背后，是信贷结构的进一步恶化，不管是M2-M1增速差还是M2-社融增速差走阔，都印证了宽信用通道仍待进一步畅通的事实。 分项来看，居民信贷数据有所回暖，但是依然偏弱，居民消费意愿仍待恢复，地产是主要拖累。企业信贷出现了短期、中长期和票据的全面回升，但中长期贷款意愿依旧不足，结构依然有待优化。积极财政继续发力，专项债前置发行，基建是稳增长抓手，政府是加杠杆主力。 图表1：人民币贷款和政府债券是社融好转的主要拉动项 图表2：居民及企业中长贷同比新增均转降为升 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、 居民信贷修复，但地产拖累还在 居民信贷虽然比4月的全面负值有所回升，但从同比来看依然少增，居民的消费意愿依旧不高。5月居民信贷新增2288亿元，同比少增3344亿元，中长期贷款新增1047亿元，同比少增4022亿元；短期贷款新增1840亿元，同比少增3430亿元。其中居民中长期贷款较上月的降幅有所缓解，但难言回暖，已经连续6个月同比少增。 房地产市场依旧在底部运行，从30城大中城市交易面积来看，虽然5月已是底部回暖态势，但同比减少48.26%，仍处在低位，企稳回升还需要时间。居民短期贷款同比多增34亿元，扭转了同比下降的趋势，主要得益于疫情形势的好转和促消费政策的催化。 从国内政策实施路径来说，投资和消费将会是今年经济的主要增量，也是政策主要的发力点。目前各地已经出台了从汽车购置税减免到绿色家电下乡等大件消费刺激政策，还有多地积极发放消费券，助力疫后消费修复。 3,906 -247 276 676 -142 969 -425 3,899 -10000-8000-6000-4000-200002000400060002022-052022-04-15000-10000-500005000100002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月同比多增金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月同比多增金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月同比多增 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 3、 企业信贷回暖，但主要是票据冲量 5月疫情影响逐步消散，复工复产有序推进，带来企业信贷数据的回暖，但是主要是政策引导下的票据冲量，实体融资意愿不强。在企业短期贷款和票据融资的拉动下，企业5月信贷数据迎来了回暖，同比多增7291亿元，但主要是票据冲量（同比多增5591亿元）和短期贷款（同比多增3286亿元）贡献。中长期贷款同比少增977亿元，这就意味着企业经营信心尚待修复，宽信用的通道需要进一步打通。 企业信贷数据的回暖是有预期的，从PMI来看，5月PMI数据实现了制造业和非制造业的双双超预期回暖。但需要注意的是，制造业PMI数据仍在荣枯线以下，且企业复苏也出现了结构性分化：大企业PMI已经回升到了51%，处在景气区间，而中小企业的PMI仍在荣枯线以下，且恢复速度不如大企业，企业状况虽有改善但尚未摆脱困境。保主体政策还需发力，从宽财政和宽信用两个方面同步着手。 4、 财政前置发力，专项债是主要拉动项 财政继续维持提前发力的姿态，6月超万亿专项债发行可期。5月政府债券融资1.06万亿元，为今年以来最高,同比多增3881亿元，其中新增专项债6320亿元，同比多增2800亿元，是积极财政发力的主要抓手。 目前1-5月新增专项债合计发行2.03万亿，财政部对于专项债要求在6月底前发放完毕，在8月份前使用完毕，按此进度估算，6月份新增专项债发行规模将达到1.62万亿，财政发力为基建投资提供资金支持。 5、 剪刀差走阔，宽信用通道仍待打通 M2-M1剪刀差继续走阔，社融-M2增速差继续走负，宽信用仍待进一步打通，提高实体融资意愿。5月M1同比增速4.6，较上月下滑0.5个百分点；M2同比增速11.1%，较上个月上升0.6个百分点。M1回落，M2回升，M2-M1剪刀差再度扩大，表明居民和企业的储蓄意愿较强，资金活跃度不足，主要是受地产疲软拖累。社融和M2同步好转，但M2增速快于社融，社融-M2增速差创6年来新高，负值进一步扩大。一方面是留抵退税力度加大，企业存款大幅上升；另一方面，资金供给大于资金需求，政策的宽货币并未转化为实体经济的宽信用，也反应实体融资意愿不足。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表3：M2增速快于社融，资金供过于求 图表4：M2-M1剪刀差走阔，宽信用还需发力 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 6、6月总量继续好转，7-8月有望结构改善 当前宽信用从第二阶段迈向第三阶段，6月总量向好依旧可期。从宽信用到宽货币分三步走：一是宽货币，货币宽松，但社融增速惯性下滑；二是总量好转，但结构不佳，特别是自发性融资未有明显的改善，主要是政策性融资在发力；三是结构改善，自发性融资增速回升，实体融资意愿改善。当前社融正处在从总量好转的第二阶段迈向结构优化的第三阶段，社融总量延续好转。按照6月专项债基本发完的要求，1.62万亿专项债发行会对政府债券形成支撑，加上稳增长还在发力，货币宽松窗口期还在，经济修复后企业融资情绪改善，社融总量进一步回暖。 宽信用进一步发力，预计7-8月会迎来结构的改善。自发性融资是我们观察信用周期的一个核心指标，5月虽然出现了自发性融资和政策性融资的同步回升，但是自发性融资仍然处在同比少增的状态：5月份自发性融资新增8439亿元，较去年同期减少了4321亿元，宽信用通道仍待进一步打通。根据历史规律，企业的短期信贷一般领先中长期信贷大约15-16个月，按短贷触底回升的节奏来看，预计7-8月企业中长期融资将迎来拐点，带来信贷结构的改善。 图表5：政策性融资与自发性融资双双回升 图表6：广义企业中长贷有望7-8月触底回升 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 -1.000.001.002.003.004.000510152019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05社融-M2（右轴%）M2:同比%社会融资规模存量:同比%-10-5051015-5051015202019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05M2-M1（右轴%）%M1:同比%M2:同比%-20000-10000010000200002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05政策性融资：当月值:同比增加亿元自发性融资：当月值:同比增加亿元-6000-4000-20000200040006000-100-500501001502010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-0