纺织品和服装行业研究：海外景气持续，国内拐点已至

核心观点 投资主线一：海外服装消费修复，看好出口景气度继续提升。通过对中国及东南亚纺服出口、制造产业链的复盘、对本轮出口驱动因素的分析、对人民币贬值影响测算等，我们判断：22全年来看，一季度并非纺织制造龙头景气度的高点，中国、越南出口增速同步提升反映本轮国内出口提速受海外需求恢复带动，而非此前的对越南疫情受损供应链的替代；同时RECP的生效、人民币贬值等因素均利好需求稳定、产能有序扩张的龙头业绩有望实现全年高增长。长期来看，纺织服装生产加工作为低附加值劳动密集型产业，由发达国家向发展中国家转移是必然趋势，但其中积极顺应产业链转移趋势的全球化产能布局龙头预计将成分受益于东南亚服装出口的低成本、高增长趋势；同时由于东南亚从产业结构上看以CMT、FOB等业务为主，涉及设计研发环节的ODM业务占比仅为9%，且辅料、五金配套不完善，生产工艺相对简单，我们认为国内具备研发设计能力、自动化程度高、垂直一体化生产服装制造商竞争优势尤为稳固。建议关注：华利集团、健盛集团。 投资主线二：海内外出行先后恢复，箱包龙头直接受益。全球来看，21年发达经济体旅游业率先复苏，带动全球旅游总人次达到66.0亿人次、恢复至19年的53.7%水平。22年常态化管理下出行需求加速释放，截至5月7日全球已经有包括英国、挪威、丹麦在内的46个国家取消任何关于新冠的旅行限制，预计全球旅游业将逐步向常态化发展。国内方面，随着疫情管控显效，国内旅游业总人次与总收入增速有望迅速反弹。据国家文旅部统计，在20年疫情爆发前，国内旅游总人次呈现稳定增长，11-19年CAGR为10.8%，21年规模达到32.46亿，同比增长12.7%，预计随着疫情得到控制，国内出行将恢复疫情前稳定增长态势。考虑到箱包需求与出行的强相关性，推荐关注全球箱包龙头新秀丽。 投资主线三：国内消费拐点将至，看好运动服饰龙头底部反弹。线下：上海、北京疫情逐步受控，5月30日上海市新冠疫情防控办公室发布通告，住宅小区恢复出入、公共交通恢复运管，机动车恢复通行，将持续有序复工复产；同时多地政府大力促进消费加快恢复，其中包括以节庆活动为契机推出主题购物节活动、支持大型企业/电商平台等发放消费优惠券等。线上：物流恢复+618大促活动，服饰线上销售有望快速回升。近日上海港集装箱单日吞吐量已达11.9万标准箱，恢复至3月封控前的9成水平；全国范围来看，近一周（5/20-5/26）高速公路货车通行达到5408.63万辆、环比上周（5/13-5/19）提升10.12%。我们认为，上海地区及全国物流运输的大幅改善为即将到来的618大促带来了充分保障，预计将推动品牌服饰线上销售的快速回升。品类方面，考虑到运动服饰线上占比相对较高且伴随着疫情期间健康需求的提升消费偏刚性，预计将显著受益。建议关注：李宁、滔搏。 投资建议 品牌服饰端建议关注品牌势能领先、疫后预计率先复苏，当前估值处于历史低位的李宁，业绩逐季提升、显著受益于海外出行恢复的新秀丽，以及运营壁垒深厚、估值极具性价比的滔搏。纺织制造端建议关注客户优势显著、后续产能扩张计划明确的华利集团，以及棉袜业务增长稳健、无缝客户显著优化的健盛集团。 风险提示 疫情反复风险、汇率波动风险、越南人力成本上涨、提价不及预期风险。 1、投资主线一：海外服装消费修复，看好出口景气度继续提升 2022年一季度我国纺织服装出口景气度抬升，叠加人民币对美元汇率贬值等利好因素，上游纺织制造龙头业绩环比改善明显。但考虑到二季度以来国内的服装零售因疫情而表现疲软，市场普遍担心需求的疲软会在三、四季度向上游传导，从而导致上游制造景气度走弱。我们认为，一季度并非纺织制造龙头景气度的高点，需求稳定、产能有序扩张的龙头业绩有望实现全年高增长。本章通过对中国及东南亚纺服出口、制造产业链的复盘、对本轮出口驱动因素的分析、对人民币贬值影响测算等回答了以下几个问题：1）本轮纺织制造景气度抬升是否具备持续性？2）人民币贬值对出口型纺服企业利润影响几何？3）利好哪些标的？ 1.1、前世：中美贸易摩擦加速调整，全球化布局大势已现 从出口额及产品结构来看，在新冠疫情前，我国的纺织服装出口主要经历了以下几个阶段： 第一阶段（1986-1993年）：纺服产业由发达国家向中国转移，纺织大国启航 改革开放初期我国纺织服装业以满足内需为主，出口能力有限，1985年我国纺织品出口仅为64.4亿美元，较1978年增长1.65倍，增长较缓慢。1986-1993年期间，从外部环境来看，随着发达国家和地区的产业结构向高新技术和资金密集转移，亚洲四小龙劳动力成本优势逐渐削弱，纺织企业逐步向中国大陆转移；而我国随着纺织服装内销市场饱和，生产能力出现过剩并通过“三来一补”方式提供出口加工业务。另外，在政策支持下纺织工业部指定“以扩大纺织品出口为重点”的战略转移，辅以一系列鼓励出口的措施和优惠政策，在此期间纺织出口贸易得到快速发展。1987年，我国纺织品服装出口额突破100亿美元，1991年至200亿美元、较1985年增长2.11倍。 第二阶段（1994-2007年）：加入WTO增速提升，跃居全球纺服第一出口国 1994年我国纺织品服装出口额达到355.5亿美元，占到全球纺织品比重的13.2%，一跃成为世界纺织品服装第一出口国；1995-2001年期间，在劳动力成本优势持续、产能稳步释放基础上，我国纺织品服装出口额年复合增速达到5.87%、整体增长较为稳健。2001年中国加入WTO后，充分受益于《纺织品与服装协议》（ATC）下进口配额制逐步取消的政策，纺织服装出口进一步提速。 2001-2007期间，我国纺织品服装出口额从534.39亿美元增至1712.04亿美元，6年间增长3.2倍、年复合增速达到21.42%，出口规模优势得到加强。 图表1：1994-2007年纺织品服装出口总额及增速（亿美元，%） 市占率方面，至2007年我国纺织品出口占比达到23.35%、较2000年提升13.0pct；服装成衣出口表现突出，1994年即凭借17%的市占率位列全球第一，在随后的13年中与其他国家出口规模差距进一步加大，至2007年出口市占率达到33%，服装出口第一大国根基稳固。 图表2：1994-2007年全球纺织品出口格局变化（%） 图表3：1994-2007年全球服装出口格局变化（%） 从主要出口国情况来看，1995-2007年间纺织品及服装出口前三的国家（及地区）分别是美国、欧盟、日本。其中我国纺织品及服装出口日本增长趋缓，至2007年出口额分别为32.63亿美元、159.31亿美元。1995-2007年间我国纺织品出口美国、欧盟均实现快速增长，期间出口额年复合增速分别达到17.56%、16.20%，至07年出口额分别实现61.72亿美元、73.23亿美元。在海外需求持续拉动下，我国服装1995-2007年期间出口美国、欧盟分别实现18.03%、21.44%，其中07年出口欧盟服装额加速上扬至194.72亿美元，超越出口至美国、日本的服装成衣额。 图表4：中国出口主要国家及地区纺织品金额（亿美元） 图表5：中国出口主要国家及地区服装金额（亿美元） 第三阶段（2008-2019年）：贸易摩擦不断，产业格局调整在即 2008年的全球金融危机对世界经济造成冲击，我国纺织出口规模了也经历加入世贸以来的最大一次回调，2009年我国纺织品服装出口总额为1670.33亿美元、同比下滑9.82%。为应对危机影响，国家出台保增长、扩内需、调结构的举措，并在2008-09年期间多次调高相关商品出口退税率以刺激出口，纺织行业也同步发布《纺织工业调整与振兴规划》。在良好产业基础支撑及政策良性引导下，我国的纺织出口很快触底回升，2010-2014年复合增速达到9.64%。 2015年起我国经济发展步入结构转型期，创新产业接棒贡献主要增长动力；而世界经济长期囿于金融危机后续影响，复苏进程缓慢、外需增长受到制约。在这样的背景下，我国纺织行业出口在2014年达到峰值后逐年回落至不足2800亿美元，2014-19年复合增长率仅为-1.85%。 图表6：2008-2019年纺织品服装出口总额及增速（亿美元，%） 出口结构重心向上游纺织品转移，服装出口占比加速下滑。2009年我国纺织品出口在金融危机影响下同比下滑8.30%至599.79亿美元，随后在2010-14年间快速反弹至1121.81亿美元、年复合增长13.34%，2015-19年期间纺织品出口复合增速放缓至1.41%。我国下游服装出口受到金融危机影响大于上游，09年出口规模同比下滑10.65%至1070.54亿美元，虽然在2010-14年间复合增速达到11.72%、短期恢复明显，但受制于全球消费需求疲软，2015-19年复合增速仅为-4.04%。从出口结构来看，上游纺织品出口占比从08年的35.31%提升至19年的44.24%，重要性显著提升；而随着我国劳动力成本上涨、产业结构变化，服装成衣出口占比逐年下滑至2019的55.76%、10年间占比下滑8.33Pct。 图表7：2008-2019年纺织品、服装出口总额及对应增速（亿美元，%） 纺织品出口份额稳健提升，成衣制造业务加速向以东南亚为主的国家转移。 由于我国纺织制造业在长期发展下优质产能积累深厚、劳动力素质较高，叠加发达国家劳动密集型产业加速外移，我国纺织品出口占全球出口比重从2009年的28.20%提升至2019年的39.18%，我国在全球纺织原料及面料贸易领域的重要性与日俱增。而在服装成衣出口上，一方面由于我国产业结构陆续调整、低附加值生产链加速出清，另一方面东南亚服装成衣制造起势明显、劳动力及政策促进下承接大量外溢订单，2015-19年我国服装成衣出口占比明显回落，至19年仅占全球服装出口的31%（较15年下滑8Pct）。 图表8：2008-2019年全球纺织品出口格局变化（%） 图表9：2008-2019年全球服装出口格局变化（%） 从进口国来看，东南亚面料需求增势迅猛，主要国家成衣进口规模收缩。 2008-2019年间东南亚国家进口我国纺织品规模从67.55亿美元增至265.73亿美元、年复合增速达到13.26%。进口面料快速增长主要系其成衣加工业务快速扩容、而大部分生产所用面料来自我国出口所致。美国、欧盟仍然为我国纺织品主要出口国，但2012年后在需求放缓背景下订单规模增长也有所降速，至2019年美国、欧盟进口我国纺织品金额分别为124.65亿美元、139.08亿美元。 服装出口方面，欧盟、美国、日本仍然为我国主要出口国家及地区，但08年以后日本订单呈现下降趋势，至2019年规模仅为147.03亿美元、较08年缩减23.28亿美元；美国、欧盟进口我国服装成衣规模在经历金融危机之后两年短暂提速后规模逐年收缩，至2019年两地进口分别为302.01亿美元、317.97亿美元。 图表10：中国出口主要国家及地区纺织品金额（亿美图表11：中国出口主要国家及地区服装金额（亿美元）元） 通过对1986-2019年我国的纺织服装出口历程、全球纺服产业链的转移趋势复盘可以发现： 1）纺织服装生产加工作为低附加值劳动密集型产业，由发达国家向发展中国家转移是必然趋势。在发达国家的产业结构向高新技术和资金密集型升级、倾斜，同时人力成本大幅提升的过程中，具备政策支持、人力成本相对较低的发展中国家逐步承接了发达国家向外转移的劳动密集型行业，例如第一阶段的中国和第三阶段的越南。目前从劳动力、关税等方面来看，越南相对我国成本优势显著，因此预计未来我国纺服产业链讲进一步向东南亚越南等国转移。 图表12：中国及部分东南亚国家劳动力成本及税收政策对比 2）国内纺织服装龙头积极顺应产业链转移趋势，当前全球化产能布局已成形，预计将成分受益于东南亚服装出口的低成本、高增长。在生产成本、税收政策等多重利好下，叠加中国与美国贸易不确定性加剧，中资企业近年来纷纷加速南下布局服装制造产能。2020年越南的外来直接投资额（FDI）