3月货币金融数据点评：总量继续修复，结构尚待改善

事件： 4月11日，央行公布2022年3月货币金融数据：3月，新增贷款3.13万亿元、预期2.64万亿元，同比多增3951亿元；新增社融4.65万亿元、预期3.63万亿元，同比多增1.28万亿元，社融存量增速10.6%，较上月回升0.4个百分点；M2同比增速9.7%，较上月回升0.5个百分点。 点评： 信用环境延续修复态势，企业融资总体平稳、结构有待改善，居民贷款偏弱 超预期的3月社融，进一步确认“宽信用”。3月，新增社融4.65万亿元、同比多增1.28万亿元，好于市场预期，打消市场对信用能否修复的担忧。在2月数据解读中，我们就明确指出，年初数据单月波动不宜过度解读，信用修复已在路上；前3个月新增社融合计达12.06万亿元、创历史新高，人民币贷款、企业债券和政府债券融资为同比增量主要贡献项，非标融资不拖累也有利于信用修复。 企业融资总体相对平稳、结构有待改善，票据和短贷冲量明显。3月，新增贷款3.13万亿元、同比多增3951亿元，企业短期融资为主要贡献项，票据融资和企业短贷同比合计多增超9000亿元，企业中长贷在3月有所回升；1季度总体来看，票据融资和企业短贷也是贷款增长直接驱动，企业中长贷和居民信贷偏弱。 居民需求延续偏弱态势，或部分受到疫情反复等的拖累。3月，新增居民中长贷和短贷同比分别少增2504亿元和1394亿元，延续去年12月以来的双降态势，一方面缘于居民购房和消费需求低迷，另一方面，也与疫情反复带来的线下活动受阻有关。4月初高频地产销售继续回落，可能指向疫情对居民信贷干扰延续。 重申观点：疫情扰动不改信用修复趋势，稳增长已转向“第二步”走。疫情反复，对经济活动的干扰，可能继续体现在4月货币金融数据上；但“政策底”夯实下，信用环境修复趋势已明，或逐步从总量企稳向结构改善过渡。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，逐步转向第二步的实体需求改善。 伴随疫情影响逐步消退、稳增长效果显现，“经济底”在即，不必过于悲观。 常规跟踪：信贷、政府债券推升社融超预期，M1环比走平、M2小幅回升 社融大多分项同比多增，人民币贷款和政府债券合计贡献近7成。3月，新增人民币贷款3.2万亿元、同比多增超4800亿元；政府债券同比多增3900亿元至7052亿元；非标融资中，表外票据由负转正，信托贷款同比少减1532亿元，委托贷款转正；企业债券、股票等直接融资变化不大，同比增加200亿元以内。 信贷超预期、结构尚待改善，居民中长贷延续拖累、票据依旧冲量。3月，新增贷款3.13万亿元、同比多增3951亿元。其中，居民中长贷同比少增近2500亿元，短贷少增近1400亿元；企业中长贷同比小幅转正，短贷高增、同比增长超一倍；票据延续冲量、同比增加超4700亿元，非银贷款小幅减少、变化不大。 M1走平、M2回升。3月，M1持平于4.7%，M2同比9.7%、较上月上涨0.5个百分点。M1同比走平或指向企业存款活化尚待修复；存款分项中，居民、企业存款同比多增7600亿元至9300亿元左右，财政存款同比多减3571亿元、指向财政支出发力，非银存款同比多减、或与净值波动下基金赎回等因素有关。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 总量继续修复，结构尚待改善 超预期的3月社融，进一步确认“宽信用”。3月，新增社融4.65万亿元、同比多增1.28万亿元，打消市场对信用能否修复的担忧。在2月数据解读中，我们就明确指出，年初数据单月波动不宜过度解读，信用修复已在路上；前3个月新增社融合计达12.06万亿元、创历史新高，人民币贷款、企业债券和政府债券融资为同比增量主要贡献项，非标融资不拖累也有利于信用修复。 图表1：3月，新增社融4.65万亿元、超预期 图表2：分项中，贷款、企业债券和政府债券贡献较大 企业融资总体相对平稳、结构有待改善，票据和短贷冲量明显。3月，新增贷款3.13万亿元、同比多增3951亿元，企业短期融资为主要贡献项，票据融资和企业短贷同比合计多增超9000亿元，企业中长贷在3月有所回升；1季度总体来看，票据融资和企业短贷也是贷款增长直接驱动，企业中长贷和居民信贷偏弱。 图表3：3月，新增贷款3.13万亿元 图表4：信贷分项中，企业短贷和票据贡献较多 居民需求延续偏弱态势，或部分受到疫情反复等的拖累。3月，新增居民中长贷和短贷同比分别少增2504亿元和1394亿元，延续去年12月以来的双降态势，一方面缘于居民购房和消费需求低迷，另一方面，也与疫情反复带来的线下活动受阻有关。4月初高频地产销售继续回落，可能指向疫情对居民信贷干扰延续。 图表5：3月，新增居民中长贷持续走弱 图表6：商品房销售持续低迷 3月货币金融数据常规跟踪 社融大多分项同比多增，人民币贷款和政府债券合计贡献近7成。3月，新增人民币贷款3.2万亿元、同比多增超4800亿元；政府债券同比多增3900亿元以上至7052亿元；非标融资中，表外票据由负转正，信托贷款同比少减1532亿元，委托贷款小幅转正；企业债券、股票等直接融资变化不大，同比增加200亿元以内。 图表7：3月，社会融资分项情况（亿元） 信贷超预期、结构尚待改善，居民中长贷延续拖累、票据依旧冲量。3月，新增贷款3.13万亿元、同比多增3951亿元。其中，居民中长贷延续拖累、同比少增近2500亿元，短贷少增近1400亿元；企业中长贷同比小幅转正，短贷高增、同比增长超一倍；票据融资延续冲量、同比增加4700亿元以上，非银贷款小幅减少、变化不大。 图表8：3月，信贷数据分项情况（亿元） M1持平、M2回升。3月，M1持平于4.7%，M2同比9.7%、较上月上涨0.5个百分点。存款分项中，居民、企业存款同比多增7600亿元至9300亿元左右，财政存款同比多减3571亿元、指向财政支出发力，非银存款同比多减、或与净值波动下基金赎回等因素有关。 图表9：3月，M1持平于4.7%，M2同比9.7% 图表10：3月，企业、居民存款多增 风险提示：1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产经营活动等。2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。